張炳發(fā) 劉星 田倩倩

【摘要】以2010～2017年滬深A股上市公司為研究對象，利用雙重差分法實證分析混合所有制改革對國有企業(yè)知識資本投資的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：混合所有制改革與國有企業(yè)知識資本投資具有顯著的正相關關系；相較于競爭性國有企業(yè)，壟斷性國有企業(yè)的混合所有制改革對知識資本投資的促進作用更顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有股比例越大、股權制衡度越高、混合主體多樣性越顯著，知識資本投資越多。上述研究結果可為混合所有制改革的進一步深化提供一定的參考依據。

【關鍵詞】混合所有制改革；國有企業(yè)；知識資本投資；雙重差分

【中圖分類號】F275；F272.92【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0025-7

一、引言

國有企業(yè)改革40年來，從放權讓利、政企分離、優(yōu)勝劣汰、股份制改革等階段，發(fā)展到今天的混合所有制改革，取得了顯著的成果。但是，目前國有企業(yè)依然普遍存在由于政府干預[1]、代理沖突[2]而導致的經營效率低下的弊端。劉瑞明[3]通過梳理大量文獻指出，學者們對國有企業(yè)經營效率低這一現(xiàn)象幾乎已經達成了普遍共識。當前，國有企業(yè)面臨著轉型升級的巨大挑戰(zhàn)和日益激烈的國際競爭環(huán)境。知識資本在提升國有企業(yè)競爭力以及加快轉型方面扮演著重要的角色，企業(yè)知識資本對技術進步和經濟增長的貢獻度不斷提升[4]，它是企業(yè)取得長期戰(zhàn)略優(yōu)勢的有力保障。

然而，知識資本投資屬于長期投資。與固定資產投資等相比，知識資本投資需要更多的資金，投資回收期更長、風險更大。因此，企業(yè)很容易出現(xiàn)知識資本投資不足的現(xiàn)象，從而降低企業(yè)經濟增長速度，同時削弱企業(yè)的創(chuàng)新力及競爭力[5]。現(xiàn)有的研究結果表明，國有企業(yè)的知識投資水平要低于其他類型的企業(yè)。任海云[6]研究發(fā)現(xiàn)，國有資本控股的企業(yè)研發(fā)投入水平較低。在短期利益的驅使下，國有企業(yè)高管會減少長期投資[7]。

隨著十八屆三中全會的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》、2014年的《政府工作報告》、2015年的《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》、2017年黨的十九大報告中所提出的“加快完善社會主義市場經濟體制”等一系列政策、文件的出臺，混合所有制經濟快速發(fā)展，國有資本、集體資本、非公有制資本等交叉持股的步伐進一步加快。一方面，隨著非國有資本的加入，國有股比例不斷降低，政府對國有企業(yè)的干預逐漸減少，國有企業(yè)擔負的政策性負擔也顯著降低；另一方面，由于非國有資本具有追求利潤的天性，因此存在更強烈的動機去監(jiān)督高管，減少因所有者缺位導致的代理沖突問題，從而形成相互制衡的多元股權結構。

那么，混合所有制改革是否提高了國有企業(yè)知識資本投資水平。關于混合所有制改革的效果研究，大多數(shù)都集中在企業(yè)生產效率[8]、風險水平[9]、創(chuàng)新效率[10]等方面，很少有學者研究混合所有制改革與企業(yè)知識資本投資的關系。因此，本文以2013年的混合所有制改革為背景，利用雙重差分法實證研究了混合所有制改革對國有企業(yè)知識資本投資的影響。此外，同一政策對不同行業(yè)的影響可能有差異，因此，本文把行業(yè)區(qū)分為壟斷性行業(yè)和競爭性行業(yè)，對不同行業(yè)的政策影響進行了對比分析，希望能夠為下一步改革提供一定的參考。

二、文獻回顧和研究假設

（一）混合所有制改革與國有企業(yè)知識資本投資

已有研究發(fā)現(xiàn)，由于各級政府的干預[11]以及擴大投資規(guī)模能為管理層帶來晉升機會[12]，國有企業(yè)往往會進行過度投資。但是長期投資與過度投資并不是一個概念，企業(yè)的長期投資包括預期投資和非預期投資，非預期投資為過度投資[13]。而本文的研究對象是知識資本投資，其屬于一項長期投資。

相關研究表明，在相同情況下，國有企業(yè)的長期投資水平比非國有企業(yè)要低。從考核機制來看，國有企業(yè)存在天然的所有者缺位現(xiàn)象，其高管都是由各級國資委或者地方政府委派，考核的主要依據是業(yè)績，高管基于政治晉升的考慮，一般不會開展研發(fā)投資這類不確定性大和回收期長的投資活動[14]。任海云[6]研究發(fā)現(xiàn)，國有資本控股的企業(yè)研發(fā)投入水平較低。在短期利益的驅使下，高管會減少企業(yè)的長期投資[7]。從激勵機制看，國有企業(yè)高管的薪酬機制受到政府制約，對于享有年薪的各級領導，原則上只能享有年薪。羅知等[13]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)董事長持股比例明顯低于非國有企業(yè)。對國有企業(yè)高管的激勵不足必然會影響企業(yè)的長期投資決策。

基于委托代理理論，國有企業(yè)高管會從自身利益出發(fā)在決策時減少風險性較大的長期投資，從而忽視企業(yè)的長期利益。事實上，國有企業(yè)的研發(fā)投入顯著低于其他類型的企業(yè)。Estin Wright[15]的研究表明，外部投資者持股國有企業(yè)能夠有效減少內部人持股導致的“搭便車”行為，進而完善公司治理。李丹蒙、夏立軍[16]通過研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)新投入水平上非國有企業(yè)顯著優(yōu)于國有企業(yè)。由此可見，國有企業(yè)的長期投資水平低于非國有企業(yè)。

實施混合所有制改革后，其他類型的資本將被引入國有企業(yè)，這在一定程度上能緩解委托代理問題，可能會使國有企業(yè)傾向于增加知識資本投資。Honoré等[17]以歐洲的企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，非國有控股企業(yè)的產權性質更為清晰，因此非國有控股企業(yè)更傾向于進行創(chuàng)新投資。李文貴、余明桂[18]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的創(chuàng)新強度受到改革深度的影響，混合所有制改革越徹底，企業(yè)的創(chuàng)新強度越高。趙放、劉雅君[19]研究發(fā)現(xiàn)，自2010年之后，我國國有企業(yè)和國有控股企業(yè)的創(chuàng)新投資與創(chuàng)新產出的增速快于外商投資企業(yè)。

基于以上分析，本文提出第一個假設：

假設1：混合所有制改革對國有企業(yè)知識資本投資具有顯著的促進作用。

（二）混合所有制改革對國有企業(yè)知識資本投資影響的行業(yè)差異

壟斷性國有企業(yè)主要集中在涉及國家安全、提供公共產品和關系民生的重要行業(yè)，受到更多的政府約束，政策性負擔比競爭性國有企業(yè)大。林毅夫、劉明興和章奇[20]研究發(fā)現(xiàn)，當市場競爭發(fā)展到一定程度時，政策性負擔勢必給國有企業(yè)帶來預算軟約束。劉春、孫亮[21]通過研究發(fā)現(xiàn)，政策性負擔使得國企效率低下，國有企業(yè)改革的首要任務就是減少政策性負擔。

國有企業(yè)混合所有制改革的不斷推進，在很大程度上弱化了電力、航空、鐵路及天然氣等行業(yè)的壟斷特性。隨著非國有資本的進入，外部的市場化調節(jié)會提高壟斷性國有企業(yè)的資源配置效率，進而改善經營績效。理論上，壟斷性國有企業(yè)的政策性負擔比競爭性國有企業(yè)要大，壟斷性國有企業(yè)對混合所有制改革的反應可能會更敏感，因此壟斷性國有企業(yè)政策性負擔的下降空間會大于競爭性國有企業(yè)，進而可能導致混合所有制改革對壟斷性國有企業(yè)知識資本投資的促進作用更明顯。

現(xiàn)有的研究指出，對壟斷性行業(yè)進行混合所有制改革常常會顯現(xiàn)出更顯著的政策效應。陳林、唐楊柳[22]研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革能夠減輕國有企業(yè)的政策負擔，而且對壟斷性行業(yè)混改的效果要優(yōu)于競爭性國有企業(yè)。同樣，張輝、黃昊和閆強明[23]認為混合所有制改革能夠減輕國有企業(yè)的政策性負擔，提升企業(yè)業(yè)績，混合所有制改革對壟斷性行業(yè)的影響程度要大于競爭性行業(yè)。

基于以上分析，本文提出第二個假設：

假設2：與競爭性國有企業(yè)相比，壟斷性國有企業(yè)的混合所有制改革對促進知識資本投資具有更為顯著的作用。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據來源

本文選取2010～2017年滬深A股748家上市公司為研究對象，并對樣本做了以下處理：①刪除數(shù)據缺失以及異常的樣本公司；②刪除被ST、？ST的公司；③剔除金融類上市公司。最終獲得2686個樣本。本文研究數(shù)據主要來自國泰安數(shù)據庫。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量是企業(yè)的知識資本投資（IC）。本文采用1998年Bontis[24]提出的目前引用范圍最廣的分類方式，把知識資本分為研發(fā)資本、人力資本和社會資本。

（1）人力資本投資。本文采用張瀛之、劉志遠和張炳發(fā)[5]等學者衡量人力資本的方法，選取應付職工薪酬附注中應付職工薪酬的本期增加值來衡量人力資本。

（2）研發(fā)投資。研發(fā)投資包括兩部分：費用化的研發(fā)投資和資本化的研發(fā)投資。該項數(shù)據來自于財務報表附注中的研發(fā)支出。參考修浩鑫、張炳發(fā)和張金濤[25]等學者的研究方法，把研發(fā)支出本期增加值作為當期研發(fā)資本投資額。

（3）社會資本投資。本文參考張洪剛等[26]學者的研究方法，用會議費、業(yè)務招待費、差旅費等衡量社會資本投資。本文使用慈善捐贈、會議費、業(yè)務招待費和差旅費等金額作為社會資本投資金額。

2.解釋變量。

（1）產權性質（Soe）。本文采用雙重差分法來研究企業(yè)混合所有制改革對知識資本投資的影響。十八屆三中全會提出的混合所有制改革的主要對象是國有企業(yè)，本文認為非國有企業(yè)受混合所有制改革的影響較小。因此，本文選取國有企業(yè)作為實驗組，非國有企業(yè)作為對照組，當產權性質為國有企業(yè)時，取值為1，產權性質為非國有企業(yè)時，取值為0。

（2）混合所有制改革（Post）。十八屆三中全會明確提出要實施混合所有制改革，因此，本文把混合所有制改革這一變量定義為虛擬變量，2013年之后取值為1（不包含2013年），2013年之前（包含2013年）取值為0。

3.控制變量。為了控制其他因素對知識資本投資的影響，本文在現(xiàn)有研究的基礎上，選取股權集中度（Top）、高管持股（Share）、總資產收益率（ROA）、資產負債率（Lev）和銷售增長（Growth）作為控制變量。

本研究涉及的主要變量定義見表1。

（三）模型構建

對政策的實施效果進行實證研究時，通常認為只有部分企業(yè)受到政策的影響，而其他企業(yè)基本不受影響。所以，可將政策實施看作一個自然實驗，通過比較受政策影響的實驗組和不受政策影響的對照組之間的差別，來分析政策實施的效果。本文將要研究的是混合所有制改革對企業(yè)知識資本投資的影響，混合所有制改革就可以當作一種自然實驗，其改革對象是國有企業(yè)，非國有企業(yè)基本不受混合所有制改革的影響，因此本文把國有企業(yè)看作實驗組，非國有企業(yè)看作對照組。

假定知識資本投資y為目標變量，Soe=1和Soe=0分別表示國有企業(yè)和非國有企業(yè)，Post=0和Post=1分別表示政策實施之前和政策實施之后。經過橫向比較得到混合所有制改革對國有企業(yè)影響的凈效應為E（y|Soe=1）-E（y|Soe=0），經過縱向比較得到混合所有制改革前后差異的凈效應為E（y|Post=1）-E（y|Post=0）。通過分析政策對不同種類企業(yè)影響的差異以及同一類企業(yè)在政策實施前后的差別，可以得出兩組之間的政策凈效應（T）：

其中，yi，t是被解釋變量，在本文中指知識資本投資。Soei，t是產權性質的虛擬變量，Soei，t=1為實驗組，Soei，t=0為對照組。Postt為時間虛擬變量，Postt= 1表示政策實施之后，Postt=0表示政策實施之前。對于實驗組（Soei，t=1），混合所有制改革前后的知識資本投資波動分別為β0+β1和β0+β1+β2+γ，二者差異為β2+γ。對于對照組（Soei，t=0），混合所有制改革前后的知識資本投資波動分別為β0和β0+β2，二者差異為β2。那么實驗組和對照組在混合所有制改革前后的差異相減之差為γ。γ為雙重差分統(tǒng)計量，如果混合所有制改革對知識資本投資具有促進作用，γ應該顯著為正。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文使用Stata 14.0軟件對主要變量進行了描述性統(tǒng)計，具體結果如表2所示。由表2可知，知識資本投資的投資均值為6.10e+08，最大值與最小值之間相差很大，標準差為1.55e+09，說明各上市公司的知識資本投資水平有著非常顯著的差異。資產負債率的最大值為1.753，說明有的上市公司的負債比例過高，資產負債比例不太合理。股權集中度的均值為57.355，表明股權集中度偏高。高管持股的最小值為0，最大值為2.09e+09，標準差為1.76e+08，高管持股的數(shù)量相差較大，說明不同上市公司的高管股權激勵水平差異較大。

（二）回歸結果分析

表3是模型（2）的回歸結果，第（1）、（2）列是對總樣本進行回歸的結果，第（1）列加入了部分變量，第（2）列引入了全部變量。第（3）、（4）列是把總樣本分為壟斷性國有企業(yè)和競爭性國有企業(yè)兩組的分組回歸結果。本文使用面板回歸的方法，對（1）～（4）列進行了Hausman檢驗，結果顯示P值均為0，因此我們選擇固定效應模型進行回歸分析。第（1）、（2）列的F統(tǒng)計量均具有統(tǒng)計意義上的顯著性，且調整后的R2較高，說明模型的擬合效果較好。第（1）列和第（2）列中，交互項Soe×Post的系數(shù)均為正，并且都在1%的水平上顯著，說明企業(yè)進行混合所有制改革能顯著促進企業(yè)知識資本投資增加。第（2）列產權性質的系數(shù)為負，但不顯著，說明國有企業(yè)的知識資本投資要低于非國有企業(yè)，但這一差異并不顯著。Post的系數(shù)均顯著為正，說明從2014年開始，非國有企業(yè)和國有企業(yè)的知識資本投資均有所提高。假設1得到驗證。

根據劉曄等[8]學者的研究，本文將石油加工及煉焦業(yè)，化學纖維制造業(yè)，化學原料及化學制品制造業(yè)，采掘業(yè)，橡膠制造業(yè)，交通運輸設備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)，通信設備制造業(yè)，電子計算機制造業(yè)，計算機相關設備制造業(yè)等行業(yè)界定為壟斷性行業(yè)，其他行業(yè)界定為競爭性行業(yè)。

本文將總樣本分為壟斷性國有企業(yè)和競爭性國有企業(yè)，并分別進行回歸分析，具體結果如第（3）、（4）列所示：壟斷性國有企業(yè)的交互項系數(shù)為正，在1%的水平上顯著；競爭性國有企業(yè)的交互項系數(shù)為正，在5%的水平上顯著。上述結果表明混合所有制改革對壟斷性國有企業(yè)和競爭性國有企業(yè)的知識資本投資增加都具有顯著的促進作用，但是混合所有制改革對促進壟斷性國有企業(yè)知識資本投資增加具有更為顯著的作用。假設2得到驗證。

（三）平行趨勢假設檢驗

雙重差分模型構建的一個重要前提就是對照組和實驗組必須滿足平行趨勢，也就是在政策實施之前，實驗組和對照組的結果效應趨勢應該是相同的。通過以上回歸分析可知，Soe×Post交互項的系數(shù)顯著為正，但是還不能確切地認為對混合所有制改革效果的評估是準確的，接下來本文將進行平行趨勢檢驗。

為了進行平行趨勢檢驗，本文在模型（2）的基礎之上設定了以下模型：

其中，IC表示知識資本投資。Reform是虛擬變量，改革前一年記作-1；改革當年記作0；改革后一年記作1，依此類推。具體結果如圖1所示。

由圖1可知，政策實施之前的系數(shù)在0附近波動，系數(shù)不顯著，說明在政策實施之前對照組和實驗組知識資本投資的趨勢不存在顯著性差異，滿足平行趨勢檢驗條件。而在政策實施之后，系數(shù)顯著為正，表明對照組和實驗組的知識資本投資趨勢存在顯著差異。

（四）進一步分析

進一步，本研究設定模型（3）檢驗混合所有制改革影響知識資本投資的具體路徑，具體如圖2所示。

其中，State為國有股比例，本文將前十大股東中國有持股和國有法人持股之和定義為國有股比例。Mixrate為股權制衡度，參照已有研究的做法，將前十大股東中國有股之和與非國有股之和的比例定義為股權制衡度。前十大股東中，國有股大于非國有股時，股權制衡度=非國有股之和/國有股之和；國有股小于非國有股時，股權制衡度=國有股之和/非國有股之和。Mix為混合主體多樣性，將混合主體多樣性定義為企業(yè)前十大股東中所含不同性質主體的種類，前十大股東中只含國有股、境內自然人股、境內法人股、外資股中的一種時，混合主體多樣性取值為1；含兩類，取值為2；含三類，取值為3；含四類，取值為4。本文分別檢驗了國有股比例、股權制衡度、混合主體多樣性對知識資本投資的影響，具體結果見表4。

表4中第（1）列檢驗了國有權比例與知識資本投資的關系，結果顯示二者的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明國有股權的增加會促進企業(yè)增加知識資本投資。這可能是因為國有企業(yè)受到政府支持，因此能夠比較輕松地獲得銀行等金融機構的資金支持以及政府的財政補貼；同時還可以獲得資源和政策上的優(yōu)勢，因而會增加知識資本的投資。

表4中第（2）列檢驗了股權制衡度與知識資本投資的關系，結果顯示二者的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明股權制衡度越高，知識資本投資就越多。

表4中第（3）列檢驗了混合主體多樣性與知識資本投資的關系，結果顯示二者的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明混合主體多樣性越顯著，知識資本投資就越多。

（五）穩(wěn)健性檢驗

雖然實驗組和對照組在實施混合所有制改革之前滿足平衡趨勢檢驗條件，但政策實施之后的差異可能并不是真正由混合所有制改革導致的，也可能是其他原因導致的知識資本投資的增加。為了證明國有企業(yè)知識資本投資的增加確實是因為混合所有制改革導致的，本文進行了安慰劑檢驗，即構造虛擬實驗組進行回歸，假定政策的實施年份是2011年，然后重新進行回歸分析，檢驗結果如表5所示。

表5結果顯示交互項的系數(shù)為0.810，t值為1.52，不顯著。因此可以認為，混合所有制改革的實施對國有企業(yè)的知識資本投資產生了顯著影響。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

國有企業(yè)改革一直在不斷探索和創(chuàng)新中前行，黨的十八屆三中全會明確提出對國有企業(yè)進行混合所有制改革，由此拉開了新一輪國企改革的序幕。本文以2010～2017年滬深A股上市公司為研究對象，利用雙重差分方法實證分析了混合所有制改革對企業(yè)知識資本投資的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：混合所有制改革與國有企業(yè)知識資本投資具有顯著的正相關關系。與競爭性國有企業(yè)相比，壟斷性國有企業(yè)的混合所有制改革對促進知識資本投資增加具有更為顯著的作用。

進一步研究發(fā)現(xiàn)：國有股比例越大、股權制衡度越高、混合主體多樣性越顯著，知識資本投資越多。本文研究的表明：混合所有制改革對國有企業(yè)知識資本投資的增加具有顯著的促進作用，并且這一促進作用對壟斷性行業(yè)的國有企業(yè)更加顯著，未來的混合所有制改革重點應該是壟斷性行業(yè)，這將為混合所有制改革的進一步深化提供參考依據。

（二）啟示

上述的理論分析與實證研究結果，對于目前我國國有企業(yè)進行混合所有制改革具有一定的啟示意義：

1.繼續(xù)推進國企混合所有制改革，提高國有企業(yè)的知識資本投資水平。通過混合所有制改革，一方面能夠緩解國有企業(yè)的委托代理問題，另一方面可以實現(xiàn)不同資本的優(yōu)勢互補，提高企業(yè)投資決策效率，從而有助于提高國有企業(yè)知識資本投資水平。在我國，國有企業(yè)知識資本投資水平普遍低于非國有企業(yè)，通過混合所有制改革能夠提高國有企業(yè)知識資本投資水平，對于轉變我國的經濟增長方式有重要意義。

2.針對不同類型的國有企業(yè)采取不同的方式進行混合所有制改革。壟斷性國有企業(yè)承擔的政策性負擔比競爭性國有企業(yè)重，對壟斷性國有企業(yè)進行混合所有制改革的效果要好于競爭性國有企業(yè)。本文的研究結果表明，相對于競爭性國有企業(yè)，壟斷性國有企業(yè)的混合所有制改革對國有企業(yè)知識資本投資的促進作用更顯著。因此，相對于競爭性國有企業(yè)，下一步混合所有制改革的重點應放在壟斷性國有企業(yè)。

3.在推進混合所有制改革的過程中，要不斷完善企業(yè)治理結構。混合所有制改革并不是簡單的形式上的不同種類資本的相互混合，而是要真正發(fā)揮不同種類資本的優(yōu)勢，讓非國有股股東有一定的話語權，實現(xiàn)股權多元化、不同股權相互制衡的局面。因此，國有企業(yè)要適當加強股權制衡，使得前十大股東中國有股權與非國有股權能夠相互制衡，同時還要維護非國有股股東的權利，避免由于國有股“一股獨大”侵害非國有股股東的利益，削弱非國有資本參與混合所有制改革的積極性。另外，還要適當引入不同類型的資本參與混合所有制改革，以便更好地實現(xiàn)股權之間的制衡，提高決策的透明度。

由于國有企業(yè)既要承擔社會責任又要追求經濟利益，因此國企改革是一項長期且艱巨的任務。在國有企業(yè)改革的過程中，走過彎路，發(fā)生過社會成本增加、業(yè)績下降和國有資產流失等問題，但這些問題都不能構成混合所有制改革前進的障礙。本文的結論又一次證明了國有企業(yè)實施混合所有制改革能夠改善國有企業(yè)低效率問題，提高國有企業(yè)的知識資本投資水平?？梢?，混合所有制改革對國有企業(yè)的政策效應是正向的，我們應該堅定不移地堅持混合所有制改革。

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