文/劉艷 編輯/王亞亞

在“一帶一路”投資項(xiàng)目前期商務(wù)談判和融資中，應(yīng)根據(jù)東道國相關(guān)法律要求和項(xiàng)目特征，將各類風(fēng)險管控工具嵌入到投融資結(jié)構(gòu)中，以推動“一帶一路”投資高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。

為保障“一帶一路”投資的可持續(xù)性，除要關(guān)注國別風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險，在具體項(xiàng)目的投融資結(jié)構(gòu)搭建中，還應(yīng)充分考慮項(xiàng)目各主體關(guān)系間所蘊(yùn)藏的風(fēng)險，綜合運(yùn)用各類金融和法律工具，建立風(fēng)險保障機(jī)制，從源頭上把控項(xiàng)目的投資風(fēng)險。本文將從新冠肺炎疫情下“一帶一路”投資風(fēng)險近況切入，以海外投資項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)搭建的視角，評析復(fù)合型投資項(xiàng)目的風(fēng)險點(diǎn)，進(jìn)而提出“一帶一路”投資項(xiàng)目的風(fēng)險管控建議。

“一帶一路”投資風(fēng)險近況

隨著新冠肺炎疫情在全球的快速蔓延，2020年第二季度，IMF預(yù)測全球2020年經(jīng)濟(jì)增長率為-4.9%，世界銀行將全球貿(mào)易規(guī)模總體下調(diào)13%，各國面臨著上世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。根據(jù)穆迪2019年11月至2020年9月期間陸續(xù)發(fā)布的“一帶一路”沿線64個國家的主權(quán)評級，僅有23個國家被評為投資級，占比35.9%；43個國家被展望為負(fù)面，占比68.8%；償債率超過20%的國家/地區(qū)有16個，單一國別債務(wù)壓力加大，給東道國獲得融資帶來不利影響。在具體項(xiàng)目開發(fā)和執(zhí)行層面，“一帶一路”建設(shè)主要面臨以下五方面的風(fēng)險。

一是中企市場開拓難度增加。鑒于國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的惡化，有較強(qiáng)資金需求的國家財政趨緊，不斷延遲或取消大項(xiàng)目的上馬規(guī)劃，對投資項(xiàng)目的支持政策也在減弱。東道國政府/業(yè)主對項(xiàng)目發(fā)標(biāo)、評標(biāo)更加慎重，金融機(jī)構(gòu)放款也更加審慎，資本流動性進(jìn)一步降低。綜合上述情況，中企在傳統(tǒng)海外市場獲取新項(xiàng)目、簽約成功的難度進(jìn)一步加大。根據(jù)中國信保2020年2月對338家涉外企業(yè)的調(diào)查，56%的被調(diào)查企業(yè)反映，前期談判項(xiàng)目的進(jìn)度因受疫情影響而放緩，項(xiàng)目簽約的不確定性增加。

二是項(xiàng)目執(zhí)行不確定性加大。在電力、基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)、礦業(yè)等典型行業(yè)，海外投資項(xiàng)目受到的不利影響主要包括：勞工人員簽證、入境限制、項(xiàng)目設(shè)備和原材料進(jìn)口、清關(guān)延遲。這導(dǎo)致工期延遲情況比較普遍。根據(jù)上述中國信保的調(diào)查，82%的被調(diào)查企業(yè)因受疫情影響，項(xiàng)目建設(shè)/交付進(jìn)展存在不同程度延誤，其中，延誤1—3個月的項(xiàng)目占比69%，延誤3—6個月的項(xiàng)目占比16%；此外，有52%的被調(diào)查企業(yè)希望與業(yè)主協(xié)商變更合同條款，14%的被調(diào)查企業(yè)希望與金融機(jī)構(gòu)商討延展還款期，以減少在建項(xiàng)目所受的影響。目前，部分項(xiàng)目尚無法就延期達(dá)成一致。

三是政治風(fēng)險大幅上升。在疫情和貿(mào)易保護(hù)主義影響下，部分國家借題發(fā)揮，采取隱形手段對中企“一帶一路”投資項(xiàng)目進(jìn)行干預(yù)或征收，政府違約、間接征收等政治風(fēng)險上升。在WHO宣布疫情構(gòu)成“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”（Public Health Emergency of International Concern，PHEIC）后，部分國家在疫情持續(xù)期間規(guī)定，如果東道國政府禁止或限制項(xiàng)目所需的中國人員/貨物入境，并將限制措施控制在合理必要的范圍內(nèi)，東道國政府的行為可以被認(rèn)為是維護(hù)國家利益的管理行為。這使得投資企業(yè)可能面臨難以被認(rèn)定為征收的政治風(fēng)險。

四是商業(yè)風(fēng)險普遍存在。受宏觀經(jīng)濟(jì)下滑和疫情影響，外國企業(yè)財務(wù)狀況惡化、買家破產(chǎn)、項(xiàng)目延遲/終止的情況增加，企業(yè)訂單被取消、拒絕收貨的商業(yè)風(fēng)險也有所上升。這些都直接影響到中企投資下游產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)性。

復(fù)合型投資模式的風(fēng)險分析

目前，我國企業(yè)在“一帶一路”建設(shè)中主要采用以下兩種復(fù)合型投資模式。一是投資+F+EPC模式（其中的F是指融資）。該模式是指，中企投資或參股項(xiàng)目公司，以項(xiàng)目公司為主體進(jìn)行融資。此模式包括三種情況：（1）承包商通過投小比例股，幫助業(yè)主解決項(xiàng)目公司資本金；（2）承包商投入一定比例股份，參與項(xiàng)目管理，以更好地滿足融資方案設(shè)計要求；（3）企業(yè)通過投資進(jìn)行產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，并通過內(nèi)保外貸等模式撬動資金來源。如在某國投資光伏、鋼鐵等生產(chǎn)企業(yè)，一方面避免當(dāng)?shù)胤磧A銷壁壘，另一方面降低融資和生產(chǎn)綜合成本，平穩(wěn)規(guī)避國家間的貿(mào)易摩擦。二是BT/BOT+F+EPC模式。其中：BT即Build-Transfer（建設(shè)-轉(zhuǎn)交），是指政府通過特許協(xié)議，引入國外資金或民間資金進(jìn)行專屬于政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建設(shè)完工后項(xiàng)目設(shè)施的有關(guān)權(quán)利再按協(xié)議由政府贖回；BOT即Build-Operate-Transfer（建設(shè)-運(yùn)營-轉(zhuǎn)交）。該類模式下的項(xiàng)目主要由中方發(fā)起人統(tǒng)籌整體項(xiàng)目，通過股權(quán)收購、資產(chǎn)收購、綠地投資及各類 BT/BOT 及其衍生形式承攬項(xiàng)目。此模式多適用于投資金額大且期限長的電力、收費(fèi)公路、鐵路、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、公用事業(yè)或工業(yè)項(xiàng)目。在此類項(xiàng)目投資融資結(jié)構(gòu)中，政府為項(xiàng)目控制主體，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的立項(xiàng)、特許權(quán)授予；項(xiàng)目企業(yè)為執(zhí)行主體，負(fù)責(zé)籌資、建設(shè)、運(yùn)營及還本付息；發(fā)起企業(yè)為風(fēng)險承擔(dān)主體，投入股本金啟動項(xiàng)目，通過提供擔(dān)保等方式進(jìn)行融資；建設(shè)期資金,多需要銀行參與提供。下文以案例形式詳細(xì)解析BOT+F+EPC模式。

2014年，南亞某國擬建設(shè)該國最大的煤礦，并在該煤礦附近建設(shè)坑口電站。中國某工程承包企業(yè)A與南亞某國企業(yè)以及東道國另外兩家企業(yè)共同發(fā)起成立了項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司擬投資12億美元建設(shè)東道國2X300MW坑口煤電項(xiàng)目，其中股本金15%，其余85%建設(shè)資金通過融資方式解決。中企A既是項(xiàng)目持股股東，也是電站EPC承建方，負(fù)責(zé)電站的整體設(shè)計采購和施工。EPC合同金額超過7億美元，工作范圍包括設(shè)計、設(shè)備供貨、土建安裝和調(diào)試。項(xiàng)目中資比例約為80%，建設(shè)期約為42個月，預(yù)付款比例為EPC合同金額的15%。項(xiàng)目的投融資結(jié)構(gòu)如附圖所示。

該項(xiàng)目是當(dāng)前中國工程承包企業(yè)在“一帶一路”沿線拓展業(yè)務(wù)的典型案例，體現(xiàn)了“投資-建設(shè)-運(yùn)營”一體化的發(fā)展方向，與“一帶一路”倡導(dǎo)的共建、共享、共贏的理念吻合。該項(xiàng)目采用項(xiàng)目融資模式，擔(dān)保主要依靠項(xiàng)目未來的收益，抵押擔(dān)保安排遵循項(xiàng)目融資的慣例操作，對每一項(xiàng)合同安排都設(shè)置了相應(yīng)的擔(dān)保措施，包括項(xiàng)目公司的資產(chǎn)抵押股權(quán)質(zhì)押和相關(guān)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，并按照國際電力項(xiàng)目通用性安排設(shè)置共管賬戶。根據(jù)銀團(tuán)的要求，借款人大股東就該項(xiàng)目提供額度不超過總預(yù)算10%的追加投資擔(dān)保，借款人也需提供償債準(zhǔn)備金賬戶，金額為未來一期還款金額。

煤電一體是該項(xiàng)目的一個特殊結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。煤礦公司和電站公司為兩家獨(dú)立的項(xiàng)目公司，其經(jīng)營情況和盈利能力在一定程度上相互影響和牽制。因此，煤價和電價要能夠?qū)崿F(xiàn)有效傳導(dǎo)，并保證兩家項(xiàng)目公司均實(shí)現(xiàn)合理預(yù)期盈利是項(xiàng)目的前提。在該項(xiàng)目協(xié)議簽署過程中，煤價方面，合同約定，該國煤炭能源委員會通過一定程序調(diào)整煤價，使之能反映煤礦的成本變化，覆蓋固定成本和可變成本，最終將煤價傳導(dǎo)給電站項(xiàng)目的電費(fèi)支付方。在電價方面，東道國電力管理部門公布了該項(xiàng)目的前端電價方案。前端價格包含了燃料價格的變量部分及固定部分，用以覆蓋煤礦開采的可變成本和固定成本，最終由該國輸配電公司支付。該項(xiàng)目下，電價與煤價實(shí)現(xiàn)了較為合理的價格傳導(dǎo)，燃料成本上升都將通過供煤協(xié)議和購電協(xié)議傳導(dǎo)至最終電費(fèi)，只要購電方在電費(fèi)支付方面正常履約，煤礦和電站均可實(shí)現(xiàn)正常運(yùn)營和盈利。

南亞某煤電一體項(xiàng)目投融資結(jié)構(gòu)圖

本項(xiàng)目的核心是關(guān)于項(xiàng)目償付能力的協(xié)議，包括A企業(yè)與東道國政府之間的“特許權(quán)協(xié)議”“購電協(xié)議”和“執(zhí)行協(xié)議”。對特許權(quán)協(xié)議，需要關(guān)注是否受本國 BOT法保護(hù)、子協(xié)議體系是否完整、是否有放棄主權(quán)豁免條款、承購條款是否清晰并與購電協(xié)議勾稽、支付違約條款是否清晰可測算、直接協(xié)議條款是否清晰可執(zhí)行等，還需考慮通過海外投資險（違約險）對特許協(xié)議提供信用保險保障。對購電協(xié)議，項(xiàng)目主體需要關(guān)注是否有照付不議條款、付款義務(wù)是否無條件不可撤銷、長期銷售合同的期限是否覆蓋還款期、是否有最低價格數(shù)量限制、與執(zhí)行協(xié)議的交叉違約機(jī)制是否可執(zhí)行等，以使私人財產(chǎn)權(quán)能得到保障。對執(zhí)行協(xié)議，需盡量爭取由東道國政府提供擔(dān)保函。根據(jù)東道國政府的法律和慣例，可通過簽署擔(dān)保函或法律效力較弱的安慰函等，促使政府有效執(zhí)行法律、提供政策支持。

除了關(guān)注常規(guī)帶資承建模式的全部風(fēng)險，該類項(xiàng)目還需聘請專業(yè)律師參與基礎(chǔ)協(xié)議的擬制和全程談判，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，約定政府和投資人的權(quán)責(zé)邊界、利益分配原則、風(fēng)險分擔(dān)原則、爭端解決機(jī)制、終止補(bǔ)償方式、違約責(zé)任范圍等；同時，還要明確特許權(quán)協(xié)議與征地協(xié)議、原料供給、產(chǎn)品購買等子協(xié)議的關(guān)系，特別是各協(xié)議之間的勾稽關(guān)系，并明確交叉違約機(jī)制等，以盡可能地管控各類風(fēng)險。

巧妙搭建投融資結(jié)構(gòu)管控項(xiàng)目風(fēng)險

一是遵循商事合作基本邏輯。共建“一帶一路”由具體的商事合作項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)，商事合作追求互利共贏。宏觀層面，國與國之間的合作要平衡供給與需求、債務(wù)可持續(xù)與發(fā)展可持續(xù)、行業(yè)發(fā)展適度與項(xiàng)目輕重緩急；微觀層面，企業(yè)與企業(yè)之間要平衡風(fēng)險與收益、擔(dān)保能力與信貸規(guī)模，不同商務(wù)主體的履約能力、償債能力、協(xié)調(diào)能力等，都是“一帶一路”項(xiàng)目投融資模式搭建需要考量的要素。每個海外投資項(xiàng)目需在商事邏輯下構(gòu)建適合項(xiàng)目真實(shí)情況的投融資結(jié)構(gòu)。如構(gòu)建5年期融資要匹配相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)性測算結(jié)果，PPP模式要有東道國相應(yīng)的法律體系支撐，農(nóng)業(yè)投資需要發(fā)起人深入了解當(dāng)?shù)貧夂蛲寥罈l件等。因此，“一帶一路”投資項(xiàng)目的推進(jìn)，要在政治合作的基礎(chǔ)上，遵循經(jīng)濟(jì)法律和商業(yè)原理。

二是有效整合項(xiàng)目信用資源。項(xiàng)目信用結(jié)構(gòu)貫穿項(xiàng)目投融資工作的始終，體現(xiàn)了要素組合的特征。具體而言：（1）沿著發(fā)起人脈絡(luò)，需要了解項(xiàng)目公司、直接股東、最終控股方、自然持股人等樹狀圖。（2）沿著承包商脈絡(luò)，需要了解母公司、分包商等施工團(tuán)體。（3）沿著供應(yīng)鏈脈絡(luò)，需要了解采購協(xié)議、銷售協(xié)議、終端客戶布局等資金回路。（4）沿著項(xiàng)目脈絡(luò)，需要了解土地持有、在建工程、相關(guān)權(quán)證、運(yùn)營協(xié)議、保險協(xié)議等相關(guān)價值標(biāo)的。將所有信用資源要素分析整合后再設(shè)計信用結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險緩釋。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，擔(dān)保資源不是越多越安全，能控制、可執(zhí)行、能變現(xiàn)才最為關(guān)鍵。

三是推敲投融資方案配置。在項(xiàng)目談判階段，各方關(guān)注《簡易保險融資方案》（下稱TERM SHEET） 是目前有效的做法。盡管TERM SHEET不具備法律效力，但該方案體現(xiàn)了投融資方案的核心要素，可以通過核心文件展示投融資方案的結(jié)構(gòu)、要點(diǎn)和要求，供融資參與各方結(jié)合訴求推敲投融資方案的可行性，并進(jìn)行優(yōu)化完善。最終落地的投融資方案將轉(zhuǎn)換為承貸、承保方案，且基于前期的多輪推敲，承貸、承保方案的信用結(jié)構(gòu)可實(shí)現(xiàn)高度匹配，各類信貸保險條件設(shè)置也會更加合理。

四是構(gòu)建溝通與協(xié)作機(jī)制。多數(shù)“一帶一路”投資項(xiàng)目都具有金額大、期限長、參與方多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特點(diǎn)，信息不對稱在任何商事活動中都會存在。為提升溝通效率，保證各方預(yù)期和風(fēng)險判斷得到有效反饋，并在融資保險方案中得到體現(xiàn)。融資銀行和保險機(jī)構(gòu)作為投融資方案的設(shè)計者和提供者，需要充分協(xié)商、聯(lián)合工作，并以企業(yè)為媒介，采用與發(fā)起人、業(yè)主、政府、律所等有關(guān)各方共同推進(jìn)的模式，如實(shí)施聯(lián)合會議、聯(lián)合盡職調(diào)查、聯(lián)合問題澄清等務(wù)實(shí)舉措，協(xié)同推動融資關(guān)閉。

五是綜合運(yùn)用保險和法律工具。根據(jù)項(xiàng)目各參與主體的法律關(guān)系，諸多法律協(xié)議交叉覆蓋了項(xiàng)目鏈條的各環(huán)節(jié)，為保障無追索權(quán)的項(xiàng)目風(fēng)險提供了保障。除了常用賬戶質(zhì)押、財產(chǎn)抵/質(zhì)押等物權(quán)保障措施之外，“一帶一路”投資項(xiàng)目還需在當(dāng)?shù)?我國購買保險以應(yīng)對相關(guān)政治風(fēng)險和商業(yè)風(fēng)險，使整個投資項(xiàng)目處于投資者可控、可預(yù)見的范圍內(nèi)。例如，針對疫情期間無法就延期與業(yè)主協(xié)商一致的問題，業(yè)主可以通過更換分包商來解決延期問題，企業(yè)可通過法律手段，主張不可抗力或出口信用保險索賠，以化解風(fēng)險。

綜上，“一帶一路”投資項(xiàng)目從前期商務(wù)談判和融資階段，就應(yīng)秉持風(fēng)險管控理念，根據(jù)東道國相關(guān)法律要求和項(xiàng)目特征，將風(fēng)險管控的各類工具嵌入到投融資結(jié)構(gòu)中，整合信用和商務(wù)資源，提升海外投資項(xiàng)目的效率和安全性，以推動“一帶一路”投資的高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。