杰里米·西格爾（Jeremy Siegel）

投資者的未來是光明的。今天，我們的世界正處在一個發(fā)明、發(fā)現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)增長大爆炸的邊緣。某些人宣稱，隨著“嬰兒潮”出生的人們退休，社會保障制度將破產(chǎn)，個人養(yǎng)老金系統(tǒng)將被顛覆，金融市場也會發(fā)生紊亂。這些悲觀的論調(diào)是錯誤的。

人口和經(jīng)濟(jì)的力量正在使世界經(jīng)濟(jì)的中心迅速向東方轉(zhuǎn)移。不久之后，美國、歐洲和日本將不再處于中心舞臺。到21世紀(jì)中葉，中國和印度的經(jīng)濟(jì)總量將超過發(fā)達(dá)國家。

那么，你應(yīng)該怎樣調(diào)整自己的投資組合，以便在世界市場即將出現(xiàn)的巨大變動和機(jī)遇中處于有利位置？

要在迅速變化的環(huán)境中獲取成功，投資者必須理解增長的另一面，盡管它與我們的直覺相反。我將其稱為“增長率陷阱”。

增長率陷阱誘使投資者為那些促進(jìn)創(chuàng)新并帶動經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)和公司付出過多的資金。人們對增長不懈地追求，購買熱門股票、尋找激動人心的新技術(shù)、投資于快速發(fā)展的國家，注定了他們并不能得到豐厚的回報(bào)。事實(shí)上，歷史表明那些業(yè)績最好的投資往往出現(xiàn)在正在萎縮的產(chǎn)業(yè)和發(fā)展緩慢的國家。

世界變化越快，投資者就越應(yīng)該重視以往的教訓(xùn)。能夠?qū)υ鲩L率陷阱保持警醒并且掌握本書中所揭示的成功投資原則的投資者，將會在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生前所未有的變化中獲利。

科技的碩果

沒有人能否認(rèn)科技的重要性，科技的發(fā)展是世界歷史進(jìn)程中最重要的一股力量。早期在農(nóng)業(yè)、冶金以及交通運(yùn)輸方面取得的技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)了人口的增長和強(qiáng)大帝國的建立。在歷史上，那些在諸如鋼鐵、戰(zhàn)艦、火藥、飛行器以及最近在核武器等方面擁有技術(shù)優(yōu)勢的力量贏得了許多決定性的勝利，使其能夠稱霸一方，或者能夠阻止別人這么做。

科技的影響力遠(yuǎn)不局限于軍事方面?？萍际沟媒?jīng)濟(jì)體能夠以更少的資源創(chuàng)造更多的產(chǎn)出：更少的織布工生產(chǎn)出更多的布匹，更少的機(jī)器制造出更多的鑄件，更少的土地產(chǎn)出更多的食物?？萍际枪I(yè)革命的核心，它使世界走上了一條生產(chǎn)力持續(xù)發(fā)展的道路。

今天，生產(chǎn)力提高的證據(jù)隨處可見。在發(fā)達(dá)國家，只有一小部分的勞動用于生產(chǎn)生活必需品。發(fā)展的生產(chǎn)力讓我們能夠達(dá)到更高的健康水準(zhǔn)，更早退休，更加長壽，享受更多的閑暇時光。即使在地球上最貧困的地區(qū)，科技進(jìn)步也已經(jīng)降低了世界上饑餓人口和極度貧困人口的比例。

確實(shí)，從托馬斯·愛迪生到比爾·蓋茨，新技術(shù)的發(fā)明使得數(shù)以千計(jì)的發(fā)明者和企業(yè)家通過組建公司變得十分富有。愛迪生和蓋茨建立的企業(yè)——通用電氣和一個世紀(jì)之后的微軟，現(xiàn)在于市場價(jià)值排名上位居世界前兩位，兩家公司的資本總和超過5000億美元。

正是因?yàn)橥顿Y者看到像比爾·蓋茨這樣的創(chuàng)新者所擁有的巨大財(cái)富，他們確信自己應(yīng)該追逐新興的有創(chuàng)新能力的公司，而避開那些在他們眼里最終會被新技術(shù)顛覆的老企業(yè)。很多如汽車、無線電、電視機(jī)以及后來的電腦和手機(jī)領(lǐng)域的先鋒公司不僅為經(jīng)濟(jì)增長做出了貢獻(xiàn)，也使自己變得利潤可觀。結(jié)果，我們將投資策略轉(zhuǎn)向這些戰(zhàn)勝舊技術(shù)、開拓創(chuàng)新的新企業(yè)，并自然而然地堅(jiān)信自己的財(cái)富也會隨著它們的獲利而增加。

增長率陷阱

意外的是，上述關(guān)于投資策略的判斷被證明是錯誤的。事實(shí)上，我的研究表明事情的真相恰好相反：新興的產(chǎn)業(yè)和公司不僅不能為投資者提供豐厚的回報(bào)，而且它們帶來的投資收益往往還不如那些幾十年前就已經(jīng)建立的老企業(yè)。

增長似乎是一個圈套，它誘使我們將資產(chǎn)投放到我們看好其發(fā)展前景的地方，不過最具創(chuàng)新能力的公司很少會是最佳的投資選擇。人們盲目地追求科技創(chuàng)新，將其作為擊敗市場的法寶，但是事實(shí)證明創(chuàng)新是一把雙刃劍——刺激著經(jīng)濟(jì)增長，同時又不斷地讓投資者失望。

為什么會這樣？為什么合理利用新技術(shù)所帶來的巨大經(jīng)濟(jì)利益會導(dǎo)致巨額的投資損失？

一個簡單的原因是：出于對創(chuàng)新的熱情，投資者為參與其中支付了過高的價(jià)格。增長被如此狂熱地追求，它誘使投資者購買定價(jià)過高的股票，而這些股票背后的產(chǎn)業(yè)瞬息萬變且面臨過度競爭。這些產(chǎn)業(yè)中少數(shù)的大贏家無法補(bǔ)償數(shù)量眾多的失敗者。

我不是在說從創(chuàng)造的過程中不能獲取收益。事實(shí)上，許多人通過創(chuàng)新變得極為富有。如果不是這樣，企業(yè)家將失去發(fā)展新技術(shù)的動力，投資者也不會為他們?nèi)谫Y。

但是這些收益并沒有流向單個投資者，而是流去了創(chuàng)新者和建立者那里。這其中包括為項(xiàng)目提供大筆資金的風(fēng)險(xiǎn)投資家、銷售股票的投資銀行家。當(dāng)然，最終獲得好處的是能夠以較低價(jià)格購買到更好產(chǎn)品的消費(fèi)者。而那些力圖在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大發(fā)展過程中分一杯羹的單個投資者，則不可避免地會遭受損失。

歷史上的最佳長期股票

為了說明增長率陷阱，假設(shè)我們可以進(jìn)行時間旅行，這樣一來我們將會處在一個有利的位置，能夠從事后的角度來觀察應(yīng)該做出什么樣的投資決定。讓我們回到1950年，在老牌公司新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油（現(xiàn)在的埃克森美孚）和新興的IBM之間做出選擇，購買其中一家公司的股票并且持有到現(xiàn)在。

在做出選擇并購買股票后，你可以指示你選擇的公司將你所有的現(xiàn)金股利再投資于該公司的股票，這樣你就為自己的投資上了一把鎖，鑰匙在你手中。半個世紀(jì)后投資將被開啟，股票銷售所得可以用于你子孫的學(xué)業(yè)，還可以投放于你最中意的慈善機(jī)構(gòu)，當(dāng)然，如果你在做出選擇的時候足夠年輕的話，這些所得甚至可以作為你自己的退休金。

那么，你究竟應(yīng)該選擇購買哪家公司的股票呢？為什么？

如果回到1950年，你所關(guān)心的首要問題應(yīng)該是：科技和能源，哪個經(jīng)濟(jì)部門會在20世紀(jì)的后半葉發(fā)展得更快？幸運(yùn)的是，簡單地回顧一下歷史我們就可以得到答案——科技類公司取得了穩(wěn)定快速的增長。

和今天一樣，在1950年世界也正在經(jīng)歷著巨大的變化。在科技發(fā)展的引領(lǐng)下，美國的制造商們已經(jīng)將重心從軍用品轉(zhuǎn)移到消費(fèi)品上。在1948年美國家庭擁有14.8萬臺電視機(jī)，到1950年這個數(shù)字已經(jīng)上升到440萬臺，兩年之后更是達(dá)到了5000萬臺。作為一種新型媒體工具，電視機(jī)的滲透速度相當(dāng)驚人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于20世紀(jì)80年代的個人電腦和90年代的互聯(lián)網(wǎng)。

創(chuàng)新能夠改變我們的社會，1950年就是一個證明。比百美（Papermate）推出了能夠大量生產(chǎn)的防漏圓珠筆，Haloid（現(xiàn)在的施樂公司）生產(chǎn)出第一臺復(fù)印機(jī)，而Diners Club推出的第一種信用卡則使得科技已經(jīng)大量滲透的金融行業(yè)迎來了一個巨大的發(fā)展機(jī)遇。與此同時，貝爾實(shí)驗(yàn)室作為世界上最龐大的公司美國電話電報(bào)公司的分支機(jī)構(gòu)已經(jīng)完善了晶體管的研制，這是通向電腦革命的標(biāo)志性里程碑。

未來看上去是如此地光明，“新經(jīng)濟(jì)”——這個在20世紀(jì)90年代被反復(fù)使用的詞匯實(shí)際上早在此前50年就已經(jīng)被用來形容當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)狀況。為慶祝創(chuàng)刊25周年，《財(cái)富》雜志在1955年推出了一系列特別文章，歌頌大蕭條以來美國新經(jīng)濟(jì)在生產(chǎn)力及收入方面取得的巨大增長。

按照我講述的投資者收益基本原理，一只股票的長期收益并不依賴于該公司實(shí)際的利潤增長率，而是取決于該增長率與投資者預(yù)期的比較。IBM的業(yè)績不錯，不過還達(dá)不到投資者對它的預(yù)期，人們對該公司的前景十分看好，導(dǎo)致其股價(jià)保持在很高的水平。新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油的投資者對公司利潤增長的預(yù)期要溫和許多，這使得其股票能夠保持在較低的價(jià)位上，這樣投資者可以通過股利的再投資積累更多的股票。事實(shí)證明，正是這些多出來的股票成就了新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油投資者的勝利。

科技的發(fā)展是世界歷史進(jìn)程中最重要的一股力量，但這不意味著最具創(chuàng)新能力的公司就是最佳的投資選擇。圖/ 中新

投資者的未來

我分析的數(shù)據(jù)越多，就越發(fā)意識到自己觀察到的并不是個別情況，而是揭示了一種深層次的代表性力量。這種力量存在于長時期中，覆蓋的范圍也很廣。

我所做的最重要也是最耗費(fèi)精力的一項(xiàng)研究是對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)整個歷史的剖析。這個指數(shù)囊括了美國最大的公司，占據(jù)了全美股票市值總和的80%。世界上沒有任何其他指數(shù)像標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)這樣被如此之多的投資者復(fù)制，它的表現(xiàn)牽涉到上萬億美元投資金額的損益。

我的發(fā)現(xiàn)完全顛覆了投資者用來為投資組合選擇股票的種種傳統(tǒng)理念。

平均來看，從1957年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)誕生以來，陸續(xù)加入這個指數(shù)中的超過900家新公司，投資收益比不上最初就在該指數(shù)上的那500家原始公司。事實(shí)上，如果投資者將投資成敗系于指數(shù)，不斷用快速成長的新公司取代指數(shù)中增長緩慢的老公司，這反而會使回報(bào)降低。

長期投資者如果只投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)最初的500家公司，并且不再購買任何被增加到這個指數(shù)上的股票，他們的境況反而會更好。通過采用這種“購買且不再銷售”的投資策略，投資者能夠擊敗過去半個世紀(jì)里幾乎所有的共同基金和貨幣經(jīng)理。

股利至關(guān)重要。股利的再投資是長期股票投資獲利的關(guān)鍵因素。某些懷疑者聲稱，公司派發(fā)高額股利將導(dǎo)致增長機(jī)會的缺失，然而事實(shí)恰恰相反。投資于高股利率公司股票的投資組合比投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的投資組合年回報(bào)收益率高出3%，而正是那些低股利率的股票拖了市場的后腿——比平均年收益率低了2%。

股票投資的回報(bào)并不依賴于公司利潤增長，而只取決于實(shí)際的利潤增長是否超過了投資者的預(yù)期，這個增長預(yù)期就體現(xiàn)在市盈率中。投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中低市盈率公司的投資組合比投資指數(shù)中所有公司的投資組合年收益率高3%，而投資于高市盈率公司要比投資于指數(shù)中所有公司的年收益率低2%。如果將股利率作為衡量指標(biāo)，所得到的結(jié)果也大體一樣。

首次公開發(fā)行（IPO）的股票在長期中表現(xiàn)糟糕，即使你幸運(yùn)地以發(fā)行價(jià)格拿到這些股票。1968年-2001年這段時期中，其中只有四年按發(fā)行價(jià)格購買的IPO投資組合的長期收益率能夠擊敗一個類似的小型股票指數(shù)。那些在交易開始后購買首次公開發(fā)行股票的投資者獲得的收益率甚至更糟。

增長率陷阱不僅存在于單個公司中，對于產(chǎn)業(yè)部門也同樣適用。增長速度最快的金融產(chǎn)業(yè)，收益率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總體水平，而自1957年以來萎縮了將近80%的能源部門的投資收益率卻超過了這個指數(shù)，占工業(yè)部門比例從21%下降到5%的鐵路產(chǎn)業(yè)，也在過去半個世紀(jì)中擊敗了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率。

增長率陷阱同樣也適用于國家。過去十年中增長速度最快的國家卻為投資者帶來了最低的回報(bào)。中國，20世紀(jì)90年代最強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)動力，以過高的投資價(jià)格和萎靡的股市讓投資者感到失望。

即將到來的人口危機(jī)

上文中強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)同樣適用于以后50年嗎？也許不會——如果美國、歐洲、日本所面臨的老齡化危機(jī)意味著我們的前景暗淡的話，然而許多人認(rèn)為事情確實(shí)會向那個方向發(fā)展。在嬰兒潮出生的8000萬人口持有萬億美元計(jì)的股票和債券。在以后幾十年中他們必須將這些金融資產(chǎn)出售，以滿足他們退休后的生活需要。在歐洲和日本，人口老齡化的速度甚至超過了美國。

對于投資者和迫切需要將金融資產(chǎn)變現(xiàn)以購買商品和服務(wù)的退休者來說，金融市場上存在過多賣家是一場災(zāi)難。更糟的是，隨著大量人口的退休，美國將面臨勞動力短缺，這會導(dǎo)致商品供給不足，退休者也許將很難享受到舒適的退休生活。

一些受人尊敬的專家預(yù)言經(jīng)濟(jì)將會陷入蕭條，這其中包括《Running on Empty》的作者彼得·彼得森（Peter Peterson）以及波士頓大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、《即將到來的一代的戰(zhàn)爭》（The Coming Generational Wars）的作者拉里·科特利科夫（Larry Kotlikoff）。他們警告說，人口的老齡化、偏低的儲蓄率以及未來勞動力的短缺將會導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，毀掉數(shù)百萬美國人的退休生活。

我也認(rèn)同人口因素將影響我們的未來。不過在將我們所面臨的現(xiàn)實(shí)情況納入我的研究里之后，我強(qiáng)烈地反對彼得森、科特利科夫和其他人的悲觀論調(diào)。我自己建立的關(guān)于人口和生產(chǎn)力發(fā)展趨勢的模型令我確信，世界并非徘徊在危機(jī)的邊緣，而是即將迎來穩(wěn)定快速的經(jīng)濟(jì)增長。

信息技術(shù)和溝通方式的革命使得中國和印度這樣的發(fā)展中國家得以迅速地促進(jìn)自身的經(jīng)濟(jì)增長，它們將為發(fā)達(dá)國家的老齡化人口生產(chǎn)足夠的商品和服務(wù)。我預(yù)測到21世紀(jì)中葉，中國和印度的產(chǎn)出總和將超過美國、歐洲和日本的總和。

發(fā)達(dá)國家面臨的最關(guān)鍵的兩個問題是：誰將為我們生產(chǎn)商品？誰將購買我們出售的資產(chǎn)？我已經(jīng)為它們找到了這兩個問題的答案：發(fā)展中國家的勞動力和投資者將會為我們生產(chǎn)商品并購買我們的資產(chǎn)。我把這種情況稱為“全球解決方案”。

全球解決方案

“全球解決方案”對投資者意義深遠(yuǎn)。世界經(jīng)濟(jì)的重心將向東方移動。中國和印度以及其他新興國家的投資者，將會最終擁有世界上大部分的資本。數(shù)十萬億美元的資產(chǎn)將會從美國、歐洲和日本的退休者手中轉(zhuǎn)移到新興國家的生產(chǎn)者和儲蓄者那里?！叭蚪鉀Q方案”也意味著發(fā)達(dá)國家對發(fā)展中國家將會出現(xiàn)巨大且持續(xù)增長的貿(mào)易赤字。人口問題將不可避免地驅(qū)使我們用資產(chǎn)去換取外國商品。

那些能夠理解并且利用全球市場拓展機(jī)遇的公司將會大獲成功。隨著資本市場全球化進(jìn)程的加速，國際性公司將在人們的投資組合中變得越發(fā)重要。

然而，投資者必須對增長率陷阱保持警醒：正如快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和公司一樣，經(jīng)濟(jì)增長最快的國家并不一定會帶來最豐厚的投資收益。如果人們片面地看重增長并付出過高的價(jià)格，那么得到的回報(bào)將令他們失望。將資金投向中國這個世界上增長速度最快的經(jīng)濟(jì)體的投資卻有著不太好的收益表現(xiàn)，這恰恰印證了增長率陷阱吞噬投資收益的可怕力量。

（本文節(jié)選自《投資者的未來》中文版）