杜麗娟

對于投資者而言，在信息不對稱前提下的追漲殺跌，是投資的大忌，但現(xiàn)實中這幾乎又是市場的常態(tài)。每一場危機的發(fā)生，不論大小對于個體來說，都是一次血的教訓。從不久前發(fā)生的中行原油寶事件，到之前的P2P爆倉再到理財產(chǎn)品違約，很多金融創(chuàng)新的背后因風險意識的缺失讓隱藏的危機一觸即發(fā)。

如何提高對這些另類投資標的的辨識能力，似乎是投資人，特別是高凈值人士需要面對的一門投資哲學。巴菲特曾給投資者的建議是，第一，不要賠錢；第二，永遠記住第一句。相比這兩條建議，在各類金融衍生品充斥整個市場的背景下，“不要投資你不懂的東西”的規(guī)則也許更加深刻。

事實上，每次危機爆發(fā)之前，金融機構都開發(fā)了非常復雜的風險管理模型，以應對金融市場產(chǎn)生的潛在系統(tǒng)性沖擊和危害，但危機依然發(fā)生了。芝加哥商品交易所一百多年的歷史上，第一次出現(xiàn)大宗商品期貨的負值結算價，而中行原油寶也遭遇了黑天鵝。在全球資本流動性增強的背景下，會有新的金融衍生品不斷創(chuàng)新問世，在這樣的投資環(huán)境中，如何最大程度地降低風險，或許是金融機構和投資者需要反思的課題。

風險測評漏洞

4月中旬，中行原油寶爆倉，因產(chǎn)品掛鉤WTI5月合約出現(xiàn)負結算，使得投資者的損失一度達到300多億。5月5日，中國銀行發(fā)布《關于回應“原油寶”產(chǎn)品客戶訴求的公告》稱，中行相關分支機構正積極與客戶誠摯溝通，在自愿平等基礎上協(xié)商和解，具體解決方案包括，1000萬以下的小戶有機會拿到20%的保證金（即持倉本金），1000萬以上的大戶，則需自行承擔全部保證金損失，至于穿倉的部分由中國銀行自己承擔。根據(jù)統(tǒng)計，中行原油寶客戶有6萬余人，1000萬元以上的客戶不足100戶。按照這一方案，中行要承擔65億元的損失。可以肯定的是，中國銀行和投資者在此次事件中都受到不同程度的損失。正可謂，當雪崩來臨時，沒有一片雪花是無辜的。

中國國際期貨股份有限公司研究員湯林閩在接受采訪時坦言，“從本質(zhì)上來講，金融市場上的各種風險事件，都是因為風險管理或風險控制不到位引起的，原因十分復雜?！钡档米⒁獾氖?，在原油寶的產(chǎn)品說明里，并沒有提及在特殊時期或市場波動較大時期系統(tǒng)可能會發(fā)生延期、交易不成功等情況。這成為投資者質(zhì)疑中國銀行在風險管控體系方面存在漏洞的一個焦點。對此，一位金融從業(yè)人士認為，從純市場的角度看，金融產(chǎn)品設計總是存在各種漏洞甚至突破底線，看起來嚴謹?shù)娘L險管理屢屢失效，貌似萬無一失的風險控制每每名存實亡，這些都是金融市場自身無法解決的，是由其內(nèi)在驅(qū)動力所導致的結果。

“正因為如此，金融機構的產(chǎn)品設計，存在的最主要問題并不是金融機構沒有能力妥善處理好產(chǎn)品的風險收益匹配度，而是金融機構在市場競爭意識驅(qū)使下，客觀上存在放大其產(chǎn)品體系整體風險的傾向?！睖珠}分析說。

中行“原油寶”出現(xiàn)巨大的投資虧損后，監(jiān)管部門對結構性存款等金融產(chǎn)品的運行、銷售進行了緊急監(jiān)管摸底。結構性存款是指投資者將資金存放在銀行，由銀行通過在普通存款的基礎上嵌入金融衍生工具（包括但不限于遠期、掉期、期權或期貨等），將投資者收益與利率、匯率、股票價格、大宗商品價格、信用、指數(shù)及其他金融類或非金融類標的物掛鉤的金融產(chǎn)品。因為與市場波動直接掛鉤，因此投資人是因承擔風險而獲得更高的收益。

乍聽上去，掛鉤原油衍生品的原油寶，具有結構性存款的特點。雖然同樣是掛鉤衍生品，但一般的結構性存款掛鉤衍生品的額度相對有限，而“原油寶”是存入保證金后可以做多做空雙向選擇的交易，也因此是一項可能導致本金全部損失的交易。事實上，很多金融產(chǎn)品在實際銷售過程中投資者往往對其潛在的風險并不明晰。上述金融業(yè)人士分析，部分投資者對于金融創(chuàng)新產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品的一知半解，以及沒有準確把握自己的權利、義務和風險敞口是投資最大的風險。

國家金融與發(fā)展實驗室特聘研究員董希淼在接受采訪時直言，從操作上來說，金融機構應該要進行全面風險測評，了解客戶的風險偏好、投資能力、承受能力等。在他看來，對于一些復雜金融產(chǎn)品還應有特殊的辦法。比如，個人投資者投資原油期貨，基本前提應該是對期貨市場、交易規(guī)則、風險敞口等有所了解。“另外，這類產(chǎn)品除了一般的風險測評外，還應設置一定投資門檻，把一些風險承受能力較弱的投資者排除在外?！?/p>

投資者教育

在后資管新規(guī)時代，打破剛性兌付就意味著買者自負。不可忽視的問題是，經(jīng)過中行原油寶事件后，投資者適當性管理的重要性更加凸顯。投資者適當性管理主要是針對具有一定風險的產(chǎn)品或服務，在其投向市場時候，相關機構應該給予適當性管理，對市場而言，這些產(chǎn)品或服務并不適合所有的投資者。最高院2019年11月14日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（簡稱“《九民紀要》”）指出，“適當性義務是‘賣者盡責的主要內(nèi)容，賣方機構承擔適當性義務的目的是為了確保金融消費者能夠在充分了解相關金融產(chǎn)品、投資活動的性質(zhì)及風險的基礎上作出自主決定，并承受由此產(chǎn)生的收益和風險?！?/p>

事實上早在2013年3月，上海證券交易所發(fā)布實施了《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》。此后，投資者適當性管理的領域逐漸擴大，但機構的管理卻存在不足。一位不愿具名的券商人士指出，投資者適當性管理其實不僅僅指產(chǎn)品設計，還包括產(chǎn)品宣傳等其他方面，原油寶就是在宣傳上放大了風險的典型，在其宣傳單上，其宣言主要針對屬于“金融小白”的客戶群體推介，事實上從這一產(chǎn)品的自身設計來看，本金有全部損失的可能性，而這類投資者可能并沒有本金全失的風險承受能力。由于投資者風險自擔，因此相應產(chǎn)品更需要符合門檻、有能力的投資者。

5月8日，中國銀保監(jiān)會制定了《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡稱《辦法》）。辦法一發(fā)布，就被業(yè)內(nèi)解讀為信托公司將堅持從緊從嚴的監(jiān)管導向，以防范風險?！掇k法》也對投資者適當性管理提出要求，主要包括三個方面，一是堅持合格投資者管理。信托公司在資金信托推介、銷售及受益權轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，都要履行合格投資者確定程序；二是堅持私募原則。資金信托只能由信托公司自行銷售或委托銀行、保險、證券、基金及銀保監(jiān)會認可的其他機構代理銷售，且只能通過營業(yè)場所或自有電子渠道銷售；三是堅持風險匹配。要求信托公司合理確定每支資金信托的風險等級，評估投資者風險承受能力等級，向投資者銷售與其風險承受能力等級相適應的資金信托。

金融危機事件的發(fā)生，機構責任固然難辭其咎，但作為投資者如何辨別風險也至關重要。盡管目前市場對投資者教育在不斷普及，但在提供各種形式的投資者教育產(chǎn)品，以及在開戶、購買產(chǎn)品等環(huán)節(jié)按規(guī)定進行投資者教育等內(nèi)容的普及上顯然不夠。

湯林閩認為，當前投資者教育的關鍵就是兩點：既要教育投資者不要進行超出自身風險承受度的投資行為，也要教育投資者在進行符合自身投資者適當性的投資時，要風險自擔。而后者，正是投資者教育的核心內(nèi)容，是保護投資者的重要環(huán)節(jié)；但同時也要允許專業(yè)投資者、風險承受能力強的投資者去追求高收益并承擔高風險，這是金融市場活力的源泉。尤其對于高凈值人士，因為和普通投資者不同，他們有能力為自己高風險條件下的行為及其后果負責，但對私募基金以及股票、期貨、債券等另類資產(chǎn)類別的風險評估，以及外圍市場的了解還存在提升的空間。

對此，湯林閩建議，現(xiàn)在的投資者教育可以在這兩點上進行改進。一是，目前市場監(jiān)管機構和行業(yè)協(xié)會做得并不夠，主要把教育工作推給金融機構去完成。但金融機構不可能有足夠的動力去做好這方面教育，因為投資者參與越高風險的投資，金融機構就越有利可圖。從這個角度考慮，市場監(jiān)管機構、行業(yè)協(xié)會應該發(fā)揮更多、更大的作用。二是，當前投資者群體還遠不是一個成熟的市場參與者群體，投資者教育在這個方面，既沒有講透風險自擔的含義，也很少考慮如何能夠更好地讓投資者接受風險自擔，未來可以著重在這些方面進行探索。

而一個成熟的市場主體，其投資者應該要充分理解自身所處的投資者適當性層次，根據(jù)自身的風險承受能力和承受意愿量力而行，適度實現(xiàn)權利、承擔義務和保留風險敞口。