張江凱 宋常

【摘要】以理性經(jīng)濟人假說和管理者權(quán)力理論為基礎(chǔ)，選取我國2014～2017年實施員工持股計劃的上市公司為樣本，考察高管參與員工持股計劃與上市公司盈余管理之間的關(guān)系，以及外部董事在員工持股計劃實施中對盈余管理的監(jiān)督作用。研究發(fā)現(xiàn)：相比于沒有高管參與員工持股計劃的公司，有高管參與員工持股計劃的公司在員工持股計劃公告前會進行負(fù)向的應(yīng)計和真實盈余管理，且管理層權(quán)力越大，盈余管理越顯著；在區(qū)分高管類型后發(fā)現(xiàn)，相比于其他高管參與員工持股計劃的公司，只有CFO參與員工持股計劃的公司應(yīng)計盈余管理更為顯著；外部董事的治理效應(yīng)結(jié)果顯示，相比于權(quán)力較小的外部董事，權(quán)力較大的外部董事對員工持股計劃中的盈余管理抑制效果更好。

【關(guān)鍵詞】員工持股計劃；外部董事治理；盈余管理；高管；CFO

【中圖分類號】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）01-0019-8

【基金項目】國家社會科學(xué)基金重點項目（項目編號：14AGL008）

一、引言

自中國證監(jiān)會2014年6月頒布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》后，我國上市公司掀起了員工持股計劃的熱潮。員工持股計劃是員工所有權(quán)的一種實現(xiàn)形式，員工可通過購買公司的股票或股權(quán)而獲得公司的部分產(chǎn)權(quán)，是一種新型的股權(quán)激勵形式。上市公司實施員工持股計劃不僅有利于奠定公司民主管理的基礎(chǔ)，鞏固員工與公司的凝結(jié)關(guān)系，還有助于改善公司治理水平，提高員工的工作積極性和公司整體的競爭力。已有研究表明，上市公司實施員工持股計劃，可以使員工在取得勞動收入的同時，也獲得資本所得[1]；在分享企業(yè)利潤的同時，也承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險[2]。此外，還有利于減少員工的道德風(fēng)險、降低代理成本[3]、留住人才，以及用權(quán)益報酬代替貨幣薪酬從而節(jié)約現(xiàn)金支出[4]。但也有研究表明，上市公司實施員工持股計劃后管理層可能對員工過于友好，從而導(dǎo)致盤踞現(xiàn)象[5]。

我國上市公司在實施員工持股計劃時，除了將普通員工作為員工持股計劃的授予對象，往往還包含公司的董事會成員以及CFO、CEO等高管，而員工持股計劃方案的設(shè)計和實施又恰好出自公司高管之手。那么，公司高管作為具有管理權(quán)力的理性經(jīng)濟人，是否會利用員工持股計劃的設(shè)計和實施來進行尋租，其尋租的手段又是什么？這是本文所要研究的第一個問題。

員工持股計劃的授權(quán)價格是決定其激勵效果和參與員工持股計劃員工的利益的關(guān)鍵因素，而員工持股計劃的授權(quán)價格往往是以公告員工持股計劃方案時公司二級市場的股票價格為基礎(chǔ)制定的，其在很大程度上受到公司業(yè)績的影響。那么，在公告員工持股計劃方案前公司高管是否會通過盈余管理尋租，公司高管在公司管理中權(quán)力的大小是否會影響公司盈余管理的程度和方法？這是本文所要研究的第二個問題。

公司董事會作為公司治理機制的重要手段負(fù)有監(jiān)督公司高管的職責(zé)，尤其是公司的獨立董事、非關(guān)聯(lián)方執(zhí)行董事等外部董事，是上市公司重要的監(jiān)督力量。那么，獨立董事、關(guān)聯(lián)非執(zhí)行董事能否對CEO、CFO等高管在員工持股計劃中的盈余管理行為加以抑制？這是本文所要研究的第三個問題。

本文在以下幾方面拓展了前人的研究：①完善了員工持股計劃情景中高管行為的研究。現(xiàn)有關(guān)于員工持股計劃的研究大多集中于討論不同情景下員工持股計劃的有效性，少有學(xué)者對高管參與員工持股計劃的行為進行研究。本文利用理性經(jīng)濟人假說解釋了高管在員工持股計劃中的尋租行為，實證檢驗了高管參與員工持股計劃與公司盈余管理的關(guān)系，并運用管理者權(quán)力理論解釋了公司高管權(quán)力與盈余管理的關(guān)系。②為高管異質(zhì)性與盈余管理的關(guān)系尋找到新的情景。高管異質(zhì)性差異導(dǎo)致的經(jīng)濟后果一直是學(xué)術(shù)界研究的重點內(nèi)容，然而少有研究區(qū)分不同高管對公司盈余管理的影響。本文不僅區(qū)分了CFO與其他管理層在應(yīng)計利潤盈余管理與真實活動盈余管理上的區(qū)別，而且將此結(jié)論拓展到員工持股計劃的情景中，在豐富高管異質(zhì)性研究的基礎(chǔ)上，為員工持股計劃的不同經(jīng)濟后果做出了補充。③豐富了外部董事治理的研究。外部董事治理機制是公司緩解代理問題的重要手段，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，將外部董事的治理機制擴充到員工持股計劃中實施的盈余管理上，對我國上市公司員工持股計劃的實施及治理具有一定的參考價值。

二、研究假設(shè)

股東與管理層之間的代理問題一直是公司治理研究中的重點問題。公司員工持股計劃能夠通過授予核心員工股份使得員工與股東的利益趨同，緩解上市公司的代理問題[6]。然而，隨著控制權(quán)與管理權(quán)的分離，管理層對公司行為的控制力度進一步加大，作為理性經(jīng)濟人的公司高管和股東之間的利益矛盾可能誘使高管犧牲股東利益換取自身利益。公司高管既是員工持股計劃方案的制定者又是具體執(zhí)行者，其在參與員工持股計劃時有動機也有能力實施機會主義行為，從而達(dá)到尋租的目的[7]。

員工持股計劃的授權(quán)價格是關(guān)乎其激勵效果和員工利益的關(guān)鍵因素，而員工持股計劃授權(quán)的價格往往是以公告員工持股計劃方案時公司二級市場股票價格為基礎(chǔ)確定的，公司二級市場的股票價格又受到員工持股計劃方案公告前公司業(yè)績的影響。當(dāng)公司高管參與員工持股計劃并被授予股票時，其希望以較低的股票價格認(rèn)購員工持股計劃授予的股票，這就有可能誘發(fā)其盈余管理的動機。由于代理問題及信息不對稱的存在，當(dāng)員工持股計劃給予高管更高認(rèn)購比例時，一方面可以提高員工持股計劃對高管的激勵效果，但另一方面，高管可能通過操縱員工持股計劃方案等形式使員工持股計劃達(dá)不到應(yīng)有的激勵效果。同時，公司會計核算和會計信息披露的權(quán)力也由公司高管所掌控，高管還可以通過會計政策的選擇權(quán)以及關(guān)聯(lián)交易、并購等手段操縱公司的盈余來影響員工持股計劃授權(quán)、行權(quán)前二級市場的股票價格，使其能夠以較低的價格認(rèn)購員工持股計劃授予的股票，并在股票解鎖時以較高的價格出售。

此外，我國市場經(jīng)濟起步較晚，法律制度相對不完善，監(jiān)管力度較小，加劇了高管的自利行為。公司高管憑借其在經(jīng)營管理和會計核算中的權(quán)力實施應(yīng)計利潤和真實活動盈余管理，從而操縱員工持股計劃公告前的股票價格，以較低價格認(rèn)購員工持股計劃授予的股票?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：與沒有高管參與的員工持股計劃相比，有高管人員參與的員工持股計劃在員工持股計劃方案公告前公司的負(fù)向應(yīng)計利潤盈余管理和真實活動盈余管理更加顯著。

公司高管操縱公司盈余的程度取決于其在公司管理中權(quán)力的大小。信息不對稱是上市公司進行盈余管理的根源[7]，根據(jù)管理者權(quán)力理論，在信息不對稱的情況下，隨著高管權(quán)力的增大及地位的提升，他們可能會為了自身利益而非上市公司股東利益，對企業(yè)的交易事項或盈余信息進行調(diào)整，因此管理層權(quán)力的增大勢必影響公司盈余管理的程度。林芳、馮麗麗[8]發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大的企業(yè)，越容易進行盈余管理，且相比于民營企業(yè)，管理層在國有企業(yè)中更傾向使用真實活動盈余管理。在此基礎(chǔ)上，楊志強、王華[9]認(rèn)為，管理層集權(quán)顯著加大了盈余管理的幅度。與之類似，肖露璐等[10]研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，企業(yè)投資效率越低，且管理層權(quán)力越大、盈余管理程度越高的企業(yè)越容易進行過度投資。

在有管理層參與的員工持股計劃中，管理層為實現(xiàn)自身利益，會通過盈余管理操縱股價以達(dá)到“低買高賣”的目的，而盈余管理實施的范圍及效果在很大程度上取決于高管對公司的控制程度。管理層權(quán)力越大，其對于企業(yè)行為的控制能力越強，在與其他利益相關(guān)者博弈時就擁有越大的話語權(quán)與控制權(quán)。因而，管理層權(quán)力越大，管理層對公司會計政策的選擇權(quán)越大，其利用會計政策進行應(yīng)計利潤盈余管理，以及利用關(guān)聯(lián)交易、并購等手段進行真實活動盈余管理以操縱公司盈余的概率也越大。在高管具有盈余管理動機的情況下，其不僅能夠利用信息不對稱對公司進行真實活動或應(yīng)計利潤盈余管理以掩蓋公司的實際情況，而且能夠通過控制權(quán)優(yōu)勢，降低對企業(yè)進行操控的成本，進而促進盈余管理行為的增加?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)高管參與員工持股計劃時，管理層的權(quán)力越大，其在員工持股計劃公告前進行的負(fù)向應(yīng)計利潤盈余管理和真實活動盈余管理越顯著。

自從高階梯隊理論誕生以來[11]，學(xué)者們普遍認(rèn)為管理團隊的特征會間接影響公司的決策。隨著現(xiàn)代企業(yè)管理理念的不斷進步，管理團隊市場化程度的逐漸提高，以CEO、CFO為首的高管團隊在企業(yè)經(jīng)營中的影響力日益提升。依據(jù)傳統(tǒng)的職能劃分，CEO作為權(quán)力高管，主要負(fù)責(zé)公司經(jīng)營、戰(zhàn)略發(fā)展等宏觀層面的決策，CFO則主要負(fù)責(zé)會計核算及財務(wù)預(yù)算等與公司財務(wù)有關(guān)的微觀層面的決策。Fuller、Jensen[12]的研究表明，當(dāng)高管薪酬中的股權(quán)薪酬增加時，無論是CEO還是CFO，都有動機以犧牲公司長期價值為代價，來提升公司短期的股票價格。

已有學(xué)者從CEO權(quán)力[13]、CEO與CFO的交流程度[14]和高管凝聚力[15]等方面研究了CEO與CFO在盈余管理中的行為與選擇。Jiang等[16]研究發(fā)現(xiàn)，CFO參與股權(quán)激勵對盈余管理的影響顯著大于CEO參與股權(quán)激勵。但與美國不同的是，我國上市公司CEO一般由董事會聘任，而CFO則由CEO提名，再經(jīng)董事會審議通過。我國上市公司的CFO一般由CEO挑選并對CEO負(fù)責(zé)，其法定性權(quán)力一般比CEO小，并且CFO與其他高管在公司治理中所發(fā)揮的作用及其在企業(yè)管理中的職能也不完全相同。就公司整體行為而言，CEO、董事長等管理層的決策更具有整體特征，其有動機也有能力從公司財務(wù)及生產(chǎn)兩方面對公司行為進行控制。

因此，CEO參與員工持股計劃時，公司在員工持股計劃公告前會進行負(fù)的真實盈余管理。相比之下，CFO的影響更趨向于公司財務(wù)方面的改善或操縱[17]，這是由于：一方面，CFO沒有對公司生產(chǎn)經(jīng)營行為的調(diào)控權(quán)；另一方面，CFO對公司的財務(wù)情況較為熟悉，其進行財務(wù)改善或操縱的成本相對更低。相比于應(yīng)計利潤盈余管理，真實活動盈余管理需要通過從整體層面調(diào)配公司各部門的活動及資源分配來實施。相比于其他高管，CFO難以從整體層面對公司經(jīng)營活動加以干預(yù)，而只能通過調(diào)整公司財務(wù)數(shù)據(jù)的方式操縱公司盈余。由此可以推斷，對于只有CFO參與而沒有其他高管參與的員工持股計劃，公司在公告前只能進行負(fù)的應(yīng)計利潤盈余管理，而真實活動盈余管理行為不顯著?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：相對于不包含CFO在內(nèi)的其他高管參與的員工持股計劃，只有CFO參與員工持股計劃的公司在公告前進行的負(fù)向應(yīng)計利潤盈余管理更顯著，真實活動盈余管理不顯著。

外部董事（包括獨立董事及非關(guān)聯(lián)方執(zhí)行董事）作為上市公司重要的監(jiān)管角色[13]，在公司治理及內(nèi)部控制方面發(fā)揮著重要作用[18，19]。董事會是由股東大會推選出的董事們所組成的，董事會受托于股東大會對公司管理層進行監(jiān)督，因此董事會的獨立性和公允性是決定其監(jiān)督職能能否發(fā)揮作用的重要因素[20]。董事會的主要作用在于提供決策支持資源，包括專業(yè)知識、行業(yè)經(jīng)驗等人力資源，以及銀企關(guān)系、政治關(guān)系等關(guān)系資本等[21]。一方面，外部董事與上市公司的利益保持著較高的獨立性，其經(jīng)濟利益與企業(yè)行為關(guān)聯(lián)度較低，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在員工持股計劃中，外部董事不能參與認(rèn)購本公司員工持股計劃的股份，因此外部董事與員工持股計劃的結(jié)果并無直接的利益關(guān)系。而出于外部投資者壓力以及自身聲譽成本的考慮，外部董事有動機監(jiān)督并抑制公司管理層的機會主義行為[22]。另一方面，上市公司的外部董事來源較為廣泛，其具有的專業(yè)及行業(yè)背景較為豐富，在監(jiān)督公司行為的基礎(chǔ)上，能夠以更低的成本獲取公司生產(chǎn)經(jīng)營的私有信息，并對信息的真?zhèn)芜M行識別，這為外部董事治理提供了途徑及保障。

然而，外部董事對公司的治理效果取決于其與公司大股東及管理層的博弈。王躍堂等[19]發(fā)現(xiàn)，獨立董事的比例越高，公司績效就越好，但是進一步研究發(fā)現(xiàn)，大股東的權(quán)力越大，獨立董事比例對公司績效的促進作用會越低。與之類似，楊有紅、黃志雄[23]指出，外部董事的履職效果受企業(yè)重視程度和溝通程度的影響較大。相比于權(quán)力較小或更不受重視的外部董事，擁有話語權(quán)的外部董事對公司行為及公司決策參與的力度更大，更有能力抑制大股東或高管的機會主義行為，進而降低上市公司的盈余管理程度。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：相對于權(quán)力較小的外部董事，權(quán)力較大的外部董事對有高管參與的員工持股計劃的公司盈余管理行為的抑制作用更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于我國員工持股計劃于2014年重新啟動，且外部董事中非關(guān)聯(lián)方執(zhí)行董事的數(shù)據(jù)目前只披露到2017年，因此本文將以我國2014～2017年實施了員工持股計劃的A股上市公司作為研究對象。本文員工持股計劃數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，參與員工持股計劃的具體高管類別均從公司員工持股計劃公告中手工收集得到，外部董事人數(shù)以及相應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時，按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：①剔除金融類上市公司；②剔除ST、？ST的上市公司的數(shù)據(jù)；③剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、相關(guān)數(shù)據(jù)異常的上市公司樣本；④剔除沒有高管參與的員工持股計劃樣本。通過上述方法篩選后，得到872個員工持股計劃數(shù)據(jù)，經(jīng)過PSM匹配之后一共得到2496個觀測值。數(shù)據(jù)處理采用的軟件是stata 15.0。

（二）PSM樣本選擇

為了研究上市公司在實施員工持股計劃之前的盈余管理問題，本文通過PSM傾向得分匹配的方法得到控制組樣本之后與實驗組進行對比。在匹配之前進行了1%和99%的縮尾處理，并且剔除了缺失值。本文將實施員工持股計劃的上市公司按照年度、季度進行劃分，分別以盈余管理活動是否處于員工持股計劃公告前一季度為標(biāo)識變量，以資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、董事會規(guī)模、管理層權(quán)力作為匹配變量。PSM模型采用Logit回歸，對二元被解釋變量（Treat）進行回歸，再以每個匹配變量的回歸系數(shù)作為權(quán)重，擬合出每一個樣本的傾向得分值。然后根據(jù)傾向得分值對實驗組和控制組進行有放回的1∶3最鄰近匹配，最終得到與實驗組匹配的控制組。

（三）模型與變量度量

其中主要變量定義如下：

1.應(yīng)計利潤盈余管理（DA）的估計。本文采用修正的Jones模型估計的可操縱性應(yīng)計利潤（DA）來衡量上市公司員工持股計劃公告前一季度（t季度）的盈余管理程度。用總應(yīng)計利潤（TA）減去非可操縱性應(yīng)計利潤（NDA），可得到代表盈余管理程度的可操縱性應(yīng)計利潤（DA）。

2.真實活動盈余管理（REM）的估計。參考Roychowdhury[24]、Cohen等[25]以及李增福等[26]的做法，本文采用異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、異常產(chǎn)品成本和可操控性費用來計量真實活動盈余管理。

3.管理層權(quán)力的定義。參考盧銳等[27]、權(quán)小鋒等[28]以及王新等[29]對于管理層權(quán)力的定義，本文從代理成本的視角出發(fā)，認(rèn)為大股東與中小股東之間的持股差距越大，意味著大股東的持股比例更高，股權(quán)更加集中，對于盈余管理導(dǎo)致的股權(quán)收益波動更加敏感，對于公司的控制力、管理能力更強，從而管理層的實際權(quán)力更小。

4.控制變量的定義。本文控制了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模等公司治理因素指標(biāo)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、盈利能力、資本性支出等財務(wù)特征指標(biāo)，還控制了董事會持股水平與管理層持股水平。此外，控制了年度與行業(yè)特征對員工持股計劃公告前盈余管理行為的影響。本研究所涉及變量的具體定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了員工持股計劃公告前的盈余管理及相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可見：在大樣本中，應(yīng)計利潤盈余管理的均值為0.009，真實活動盈余管理的均值為-0.005，說明上市公司在員工持股計劃公告前的樣本中存在一定程度的盈余管理；外部董事監(jiān)督的均值為0.524，說明樣本中平均有52.4%的公司具有較高的外部董事治理水平；管理層權(quán)力（Power）的均值為0.262，說明樣本中有26.2%的公司管理層權(quán)力相對較小。另外，從財務(wù)數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度的均值為0.333，說明樣本中的公司存在一定程度的股權(quán)集中現(xiàn)象；董事會規(guī)模的極值相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差也相對較大，說明樣本公司的董事會人數(shù)分布存在一定的差異，可能董事會治理效果也存在一定程度的區(qū)別。

（二）多元回歸分析

1.假設(shè)1的實證回歸結(jié)果。為驗證假設(shè)1，本文在控制了盈余管理的相關(guān)影響因素后，通過解釋變量是否處于公告前（Treat）進行回歸，表3檢驗了員工持股計劃公告前一季度盈余管理的存在性及其方向。

如表3所示，當(dāng)被解釋變量為應(yīng)計利潤盈余管理（DA）時，Treat的系數(shù)為-0.008，并且在5%的統(tǒng)計水平上顯著，說明相對于沒有高管參與員工持股計劃的公司，有高管參與員工持股計劃的公司在公告前一季度進行了負(fù)向的應(yīng)計利潤盈余管理；當(dāng)被解釋變量為真實活動盈余管理（REM）時，Treat的系數(shù)為-0.013，并且在10%的統(tǒng)計水平上顯著。因此，假設(shè)1得以驗證。

2.假設(shè)2的實證回歸結(jié)果。將樣本按照管理層權(quán)力大小進行分組，分別以應(yīng)計利潤盈余管理（DA）和真實活動盈余管理（REM）為被解釋變量進行回歸，結(jié)果如表4所示。

從表4中可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計利潤盈余管理（DA）和真實活動盈余管理（REM）在管理層權(quán)力大的情況下，Treat的系數(shù)分別為-0.009和-0.02，并且均在5%的統(tǒng)計水平上顯著；而在管理層權(quán)力小的情況下，Treat的系數(shù)均不顯著。因此，假設(shè)2得以驗證。

3.假設(shè)3的實證回歸結(jié)果。為了驗證假設(shè)3，本文分別將只有CFO參與認(rèn)購的樣本和只有其他高管參與認(rèn)購的樣本進行匹配，解釋變量為是否處于公告前（Treat），回歸結(jié)果如表5所示。

從表5中可以發(fā)現(xiàn)，只有CFO參與的員工持股計劃匹配出的樣本中，Treat的系數(shù)為-0.007，并且在10%的統(tǒng)計水平上顯著，而只有其他高管參與的員工持股計劃匹配出的樣本中，Treat的系數(shù)為-0.034，但是不具有統(tǒng)計顯著性，說明相對于只有其他高管參與員工持股計劃，只有CFO參與員工持股計劃的公司會在公告前進行負(fù)向的應(yīng)計利潤盈余管理。從表5的結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)，不論是只有CFO參與還是只有其他高管參與員工持股計劃，公司的真實盈余管理都沒有顯著的差異。因此，假設(shè)3得以驗證。

4.假設(shè)4的實證回歸結(jié)果。為了驗證假設(shè)4，本文在前三個假設(shè)的基礎(chǔ)上加入了外部董事權(quán)力的分組，分為權(quán)力小和權(quán)力大兩組，研究外部董事權(quán)力的不同是否會對高管的盈余管理行為產(chǎn)生影響，回歸結(jié)果如表6所示。

從表6中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量為應(yīng)計利潤盈余管理（DA）時，在外部董事權(quán)力小和大的情況下，Treat的系數(shù)分別為-0.009（在5%的統(tǒng)計水平上顯著）和-0.005（不具有統(tǒng)計顯著性）；當(dāng)被解釋變量為真實活動盈余管理（REM）時，在外部董事權(quán)力小和大的情況下，Treat的系數(shù)分別為-0.016（在5%的統(tǒng)計水平上顯著）和-0.003（不具有統(tǒng)計顯著性），說明外部董事能夠?qū)T工持股計劃中高管的盈余管理行為起到抑制作用。

此外，利用只有CFO參與員工持股計劃所匹配出的樣本中，在外部董事權(quán)力小的組別中，Treat的系數(shù)為-0.013并且在10%的統(tǒng)計水平上顯著，而外部董事權(quán)力大的組別中Treat的系數(shù)為-0.006并且不具有統(tǒng)計顯著性，說明外部董事能夠?qū)T工持股計劃中CFO的盈余管理行為起到抑制作用。因此，假設(shè)4得以驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）小樣本偏差問題

為了進一步驗證員工持股計劃中CFO的參與能夠提高公告前的盈余管理程度，在原有“只有CFO參與”的樣本基礎(chǔ)上，加入“CFO和其他高管共同參與”的樣本來解決樣本容量過小導(dǎo)致的實證結(jié)果偏差問題，重新進行回歸。結(jié)果顯示，Treat的系數(shù)為-0.011，并且在10%的統(tǒng)計水平上顯著，假設(shè)3依舊得到驗證。

（二）CFO影響員工持股計劃公告前盈余管理水平的進一步檢驗

本文在主回歸中采用PSM方法來研究CFO在員工持股計劃公告前的盈余管理行為，為了進一步驗證CFO能夠顯著影響員工持股計劃公告前的盈余管理行為，本文剔除了CFO和其他高管共同參與的樣本，并構(gòu)建了模型（2）對CFO的作用進行驗證：

其中：若盈余管理處于員工持股計劃前一季度則Post為1，處于當(dāng)季及后一季度則Post為0；只有CFO參與員工持股計劃時CFO取1，其他情況為0。結(jié)果顯示，交互項Post×CFO的系數(shù)為-0.009，并且在10%的統(tǒng)計水平上顯著，說明CFO參與員工持股計劃能夠顯著影響盈余管理水平，假設(shè)3得到了進一步的驗證。

（三）替換解釋變量

本文在主回歸中使用第一大股東持股比例/第二至十大股東持股比例之和來衡量管理層權(quán)力的大小，考慮到在實際中上市公司董事長或者CEO在管理層權(quán)力中具有較高的地位，因此在穩(wěn)健性檢驗中將管理層權(quán)力（Power）的衡量指標(biāo)替換為Power2，即第一大股東持股與第二至十大股東持股的比值+兩職合一（Dual，董事長與總經(jīng)理為同一人取1，否則取0），高于均值為1，否則為0。重新對模型（1）進行回歸，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層權(quán)力大的時候，Treat的系數(shù)依然顯著為負(fù)，結(jié)果仍支持原有假設(shè)。

（四）競爭性假設(shè)

高管如果提高了上市公司某一季度或者某一段時期的盈余管理水平，將會對公司年末財務(wù)數(shù)據(jù)的整理以及年報的編制產(chǎn)生影響，若員工持股計劃公告的時間正好接近會計師事務(wù)所的審計時間，那么審計質(zhì)量的高低也會對公告前的盈余管理水平產(chǎn)生很大的影響。因此，本文在控制了審計質(zhì)量（Aud，是否由國際四大會計師事務(wù)所進行審計，是取1，否則為0）之后重新對模型（1）進行回歸，結(jié)果顯示，在審計質(zhì)量低的情況下，公司在員工持股計劃公告前的負(fù)向盈余管理行為更為顯著。

六、結(jié)論

本文以我國2014年恢復(fù)實施上市公司員工持股計劃為制度背景，以我國2014～2017年間實施了員工持股計劃的上市公司為研究對象，從高管參與員工持股計劃的角度出發(fā)，研究了上市公司高管在員工持股計劃公告前的盈余管理行為及差異。研究發(fā)現(xiàn)，與高管未參與員工持股計劃相比，當(dāng)高管參與員工持股計劃時，其會在員工持股計劃方案公告前進行負(fù)向的應(yīng)計利潤盈余管理和真實活動盈余管理，且管理層權(quán)力越大，盈余管理越顯著。而相對于只有其他高管參與員工持股計劃，當(dāng)只有CFO參與員工持股計劃時，其在員工持股計劃方案公告前進行的負(fù)向應(yīng)計利潤盈余管理更顯著。此外，相對于外部董事權(quán)力較小的公司，權(quán)力較大的外部董事對有高管參與的員工持股計劃的公司盈余管理行為的抑制效果更好。

本文的研究闡釋了高管參與員工持股計劃對上市公司盈余管理水平的影響，并進一步證明了外部董事權(quán)力對上市公司盈余管理的抑制作用。此研究進一步拓寬了高管對上市公司盈余管理影響的研究，為我國進一步推行上市公司員工持股計劃、更好地發(fā)揮外部董事的治理效應(yīng)提供了經(jīng)驗借鑒，也有助于為上市公司實施員工持股計劃時對高管行為的規(guī)范與監(jiān)督提供參考。

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