何子維

2019年5月，包商銀行被接管，這是近年來，監(jiān)管部門首次接管一家銀行

債務(wù)，就像酒精，兩者都非?！敖o勁兒”，但如果攝入過量，也會沉淪以致致命。

在高速增長的時期，投資者紛紛向擴(kuò)張中的中國企業(yè)送去資金，而源源不斷的資金，又使得企業(yè)家的擴(kuò)張欲望不斷膨脹，從而形成惡性循環(huán)。如今，賬單到期了。此外，再疊加2017年啟動的去杠桿，情況就起了變化。

于是，2019年成為了中國企業(yè)的“債務(wù)問題年”。那么，2020年之后的日子又將如何？

允許違約的信號

“2019年是過去十年最糟糕的一年，卻可能是未來十年最好的一年。”2019年伊始，來自美團(tuán)CEO王興的預(yù)言流行于互聯(lián)網(wǎng)。有人說，它挑明了中國經(jīng)濟(jì)潛藏的某種調(diào)整信號。當(dāng)然，也有反駁者認(rèn)為，這不過是文字游戲在販賣焦慮。

2019年過去，預(yù)言的前半句似乎成為了現(xiàn)實。從地方政府到企業(yè)，債務(wù)違約的風(fēng)險已非暗流涌動，越來越顯見于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之中。據(jù)WIND統(tǒng)計顯示，2019年發(fā)生違約的債券有178只，涉及金額達(dá)1424.08億元，飆升至創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)。同時，2019年也是自2018年后，再次出現(xiàn)債券違約金額破千億的一年。

其中，最惹人矚目的是首次違約的一批明星企業(yè)。比如，“大白馬”康得新、“園林第一股”東方園林、中民投、中信國安、精功集團(tuán)、輔仁藥業(yè)、西王集團(tuán)、“2019年最大的雷”東旭光電、首個“校企信仰”北大方正等。

面對此景，債券圈的人們在2019年寫下八個字：“全面違約，努力活著。”這句充滿自嘲意味的話，前半句不假?？v觀近幾年的金融大出清，違約從小微到龍頭，從局部到全局，從金融體系的外圍逐步蔓延到了核心圈層。

第一單違約的公募債券是在2014年，中國債券市場剛性兌付的神話被打破。后經(jīng)歷“股災(zāi)”的2015年，國企債券出現(xiàn)了違約。

接下來一年，中央首次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，敲響了“史上最嚴(yán)金融監(jiān)管”的警鐘。2017年，銀行、信托等開始出現(xiàn)問題。到了2018年，債務(wù)違約趨于常態(tài)化，股票質(zhì)押爆雷，安邦保險被接管，AAA債券出現(xiàn)違約，超過1200多家P2P平臺在“裸泳”。

就在所有投資者翹首期盼的2019年，“金牌機(jī)構(gòu)”也紛紛加入違約大軍，比如，因浙江女首富周曉光的百億債務(wù)違約就牽扯到了中信、光大多家信托公司。人們這才意識到，債務(wù)風(fēng)險徹底擴(kuò)散，能爆雷的，基本都可能爆。

欠了錢，不能按時還，這是個大事。尤其是近來很多聲音稱，早年“中國違約率遠(yuǎn)低于全球平均”這個觀點(diǎn)常常被引用，那是由于中國對債券存在剛兌的情況，但隨著違約不斷常態(tài)化，標(biāo)普全球評級數(shù)據(jù)顯示，中國違約率為1%，已接近全球違約率1.4%。

從數(shù)據(jù)來看，這的確很嚴(yán)重。但事實上，卻是件好事。“違約是一個常見的現(xiàn)象，應(yīng)該讓其有序發(fā)展，只要不雪崩。”一位債券圈人士向《南風(fēng)窗》記者表示。

違約大潮要從2008年全球金融危機(jī)說起。當(dāng)時，中國啟動了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，修建道路、橋梁，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會。這一舉措帶來了大規(guī)模的信貸擴(kuò)張，銀行大量放貸，地方政府開始舉債，不少資質(zhì)好的民營企業(yè)通過發(fā)債來融資，它們希望搭上信貸狂潮的便車。要知道，2014年開始爆雷的債券，大多是這個階段發(fā)行的。

2017年，轉(zhuǎn)折開始了，監(jiān)管開始收緊，監(jiān)管開始取締不守規(guī)則的影子銀行，穩(wěn)定宏觀杠桿率?！扒靶┠?，有些銀行盲目擴(kuò)張?！敝袊胄兄袊嗣胥y行行長易綱在2019年9月份再次指出了這一點(diǎn)。

從如今違約的企業(yè)來看，它們主要集中在前期嚴(yán)重依賴影子銀行融資的行業(yè)中。那時，很多企業(yè)借到錢后開足馬力，增加產(chǎn)能，等到近幾年信貸渠道明顯收緊，企業(yè)變成了過剩產(chǎn)能，于是失去了創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，無法付息，更不要說兌付還本。

市場開始思考——2019年的違約震蕩到底是不是傳遞出了這樣一個信息：部分企業(yè)是容許垮掉的。

不過，從市場整體健康的角度看，如果沒有違約，那么就會給借款人和投資者帶來一種誤判——監(jiān)管為了市場的穩(wěn)定，不允許違約，那么就一定有力量和資源來支持剛性兌付。顯然，這的確成為了誤判。于是，市場開始思考——2019年的違約震蕩到底是不是傳遞出了這樣一個信息：部分企業(yè)是容許垮掉的。

背后的銀行家們

那么，哪些企業(yè)可以允許出問題？簡單來說，2019年以來債券違約的主體給出了答案：缺乏現(xiàn)金創(chuàng)造能力，卻只希望搭乘信貸便車、魯莽擴(kuò)張的企業(yè)。

盾安、金盾、新光、豐盛、精工、銀億、海航、三胞、洪業(yè)、玉皇……細(xì)數(shù)2019年陷入困境的企業(yè)，可以看到一條極其相似的發(fā)展路徑，它們所做過的事情都似曾相識。

起初，多數(shù)的企業(yè)是從一個行業(yè)的一個小公司做起，后來成為這個行業(yè)的領(lǐng)軍者，再加上諸多因素的促進(jìn)，企業(yè)得以成功上市。上市后，這些企業(yè)把該股票質(zhì)押套現(xiàn)，投資新的行業(yè)，并且在很長一段時間里復(fù)制這條道路。

這樣一來，企業(yè)從產(chǎn)業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)向了資本經(jīng)營，不僅企業(yè)收獲了名利，企業(yè)經(jīng)營者也收獲了社會地位，有的甚至成為全國人大代表或政協(xié)委員。而且，后面的“復(fù)利”是，各大金融機(jī)構(gòu)開始爭相給他們貸款。錢一下子來得太容易了，經(jīng)營者于是急著尋找第二條“增長曲線”。

但市場競爭不是舉債這般簡單。等到新版塊作為“風(fēng)口上的豬”不斷燒錢，主營業(yè)務(wù)又往往停滯，那么企業(yè)的現(xiàn)金流已經(jīng)覆蓋不了那些上百億元的債務(wù)所產(chǎn)生的利息。于是，經(jīng)營者們被迫玩起“拆東墻補(bǔ)西墻”的資金游戲，正常融資通道堵死就挪用上市公司資金、搞民間集資P2P等。

這個擊鼓傳花的游戲，只要一次小的違約，即宣告潰散。當(dāng)某個規(guī)模才幾億元的小信托產(chǎn)品或債券產(chǎn)品出現(xiàn)違約，瞬間各路債權(quán)人蜂擁而至，上門追債，企業(yè)整個資金鏈、融資渠道頓時斷裂，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，昔日瘋狂擴(kuò)張的“反作用力”暴露無遺。

2019年備受關(guān)注的兩個人物，因做P2P而“投案”的戴志康和撒手離世的張振新，也是類似的邏輯。他們的故事都說明了，資金的退潮已經(jīng)到來。到了2020年，企業(yè)將迎來調(diào)整年，信貸依然還有，投資熱情也還在，但它們一定不再像以前那么癲狂和慷慨。

不能忽略，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營者的致富故事，基本上都植根于金融體系的某些特殊性，他們的背后很可能都站著一家或數(shù)家“主力銀行”。

過去幾年，銀行系統(tǒng)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的主力軍之一，它們大量放貸，而且時常監(jiān)管缺失。一家國有大行沿海分行的對公業(yè)務(wù)骨干人士《南風(fēng)窗》記者透露：“為了跳過重要的財務(wù)披露程序，有的銀行將貸款重新包裝為投資產(chǎn)品，‘間接將資金貸給企業(yè)的經(jīng)營者等風(fēng)險可能很高的借款人?！?/p>

翻看近年落馬的銀行官員，很多都和民營大佬間有著很深的利益往來。此外，中小銀行則有淪為大股東“提款機(jī)”的風(fēng)險。

2019年5月，包商銀行被接管，這是近年來，監(jiān)管部門首次接管一家銀行。包商銀行曾是地屬中國北方的一家鮮為人知的銀行，如今它被央行及銀保監(jiān)會實行聯(lián)合接管。值得一提的是，該銀行曾是金融大鱷肖建華控制的投資網(wǎng)絡(luò)的一部分，包商銀行曾向肖建華的金融帝國的其他公司提供了幾筆大額貸款，但償還出了問題。

這件事揭開了中小銀行風(fēng)險的“潘多拉之盒”。兩個月后，中國最大的銀行、國有控股的中國工商銀行和兩家投資公司向另一家擁有不良貸款余額近300億元的放貸機(jī)構(gòu)——錦州銀行注入資金。錦州銀行曾向其最大的兩個股東汽車制造商華泰汽車集團(tuán)和寶塔石化集團(tuán)提供了貸款，但這個家集團(tuán)均遇到了財務(wù)困難。事發(fā)后錦州銀行的董事長欲外逃美國，在飛機(jī)起飛前一刻被攔截。

錦州銀行事件的幾周后，煙臺兩家銀行的兩任董事長先后被查。10月，河南的伊川農(nóng)商行原董事長也被調(diào)查。

“金融大鱷”，越來越不好當(dāng)。

財政過過緊日子？

除了企業(yè)，地方政府也有了麻煩。在目前備品類信用債接連淪陷違約的背景下，除了“產(chǎn)業(yè)債”之外，還有地方政府的“城投債”。

近幾個月來，人們對地方政府融資平臺積累的大量債務(wù)日益感到擔(dān)憂。尤其在2019年最后一個月，由呼和浩特地方政府100%擁有的地方政府融資平臺內(nèi)蒙古呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團(tuán)（以下簡稱“呼經(jīng)開”）未能按期償還10億元人民幣的私募債券。盡管還款期限最終被延長，但這件事引起了市場擔(dān)憂。

過去，從承銷商到投資者一直視有著政府信用背書的城投債為“金身不破”，這是信仰一般的存在。但事情早就起了變化。在呼經(jīng)開之前，城投債風(fēng)險在2019年已從貴州蔓延至四川、內(nèi)蒙、陜西等，火星呲呲冒煙，并且接二連三。

雖然目前沒有出現(xiàn)大面積實質(zhì)性違約，但可以看出一個信號——地方政府財力不比以前。近期一組數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)。上海、山東、遼寧等省市陸續(xù)公布2019年財政收入情況，它們均未完成年初預(yù)算目標(biāo)。

自20世紀(jì)90年代中期以來，地方政府融資平臺——它們是地方政府“公司化”的標(biāo)志——一直是中國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素，支持了地方基礎(chǔ)設(shè)施項目的飛速躍進(jìn)。但除了從正規(guī)銀行融資之外，在信貸環(huán)境趨緊的時期，這些融資平臺也開始求助于影子銀行系統(tǒng)。但是，影子銀行利息高，期限短，無疑會增加了城投公司們的壓力。

2015年開始，監(jiān)管已經(jīng)注意到了城投公司可能存在壓力。當(dāng)年，財政部、央行聯(lián)合發(fā)文，將地方政府債納入國庫抵押品范疇，有助于提升地方債流動性。但如今，城投債務(wù)量依然龐大。一位研究城投債的券商分析師對《南風(fēng)窗》記者說，“一方面，地方政府隱性債務(wù)壓力仍然較大，特別是經(jīng)濟(jì)下行壓力下逆周期的政策促使政府發(fā)債，增加投資。但另一方面，城投債增量更多是發(fā)新債還舊債?！?/p>

雖然目前沒有出現(xiàn)大面積實質(zhì)性違約，但可以看出一個信號——地方政府財力不比以前。近期一組數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)。上海、山東、遼寧等省市陸續(xù)公布2019年財政收入情況，它們均未完成年初預(yù)算目標(biāo)。上海、山東、遼寧在2019年的一般公共預(yù)算收入增速分別為0.8%、0.6%和1.4%，均不及其年初預(yù)算目標(biāo)增速，即5%、5%、6.5%。

而早在2019年年初，一場以“預(yù)見未來”為主題的影響力峰會中，曾任中金公司CEO的前中國總理朱镕基之子朱云來，給出了令人不安的“預(yù)見”：“現(xiàn)在投資的規(guī)模非常大，在建工程175萬億，這還是2016年的數(shù)字。這170多萬億是什么意思？是當(dāng)年GDP的2.3倍左右。這個數(shù)字在2002年的時候是1.1倍?！?/p>

在世界任何國家，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，一定要關(guān)注投入之后產(chǎn)出的效率。規(guī)模龐大的投資背后，是規(guī)模龐大的債務(wù)，如果投資的產(chǎn)出效率下降，那么就可能造成債務(wù)違約。一旦危機(jī)傳導(dǎo)至銀行體系，必然造成整個經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

顯然，這也是為什么中國如今越來越關(guān)注地方債務(wù)問題的原因之一。在過去的2019年，“金融副省長”空降16個省，密集任命的背后，一定程度也凸顯嚴(yán)控政府債務(wù)，遏制局部風(fēng)險的意圖。

2020年以及之后的中國經(jīng)濟(jì)，“舉債式增長”將進(jìn)入新的階段。信貸依然是增長不可或缺的要素，但懂得節(jié)制和自律，將愈發(fā)成為市場主體的生存和發(fā)展之道。