歐陽(yáng)偉如 江漢大學(xué)商學(xué)院

2020 年1 月31 日，美國(guó)知名的做空機(jī)構(gòu)渾水調(diào)研公司（Muddy Waters Research）發(fā)布公告，直指某咖啡品牌上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假。至4 月2 日，此公司發(fā)布公告自認(rèn)造假屬實(shí)后股價(jià)暴跌80%，且于5 月15 日收到納斯達(dá)克發(fā)出的摘牌通知。其將繼續(xù)面臨的還有中、美兩國(guó)證監(jiān)會(huì)的進(jìn)一步處罰。

此咖啡公司的知名體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面它從創(chuàng)立到IPO 只用了17 個(gè)月，并且創(chuàng)造全球最快IPO 紀(jì)錄；另一方面它采用燒錢擴(kuò)張模式進(jìn)行發(fā)展，并持續(xù)虧損到退市整理?！盁X模式”的背后是來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)投資的不斷輸血。而其市值曾一度最高沖到153億美元，這不僅使風(fēng)險(xiǎn)資本得到了豐厚的回報(bào)，也使個(gè)行業(yè)的投資回報(bào)期得到極大的縮短。一時(shí)間在國(guó)內(nèi)投資界掀起熱浪，示范效應(yīng)下的各類大小風(fēng)投爭(zhēng)相效仿，希望能找尋下一匹黑馬。

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)不斷的完善，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在我國(guó)也快速發(fā)展并已成為中堅(jiān)力量，近年來(lái)也孕育出美團(tuán)、滴滴這樣的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸。某咖啡公司“閃電上市”本是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的里程碑事件，最后卻演變成為了典型的負(fù)面案例。從轟轟烈烈，到轟然倒塌，不過(guò)短短幾個(gè)月。此次造假事件將會(huì)對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)造成巨大的影響。本文將從投資預(yù)期、IPO 市場(chǎng)、退出時(shí)機(jī)和監(jiān)管機(jī)制四個(gè)角度展開分析，為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)管理、運(yùn)作和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展提供參考。

一、預(yù)期收益降，風(fēng)投行業(yè)重回冷靜期

某咖啡品牌上市公司財(cái)務(wù)造假事件使得興奮的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)重回冷靜期。曾經(jīng)“閃電上市”的背后是中國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)的狂歡，因?yàn)檫@意味著在中國(guó)A 輪投資的回報(bào)期從行業(yè)平均的7 年壓縮到3 年左右。IPO 前17個(gè)月經(jīng)營(yíng)加上IPO 后最多12 個(gè)月的限售解禁，風(fēng)險(xiǎn)資本可以及時(shí)退出并進(jìn)行下一輪的投資。特別是風(fēng)險(xiǎn)資本自身也會(huì)存在杠桿，時(shí)間就是成本。如果資金從投入到退出的時(shí)間壓縮一半，不僅能降了資金的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)吸引更多的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資本進(jìn)入行業(yè)，增強(qiáng)流動(dòng)性。但是突來(lái)的黑天鵝會(huì)使剛形成的短周期預(yù)期成為泡影。理智的投資者會(huì)依舊考慮過(guò)去普遍7 年的投資回報(bào)期，并重新考慮對(duì)新項(xiàng)目的投資規(guī)模。

同時(shí)，此次財(cái)務(wù)造假事件不僅使得企業(yè)自身信譽(yù)崩潰、股價(jià)跌去90%、公司股東的權(quán)益受損，還引發(fā)了國(guó)外市場(chǎng)對(duì)中概股的信任危機(jī)。大部分中概股股價(jià)異常波動(dòng)，愛(ài)奇藝（Nasdaq: IQ）等公司也緊隨其后被渾水等做空公司鎖定。更大的影響可能在于，接下來(lái)打算在納斯達(dá)克等國(guó)外市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)，還能否順利IPO 過(guò)會(huì)，能否獲得預(yù)期的估值和發(fā)行價(jià)，這都與風(fēng)險(xiǎn)資本的利益息息相關(guān)。某咖啡閃電上市帶來(lái)的行業(yè)紅利被抹去，資本回報(bào)期和回報(bào)率的預(yù)期降低，整個(gè)行業(yè)也將回到冷靜期。

二、科創(chuàng)板火爆，IPO 市場(chǎng)有更多選項(xiàng)

風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)輔導(dǎo)企業(yè)IPO 上市再擇機(jī)賣出股份是行業(yè)最普遍選擇的退出方式。相比國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)而言，選擇納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的主要原因是：上市條件簡(jiǎn)單且無(wú)盈利要求、允許VIE①結(jié)構(gòu)股權(quán)、原始股最長(zhǎng)鎖定時(shí)間12 個(gè)月。這對(duì)于追求低風(fēng)險(xiǎn)高周轉(zhuǎn)高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)資本有著天然的吸引力。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板將于2019 年6月13 日正式開板，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制也將將于2020 年8 月開始試點(diǎn)。這兩個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的重大改革都將放松了發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和限售條件，再加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有沽空機(jī)制，整體吸引力將追趕納斯達(dá)克。那么這將吸引國(guó)內(nèi)更多的新興產(chǎn)業(yè)公司選擇國(guó)內(nèi)上市，在外部市場(chǎng)被低估值的中概股亦可選擇私有化回歸A 股重新上市。另外，港股市場(chǎng)的規(guī)則與納斯達(dá)克市場(chǎng)類似，近期有阿里巴巴和京東等國(guó)內(nèi)巨頭選擇在H 股二次上市，這也產(chǎn)生了極大的示范效應(yīng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO 的的選項(xiàng)增多，風(fēng)險(xiǎn)資本就會(huì)選擇一個(gè)方便上市退出且能獲得更高估值的市場(chǎng)進(jìn)行。

三、謹(jǐn)防黑天鵝，退出時(shí)機(jī)需要再權(quán)衡

根據(jù)某咖啡公司招股說(shuō)明書，其在上市前累積完成了3 輪的融資共計(jì)5.5 萬(wàn)億②，其中不乏貝萊德、Centrium capital、新加坡政府投資公司（GIC）這樣的國(guó)際著名風(fēng)投。參照納斯達(dá)克規(guī)則，原始股股東限售期一年，老股東限售期6 個(gè)月。那么參與IPO 前的風(fēng)險(xiǎn)資本在公司最早可于2019 年11 月解禁。有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇堅(jiān)持減持或套現(xiàn)離場(chǎng)，有的會(huì)看好公司并繼續(xù)持有，甚至增持股份。

根據(jù)同花順財(cái)經(jīng)2020 年5 月11 日公布的數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)造假事件暴漏前一直在增持此咖啡公司的投資基金大征資本（Captial Research Global Investor，CRGI)③清 倉(cāng) 了 所有股份。在渾水報(bào)告出現(xiàn)后的4 個(gè)月內(nèi)，其所持股份市值相差了約21.2 億美元損失慘重。大征資本本可以在解禁后及時(shí)套現(xiàn)走人，卻選擇看好企業(yè)不減反增，最后卻沒(méi)有躲過(guò)本次黑天鵝事件，黯然退場(chǎng)。目前此咖啡公司處于退市準(zhǔn)備期間，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍持有部分某公司股權(quán)。④

渾水做空?qǐng)?bào)告出現(xiàn)的時(shí)間距離此咖啡公司IPO 時(shí)間恰好剛過(guò)半年，在這個(gè)敏感的時(shí)間，持股較多的原始股東仍在限售期，部分股東已經(jīng)接近但還未急著套現(xiàn)離場(chǎng)。或是繼續(xù)看好公司發(fā)展，或是考慮急售會(huì)打壓公司股價(jià)影響自身收益。但是突然出現(xiàn)的黑天鵝事件會(huì)造成極大的損失，本次事件就會(huì)促使接下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)一步權(quán)衡在限售期到期后是否繼續(xù)持有股份。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要對(duì)投資的企業(yè)進(jìn)行更深入的了解，還需要不斷提高業(yè)務(wù)水平，設(shè)法對(duì)可能存在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。

四、長(zhǎng)臂管轄現(xiàn)，內(nèi)外監(jiān)管收緊更嚴(yán)厲

在大征資本不斷增持的過(guò)程中，此咖啡公司的創(chuàng)始人和管理層卻其早已經(jīng)通過(guò)股票質(zhì)押兌現(xiàn)49%的股票持有量（或者已發(fā)行股票綜述的24%）。李慧（HUI LI）掌管的Centruium Capital 也借在2020 年1 月8 日通過(guò)某的可轉(zhuǎn)換債券和股票發(fā)行套現(xiàn)2.32 億美元，這也正好是公司IPO 后8 個(gè)月和鎖定期到期后2 個(gè)月。這在一定程度上體現(xiàn)了公司高管與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對(duì)稱。大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)是為了企業(yè)的收益權(quán)而非控股權(quán)，而大征資本如此被動(dòng)的情況造成巨大損失也給風(fēng)險(xiǎn)投資者警示：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了避免自身出現(xiàn)類似的嚴(yán)重投資失誤造成不可挽回的損失，必須加強(qiáng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的審核，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資管理意識(shí)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資管理體系；此外也得在投資前得對(duì)公司高管背景，公司盈利模式等進(jìn)行更詳盡的分析；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)必須做到自我監(jiān)管，自糾自查，這樣才能經(jīng)得起考驗(yàn)。此外，在財(cái)務(wù)造假事件出現(xiàn)后，在美國(guó)市場(chǎng)馬上出現(xiàn)了針對(duì)此次造假行為的聯(lián)合訴訟?！岸?zé)險(xiǎn)”⑤更多的被人們關(guān)注，在整個(gè)行業(yè)流行普及，運(yùn)用這類方式降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)此次財(cái)務(wù)造假事件，國(guó)內(nèi)多家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此咖啡公司相關(guān)主體進(jìn)行了查處，不僅對(duì)本次事件進(jìn)行取證調(diào)查，還對(duì)公司大股東在境內(nèi)的關(guān)聯(lián)公司神州優(yōu)車（838006）進(jìn)行立案調(diào)查。這一方面凸現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)凈化資本市場(chǎng)的決心：另一方面也宣告了新證券法“長(zhǎng)臂管轄”⑥制度的正式落地，中企海外上市公司違法“雖遠(yuǎn)必罰”。在更加嚴(yán)厲的監(jiān)管制度下，整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)都需對(duì)自身的投資行為進(jìn)行更加嚴(yán)格的約束和監(jiān)管。

五、結(jié)論

本文從投資預(yù)期、IPO 市場(chǎng)、退出時(shí)機(jī)和監(jiān)管機(jī)制四個(gè)角度出發(fā)，嘗試分析某咖啡品牌上市公司財(cái)務(wù)造假事件對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)產(chǎn)生的各方面影響。分析首先認(rèn)為此公司“閃電上市“”帶來(lái)的行業(yè)紅利被造假事件抹去，資本回報(bào)期和回報(bào)率的預(yù)期會(huì)降低到前期水平，整個(gè)行業(yè)也將回到冷靜期。其次，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市時(shí)可以同時(shí)考慮A 股的科創(chuàng)板市場(chǎng)和港股市場(chǎng)，以避免被低估。并且在上市限售期過(guò)后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要更謹(jǐn)慎的考慮退出的時(shí)機(jī)，同時(shí)兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)。最后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)得重新優(yōu)管理結(jié)構(gòu)，在完善內(nèi)部控制的同時(shí)，接受更加嚴(yán)格的政府監(jiān)管?！伴L(zhǎng)臂管轄”制度正式落地，中企海外上市公司違法“雖遠(yuǎn)必罰”。如果整個(gè)風(fēng)投行業(yè)能夠吸取教訓(xùn)深刻總結(jié)，并且防微杜漸主動(dòng)改革，那么就能營(yíng)造更優(yōu)越的投資環(huán)境，孕育出更多優(yōu)質(zhì)的行業(yè)獨(dú)角獸。

注釋

① 即 可 變 利 益 實(shí) 體（Variable Interest Entilies），是不通過(guò)股權(quán)控制實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司而通過(guò)簽訂各種協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司的控制及財(cái)務(wù)的合并。

② 某咖啡公司IPO 發(fā)行6.9 億美元，第二年1月增發(fā)8.64億（其中優(yōu)先級(jí)可轉(zhuǎn)債4.46億美元，增發(fā)ADS 股份4.18 億元），市值最高沖到153 億美元。

③ 大征資本參與了某的A、B 輪融資，在IPO 后仍繼續(xù)增持股份。

④ 根據(jù)同花順2020 年5 月11 日更新的數(shù)據(jù)，目前為止 Centrium capital、愉悅資本持股比例分別為7.1%和5.69%。

⑤ Directors’and Officers’Liability Insurnce，承保范圍為公司董、監(jiān)事和高管基于疏忽和過(guò)失等行為導(dǎo)致董、監(jiān)事和高管個(gè)人及公司被要求承擔(dān)賠償?shù)呢?zé)任，以及相應(yīng)的法律抗辯費(fèi)用、罰款等。

⑥ 長(zhǎng)臂管轄制度發(fā)源地是美國(guó)，英文名稱是“Long Arm Jurisdiction”，于2020 年3 月1日被納入新修訂《中華人民共和國(guó)證券法》。