陳 雷 陳 平 劉 糧

引言

為了研究匯率制度選擇問(wèn)題，我們首先應(yīng)該明確匯率的本質(zhì)。馬克思在《資本論》中考察了金銀本位制時(shí)期金和銀的歷史相對(duì)價(jià)格，他認(rèn)為國(guó)際分工和國(guó)際貿(mào)易條件下，國(guó)際交換的產(chǎn)生推動(dòng)了世界貨幣的流動(dòng)，從而形成了匯率；而匯率的變動(dòng)可以由支付差額等原因而產(chǎn)生。也就是說(shuō)，從貨幣的職能出發(fā)，匯率本質(zhì)上是各種貨幣實(shí)際代表的價(jià)值量之比。

隨著金融發(fā)展的深化，匯率問(wèn)題中所涉及的價(jià)值量的概念既包括一國(guó)貨幣反映出來(lái)的可交易實(shí)物商品的價(jià)值量，也包括以某種貨幣計(jì)價(jià)的可交易金融資產(chǎn)的價(jià)值量，即匯率存在“雙重價(jià)格屬性”。匯率的商品價(jià)格屬性對(duì)應(yīng)著貨幣金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置功能，而匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性對(duì)應(yīng)著貨幣金融體系派生流動(dòng)性和名義購(gòu)買力的功能。因此，從匯率的本質(zhì)出發(fā)能夠更加清晰地理解復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系，能夠讓我們更加深刻地審視匯率制度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的作用機(jī)制。

本文基于匯率的商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的“雙重”屬性，闡述了匯率的貿(mào)易傳導(dǎo)渠道與匯率的金融傳導(dǎo)渠道，以及匯率制度在調(diào)節(jié)全球經(jīng)濟(jì)失衡和全球金融失衡中的作用。結(jié)合中國(guó)匯率制度改革的演進(jìn)和現(xiàn)狀，對(duì)中國(guó)匯率制度改革獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)全球失衡與匯率制度的選擇

國(guó)際金融體系是伴隨著國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展而產(chǎn)生的，匯率制度的選擇與國(guó)際貿(mào)易息息相關(guān)，匯率更多地體現(xiàn)出了商品價(jià)格的屬性。特別是國(guó)際貿(mào)易中出現(xiàn)的全球失衡現(xiàn)象，深刻地影響了各國(guó)匯率制度的選擇。

布雷頓森林體系時(shí)期，美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣與美元掛鉤，這種雙掛鉤的固定匯率制度安排主要是為了避免各國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)失衡。然而，這種匯率制度安排卻引發(fā)了“特里芬難題”(Triffin Dilemma)，即世界各國(guó)對(duì)美元這一國(guó)際儲(chǔ)備貨幣不斷增長(zhǎng)的需求與美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)際收支逆差之間的矛盾，導(dǎo)致了布雷頓森林體系的解體(Triffin，1960)。后布雷頓森林體系時(shí)期，世界各國(guó)逐漸放松穩(wěn)定匯率的制度安排，轉(zhuǎn)而選擇浮動(dòng)匯率制度。即以美國(guó)長(zhǎng)期逆差為表現(xiàn)的全球失衡問(wèn)題導(dǎo)致了世界各國(guó)匯率制度的變化，使得國(guó)際貨幣金融體系由布雷頓森林體系轉(zhuǎn)向后布雷頓森林體系。

隨著布雷頓森林體系的解體，全球性的匯率制度安排終結(jié)，世界各國(guó)迫切需要選擇適合自身發(fā)展的匯率制度，由此便開始興起關(guān)于匯率制度選擇的研究。比如，F(xiàn)leming(1962)和Mundell(1963)提出了Mundell-Fleming模型。隨后Obstfeld 和Taylor(1998)在此基礎(chǔ)上提出了匯率制度選擇研究的經(jīng)典理論——“三元悖論”，即一國(guó)無(wú)法同時(shí)選擇固定匯率制度、開放的資本賬戶和獨(dú)立的貨幣政策，只能三中取二。該理論建立在利率平價(jià)的基礎(chǔ)上，在資本開放的情況下，任何國(guó)內(nèi)外利率的差異都會(huì)對(duì)匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)帶來(lái)壓力。

在這一階段，關(guān)于匯率制度選擇的研究主要致力于分析匯率制度在外部失衡調(diào)整中發(fā)揮的作用。Dooley et al.(2004)認(rèn)為在布雷頓森林體系解體后，又形成了以美國(guó)為中心，以亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家為外圍國(guó)家的布雷頓森林體系Ⅱ。這些外圍國(guó)家采取釘住匯率制度，通過(guò)匯率低估、資本管制等手段促進(jìn)出口，但也導(dǎo)致了全球失衡問(wèn)題的加劇。人們普遍認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)固定的匯率制度是導(dǎo)致全球失衡的主要原因(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院“國(guó)際金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論反思”課題組和李向陽(yáng)，2009)。然而，仍舊有一些學(xué)者對(duì)浮動(dòng)匯率制度調(diào)整外部失衡的作用提出了質(zhì)疑。Chin 和Wei(2013)的研究結(jié)果表明匯率制度對(duì)經(jīng)常賬戶失衡調(diào)整并沒(méi)有太大的影響。后續(xù)很多研究從非對(duì)稱門檻效應(yīng)(Ghosh et al.，2011)、計(jì)量模型的設(shè)定(Tippkoter，2010)、樣本選擇以及離散的匯率制度分類的角度(Herrmann，2009)對(duì)Chin and Wei(2013)的研究結(jié)論進(jìn)行了反駁。

與布雷頓森林體系時(shí)期相似的是，關(guān)于全球失衡與匯率制度選擇的討論延伸到了國(guó)際貨幣金融體系的爭(zhēng)論。即以美國(guó)長(zhǎng)期逆差為表現(xiàn)的全球失衡問(wèn)題是否會(huì)終結(jié)現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系。雖然大部分學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系是不穩(wěn)定的，范小云等(2014)指出，為了穩(wěn)定現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系，人民幣國(guó)際化是至關(guān)重要的，即國(guó)際貨幣體系將向多極化方向演變。另一部分學(xué)者另辟蹊徑，從匯率和資產(chǎn)價(jià)格的金融調(diào)整渠道來(lái)解釋匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)外部財(cái)富的作用，即估值效應(yīng)。Gourinchas等(2007)認(rèn)為傳統(tǒng)的開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中對(duì)外部失衡調(diào)整的本質(zhì)是對(duì)貿(mào)易的調(diào)整，但并沒(méi)有反映出由于匯率和資產(chǎn)價(jià)格變化帶來(lái)的估值效應(yīng)對(duì)外部失衡的影響，而隨著金融全球化程度的上升，估值效應(yīng)對(duì)外部?jī)糍Y產(chǎn)頭寸的調(diào)整機(jī)制越來(lái)越重要。

在這一階段，除了基于全球失衡的視角考察匯率制度的選擇，大量文獻(xiàn)還從金融危機(jī)的視角考察匯率制度的選擇，這主要是源于各國(guó)爆發(fā)貨幣危機(jī)的現(xiàn)實(shí)背景。20世紀(jì)90年代，歐洲EMS(European Monetary System)框架遭受到國(guó)際資本的沖擊，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，泰國(guó)、印度尼西亞、韓國(guó)的貨幣都遭受了國(guó)際資本的沖擊，1998年俄羅斯、巴西，2000年阿根廷和土耳其也都爆發(fā)了貨幣危機(jī)，這些危機(jī)都與釘住匯率制度有關(guān)。這些國(guó)家最終放棄了釘住匯率制度。Obstfeld and Rogoff(1995)認(rèn)為政府在面臨宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和匯率穩(wěn)定目標(biāo)的權(quán)衡時(shí)，往往會(huì)放棄匯率穩(wěn)定目標(biāo)，即政府維持固定匯率的承諾是不可信的。Fischer(2001)提出了匯率制度“兩極化”觀點(diǎn)，即中間匯率制度是不穩(wěn)定的。這些研究使得人們開始思考匯率的另一個(gè)屬性，即資產(chǎn)價(jià)格的屬性。

(二)全球金融周期與匯率制度的選擇

2008年全球金融危機(jī)之后，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了量化寬松的貨幣政策，隨后跨境資本流動(dòng)快速增長(zhǎng)。隨著近三十年全球金融一體化程度加深，全球范圍內(nèi)跨境總資本流動(dòng)、信貸增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格等呈現(xiàn)出一致性變動(dòng)趨勢(shì)，全球金融周期現(xiàn)象凸顯，使得學(xué)術(shù)界對(duì)“三元悖論”的理論產(chǎn)生質(zhì)疑，并提出了“二元悖論”假說(shuō)(Rey，2013)。至此，匯率制度選擇研究中出現(xiàn)了另一個(gè)重要的觀點(diǎn)“二元悖論”?！叭Ｕ摗焙汀岸Ｕ摗睜?zhēng)論的焦點(diǎn)在于，資本自由流動(dòng)下，采取浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家是否可以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性。

對(duì)比“三元悖論”和“二元悖論”形成的現(xiàn)實(shí)背景，我們可以發(fā)現(xiàn)，三元悖論的理論基礎(chǔ)是IS-LM-BP模型，該模型形成于布雷頓森林體系時(shí)期，這一時(shí)期各個(gè)國(guó)家的政策目標(biāo)是寄希望通過(guò)固定匯率來(lái)實(shí)現(xiàn)外部均衡。然而，近年來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)，隨著各國(guó)逐漸融入金融全球化浪潮，長(zhǎng)期的全球失衡并不是導(dǎo)致此次全球金融危機(jī)的本質(zhì)原因。范小云等(2018)認(rèn)為在全球金融一體化的背景下，“金融三元悖論“的存在使政策制定者在選擇匯率制度時(shí)，應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和金融穩(wěn)定之間權(quán)衡，即在全球避險(xiǎn)情緒一致性共振的現(xiàn)實(shí)背景下，各國(guó)的政策目標(biāo)已經(jīng)開始考慮風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的影響。

其實(shí)，在全球金融周期現(xiàn)象提出之前，就已經(jīng)有學(xué)者考慮將風(fēng)險(xiǎn)因素納入蒙代爾-弗萊明模型中進(jìn)行分析。楊佳琪等(2013)將金融工程中的違約距離(Default Distance)和違約概率(Default Probability)作為風(fēng)險(xiǎn)因素引入到傳統(tǒng)的M-F模型，發(fā)現(xiàn)在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較高時(shí)期，即便是采取浮動(dòng)匯率制度，也無(wú)法避免對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。Rey(2013)提出“二元悖論”假說(shuō)，指出在資本自由流動(dòng)的情況下，浮動(dòng)匯率制度無(wú)法使貨幣當(dāng)局獲得貨幣政策的獨(dú)立性，即貨幣當(dāng)局只能在資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性之中選擇一個(gè)。范小云等(2015)、陳雨蒙和李曉峰(2018)基于Rey的研究，認(rèn)為匯率制度的穩(wěn)定性與貨幣政策的獨(dú)立性之間存在著一種非線性的關(guān)系，即“三元悖論”和“二元悖論”同時(shí)存在。

總體來(lái)看，在全球經(jīng)濟(jì)一體化向全球金融一體化發(fā)展的趨勢(shì)下，匯率制度選擇的研究不僅需要考察其對(duì)全球失衡的調(diào)節(jié)作用，還應(yīng)考慮金融因素的重要作用，即全球金融周期在匯率制度選擇中的重要影響。本文通過(guò)分析從全球失衡到全球金融周期轉(zhuǎn)變過(guò)程中，匯率的雙重屬性對(duì)國(guó)際收支平衡和跨境總資本流動(dòng)調(diào)整的影響，為匯率制度選擇的理論基礎(chǔ)提供創(chuàng)新性的研究視角。

二、匯率制度的作用：從全球經(jīng)濟(jì)失衡到全球金融周期

匯率制度作為調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的制度安排，可以通過(guò)“匯率變動(dòng)的貿(mào)易調(diào)整渠道”和“匯率變動(dòng)的金融調(diào)整渠道”實(shí)現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)均衡和內(nèi)部金融穩(wěn)定。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化，在國(guó)際貿(mào)易發(fā)展的過(guò)程中，關(guān)于匯率制度的研究主要強(qiáng)調(diào)浮動(dòng)匯率在調(diào)節(jié)全球經(jīng)濟(jì)失衡中的作用，以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)，此時(shí)匯率制度選擇的理論框架是“三元悖論”。在全球金融一體化程度不斷加深的背景下，全球金融周期現(xiàn)象開始受到關(guān)注，“二元悖論”觀點(diǎn)的提出，使得資本開放趨勢(shì)下匯率制度的作用開始受到質(zhì)疑(Rey, 2013)。然而，匯率不僅表現(xiàn)出商品價(jià)格屬性，還表現(xiàn)出資產(chǎn)價(jià)格屬性。本節(jié)在對(duì)匯率的本質(zhì)進(jìn)行闡釋的基礎(chǔ)上，分別從全球經(jīng)濟(jì)失衡和全球金融失衡的視角對(duì)匯率制度的作用進(jìn)行分析，更加全面地理解匯率制度選擇過(guò)程中的利弊權(quán)衡。

(一)匯率的雙重價(jià)格屬性

1.匯率的商品價(jià)格屬性

匯率通常是指兩種貨幣的兌換比率，在國(guó)際貿(mào)易過(guò)程中，匯率表示的是不同貨幣所購(gòu)買商品和勞務(wù)實(shí)際數(shù)量之間的比較，體現(xiàn)的是匯率的商品價(jià)格屬性。因此，當(dāng)對(duì)外貿(mào)易平衡時(shí)，兩國(guó)之間的匯率應(yīng)該滿足購(gòu)買力平價(jià)理論。貨幣所具有的商品“價(jià)值尺度職能”決定了不同國(guó)家貨幣在充當(dāng)商品交換媒介中所體現(xiàn)出的匯率的商品價(jià)格屬性。當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字時(shí)，可以通過(guò)匯率貶值來(lái)降低本國(guó)商品相對(duì)外國(guó)商品的價(jià)格，進(jìn)而提高本國(guó)商品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，使經(jīng)常賬戶再平衡。從貨幣職能出發(fā)理解匯率的本質(zhì)，正是從辯證的視角去審視金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，而此時(shí)貨幣金融體系則起到了提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置效率的重要作用。

2.匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性

隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)分析更加重視金融因素，國(guó)際金融體系本身派生流動(dòng)性的功能也就越來(lái)越凸顯。貨幣作為物質(zhì)財(cái)富的一種體現(xiàn)，同時(shí)具有“貯藏貨幣”的職能，貨幣市場(chǎng)的供給和需求，可以自發(fā)地調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣數(shù)量。此外，貨幣的支付手段職能使得參與國(guó)際貿(mào)易的交易主體可以通過(guò)借貸而形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，此時(shí)貨幣的職能不再局限于當(dāng)期物物交換過(guò)程中的媒介，更多的體現(xiàn)出這一交換過(guò)程中信用交易的重要性。由此可知，匯率作為兩種不同貨幣的相對(duì)價(jià)格，體現(xiàn)出了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性，即匯率反映出了不同貨幣表示出的財(cái)富價(jià)值的比較，以及基于該財(cái)富價(jià)值或者說(shuō)是抵押資產(chǎn)價(jià)值而產(chǎn)生的信用交易。匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性使得匯率的變動(dòng)也會(huì)改變兩國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值的變化一方面會(huì)反映到一國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)上，即一國(guó)財(cái)富的變動(dòng)；另一方面還會(huì)通過(guò)影響抵押資產(chǎn)的價(jià)值而反映到一國(guó)對(duì)外借貸能力上，即影響該國(guó)的融資約束。

(二)匯率制度在全球經(jīng)濟(jì)失衡中的作用

在傳統(tǒng)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)理論中，一國(guó)經(jīng)濟(jì)外部失衡通常是指經(jīng)常賬戶失衡，對(duì)經(jīng)常賬戶的關(guān)注，最早可以追溯到休謨的觀點(diǎn)，他認(rèn)為金本位下黃金的跨境流動(dòng)將通過(guò)調(diào)節(jié)商品的價(jià)格維持國(guó)家的國(guó)際收支平衡。在比較流行的國(guó)際金融分析框架中(Obstfeld and Rogoff，1996)，經(jīng)常賬戶余額是對(duì)外總資產(chǎn)與對(duì)外總負(fù)債的差值，代表了一個(gè)國(guó)家家庭和企業(yè)的最優(yōu)消費(fèi)生產(chǎn)決策。在開放經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)常賬戶跨期路徑的一個(gè)簡(jiǎn)化模型的核心觀點(diǎn)如下：

CAt=Yt-Ct-It-Gt=NXt

(1)

CAt=Bt+1-Bt=ΔBt+1

(2)

其中，經(jīng)常賬戶余額CA等于國(guó)民收入Y減去私人消費(fèi)支出C、投資支出I、政府購(gòu)買支出G，等于凈出口NX；B代表一國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)，經(jīng)常賬戶余額CA等于對(duì)外凈資產(chǎn)即金融債權(quán)的變化量ΔB。假設(shè)在基準(zhǔn)模型中存在唯一的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其實(shí)際利率為r。那么這個(gè)國(guó)家的跨期預(yù)算約束如下：

Bt+1=Bt(1+r)+Yt-Ct-It-Gt

(3)

聯(lián)立(2)和(3)可知：

CAt=Yt+rBt-Ct-It-Gt=St-It

(4)

其中，S=Y+rB-C-G代表一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄。對(duì)(3)式進(jìn)行迭代并施加一個(gè)預(yù)算約束可得：

(5)

上式就是跨期預(yù)算約束。當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目余額為正時(shí)，表明一國(guó)經(jīng)常賬戶順差，凈出口為正，凈對(duì)外資產(chǎn)為正；反之，當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目余額為負(fù)時(shí)，表明一國(guó)經(jīng)常賬戶逆差，凈出口為負(fù)，凈對(duì)外資產(chǎn)也為負(fù)。

當(dāng)一國(guó)經(jīng)常賬戶失衡時(shí)，可以通過(guò)本國(guó)貨幣的匯率來(lái)影響國(guó)際市場(chǎng)中不同商品的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而影響一國(guó)進(jìn)出口。在浮動(dòng)匯率制度下，經(jīng)常賬戶盈余國(guó)的匯率升值，經(jīng)常賬戶赤字國(guó)的匯率貶值來(lái)使得全球經(jīng)濟(jì)再平衡。這種國(guó)際收支失衡調(diào)整模型的核心觀點(diǎn)是:

NX=P*X-eP**M

(6)

其中，X表示本國(guó)出口商品的數(shù)量，M表示本國(guó)進(jìn)口商品的數(shù)量，P表示出口商品的本幣價(jià)格，eP*表示進(jìn)口商品的本幣價(jià)格，e為匯率等于P/P*表示一單位外幣的本幣價(jià)格。出口需求價(jià)格彈性和進(jìn)口需求價(jià)格彈性的絕對(duì)值分別為εX和εM，即：

(7)

(8)

假設(shè)初始時(shí)刻貿(mào)易收支平衡，即P·X=eP*·M，在貿(mào)易品進(jìn)出口供給彈性無(wú)限大的情況下：

(9)

將(7)式和(8)式帶入(9)式可知：

(10)

由此可知，在跨境資本流動(dòng)主要體現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目下的資本流動(dòng)時(shí)，采取浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家可以通過(guò)本幣貶值或升值來(lái)影響該國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而起到調(diào)整本國(guó)經(jīng)常賬戶失衡的作用。因此，浮動(dòng)匯率制度下，匯率的商品價(jià)格屬性使得全球經(jīng)濟(jì)失衡得以再平衡。

(三)匯率制度在全球金融失衡中的作用

在金融全球化程度較低的背景下，匯率的商品價(jià)格屬性發(fā)揮主要作用，浮動(dòng)匯率制度提高了實(shí)體資源配置效率；但是，當(dāng)金融全球化達(dá)到較高水平時(shí)，匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性發(fā)揮主要作用。貨幣金融體系派生流動(dòng)性和名義購(gòu)買力的功能有可能會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離出均衡狀態(tài)，帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫并積聚大量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最終誘發(fā)全球金融危機(jī)，導(dǎo)致全球金融失衡。匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性通過(guò)調(diào)整金融因素發(fā)揮作用的渠道主要包括：估值效應(yīng)渠道和抵押品渠道。

1.估值效應(yīng)

從式(1)至式(5)可知，在會(huì)計(jì)恒等式中凈出口余額與凈資本項(xiàng)目余額應(yīng)該相等，但是不同時(shí)期，一旦匯率等資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，以本幣度量的外部資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值就會(huì)相應(yīng)變化，因此實(shí)際情況中，二者并不是完美的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在金融全球化程度較低時(shí)，國(guó)際收支平衡表中二者之間的差異會(huì)體現(xiàn)在凈誤差與遺漏項(xiàng)下，而且該差額較小。然而，隨著金融全球化進(jìn)程加快，一些國(guó)家對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債存量開始爆發(fā)式增長(zhǎng)，匯率以及其他資產(chǎn)價(jià)格的變化導(dǎo)致外部資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的變動(dòng)。匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性帶來(lái)的估值效應(yīng)作為匯率的金融調(diào)整渠道，在調(diào)整外部失衡中起到了十分重要的作用。

我們知道國(guó)際收支平衡表(Balance of Payment，BOP)體現(xiàn)的是由商品和資產(chǎn)的銷售和購(gòu)買中而形成的國(guó)際資本流量，而凈國(guó)際投資頭寸(Net International Investment Position，NIIP)中體現(xiàn)的是持有的對(duì)外資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債存量。假設(shè)A代表一國(guó)總外部資產(chǎn)，L代表一國(guó)總外部負(fù)債，那么凈對(duì)外資產(chǎn)頭寸B應(yīng)等于A-L。此外，假設(shè)KGA和KGL分別表示外國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值的變化。那么，KGA-KGL則表示持有的凈對(duì)外資產(chǎn)的資本利得，該資本收益取決于匯率以及其他資產(chǎn)價(jià)格的變化。由此可知，當(dāng)考慮到估值效應(yīng)時(shí)，凈國(guó)際投資頭寸的變化應(yīng)為：

(11)

對(duì)比(2)可知，資本利得雖然沒(méi)有反映在經(jīng)常賬戶中，也沒(méi)有記錄在國(guó)民收入和生產(chǎn)賬戶的收入或者儲(chǔ)蓄項(xiàng)下，但是卻會(huì)對(duì)NIIP賬戶產(chǎn)生影響。此外，由式(5)可知，對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)意義在于，它決定著任何時(shí)點(diǎn)，一國(guó)未來(lái)經(jīng)常賬戶赤字的現(xiàn)值，即對(duì)一國(guó)對(duì)外凈出口起到一定的約束。為了進(jìn)一步理解(5)式的經(jīng)濟(jì)意義，我們通過(guò)以下三個(gè)簡(jiǎn)化的基本關(guān)系進(jìn)行闡述。

首先，以本幣表示的家庭預(yù)算約束為：

(12)

其中，V表示本國(guó)居民持有的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，D表示國(guó)內(nèi)政府部門持有的凈未償債務(wù)(由于持有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)而形成的)，Ω(s)/Ω(t)表示隨機(jī)折現(xiàn)因子，T為家庭和企業(yè)支付的稅收，W表示工資收入。

那么，政府部門的預(yù)算約束即為稅收收入減去政府部門購(gòu)買支出G，即：

(13)

此外，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)未來(lái)收益(Y-W-I)的現(xiàn)值與V之間的關(guān)系為：

(14)

聯(lián)立(12)至(14)可得，凈國(guó)際投資頭寸余額與未來(lái)凈出口的現(xiàn)值之間的關(guān)系：

B(t)=A(t)-L(t)

(15)

由上可知，對(duì)于對(duì)外凈資產(chǎn)而言，由于匯率等資產(chǎn)價(jià)格的變化所引起的資本利得雖然沒(méi)有體現(xiàn)在BOP表中，但是這種估值效應(yīng)在非資本流動(dòng)變動(dòng)中卻起到了十分重要的作用①，從而對(duì)NIIP產(chǎn)生影響。當(dāng)匯率作為資產(chǎn)價(jià)格而發(fā)生變動(dòng)時(shí)，會(huì)通過(guò)估值效應(yīng)的變化影響一國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)存量的價(jià)值，從而放寬或收緊一國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字約束。與此同時(shí)，當(dāng)這種對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債屬于國(guó)家部分而非私人部門時(shí)，A代表的是一國(guó)所持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，L代表的是外國(guó)所持有的本國(guó)主權(quán)債務(wù)，那么(15)式則代表著一國(guó)國(guó)家償債能力約束。因此，估值效應(yīng)作為匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性的體現(xiàn)，不僅會(huì)對(duì)私人部門的對(duì)外凈出口約束產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)一國(guó)國(guó)家償債能力約束產(chǎn)生影響。

2.抵押品渠道

估值效應(yīng)考慮了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性影響對(duì)外凈資產(chǎn)的存量，而對(duì)外凈資產(chǎn)存量的變動(dòng)是一國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的約束條件，因此估值效應(yīng)雖然反映了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性，但是仍屬于對(duì)凈量即經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)整。而匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性得以進(jìn)一步凸顯主要體現(xiàn)在匯率的變動(dòng)對(duì)抵押品價(jià)值的影響。浮動(dòng)匯率制度下，匯率可以根據(jù)市場(chǎng)供需情況自由浮動(dòng)，在金融全球化程度較低的情況下，匯率的變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不太明顯，但是隨著金融全球化進(jìn)程加快，匯率資產(chǎn)價(jià)格屬性使得宏觀經(jīng)濟(jì)金融對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性進(jìn)一步提高。

Bruno and Shin(2014)構(gòu)建了一個(gè)包含本國(guó)銀行、跨國(guó)銀行與全球性銀行之間的模型，來(lái)解釋匯率變化的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)銀行部門杠桿率的影響。他們假設(shè)本國(guó)銀行從跨國(guó)銀行中借入美元，那么本國(guó)銀行就會(huì)同時(shí)持有本幣資產(chǎn)和美元負(fù)債的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象。此時(shí)，本幣升值將會(huì)提高本國(guó)銀行本幣資產(chǎn)價(jià)值從而增強(qiáng)本國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，本國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提高使得本國(guó)銀行通過(guò)跨國(guó)銀行在全球銀行體系中的融資能力也相應(yīng)上升。由此可知，本幣升值一方面提高了本國(guó)銀行的融資流動(dòng)性，另一方面跨國(guó)銀行杠桿率的降低也會(huì)使得全球流動(dòng)性流入本國(guó)提高本國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性。反之，當(dāng)本幣貶值美元升值時(shí)，會(huì)惡化本國(guó)銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表，從而降低其融資能力，跨國(guó)銀行也會(huì)提高其杠桿率。除此以外，陳雷和范小云(2017)認(rèn)為在國(guó)際金融市場(chǎng)中還存在著套息交易者，而套息交易者的行為在匯率決定中起到了重要作用，尤其是浮動(dòng)匯率制度下，套息交易者的行為通常會(huì)由于市場(chǎng)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性的共同作用，導(dǎo)致流動(dòng)性螺旋現(xiàn)象，最終加劇匯率的波動(dòng)出現(xiàn)匯率超調(diào)。而匯率的過(guò)度波動(dòng)最終會(huì)通過(guò)抵押資產(chǎn)約束對(duì)全球信貸供給產(chǎn)生沖擊，從而影響一國(guó)宏觀金融穩(wěn)定。

由此可知，浮動(dòng)匯率制度下，匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性一方面會(huì)通過(guò)匯率自身變動(dòng)對(duì)抵押資產(chǎn)價(jià)值的影響，從而影響跨國(guó)銀行的杠桿率和一國(guó)國(guó)內(nèi)銀行的融資能力以及市場(chǎng)流動(dòng)性；另一方面也會(huì)通過(guò)套息交易者的行為使匯率過(guò)度波動(dòng)，進(jìn)而提高一國(guó)宏觀金融對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性。由此可知，匯率的金融調(diào)整渠道實(shí)際上是通過(guò)對(duì)交易主體的資產(chǎn)負(fù)債表中抵押資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影響來(lái)發(fā)揮作用，即金融加速器效應(yīng)(Bernanke et al., 1999)。

(四)匯率制度的選擇：從全球經(jīng)濟(jì)失衡到全球金融周期

在國(guó)際貿(mào)易流動(dòng)遠(yuǎn)大于國(guó)際金融流動(dòng)的背景下，經(jīng)常賬戶失衡作為全球經(jīng)濟(jì)失衡的重要體現(xiàn)，是匯率制度選擇的主要矛盾。此時(shí)，在浮動(dòng)匯率制度下，可以通過(guò)赤字國(guó)貨幣貶值、盈余國(guó)貨幣升值來(lái)實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的再平衡。因此，匯率的商品價(jià)格屬性，能夠通過(guò)升貶值對(duì)一國(guó)外部失衡起到緩沖器作用。20世紀(jì)90年代以后，金融全球化進(jìn)程加快，經(jīng)常賬戶余額與總資本流動(dòng)規(guī)模相比很小，而后者最終為國(guó)際金融交易提供融資流動(dòng)性。然而，大量的國(guó)際金融活動(dòng)暴露了金融市場(chǎng)的不完美，貨幣金融體系對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性也成為了當(dāng)前匯率制度選擇的主要矛盾，因此，我們有必要考慮匯率制度的選擇與一國(guó)金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。

在傳統(tǒng)的匯率制度選擇理論中，我們提到的浮動(dòng)匯率制度外部沖擊緩沖器作用是針對(duì)全球失衡問(wèn)題的，而且由于經(jīng)常項(xiàng)目失衡與凈資本流動(dòng)失衡屬于全球失衡這枚硬幣的兩面，因此，浮動(dòng)匯率制度下，基于匯率商品價(jià)格屬性而體現(xiàn)出的“匯率的貿(mào)易傳導(dǎo)渠道”，是為了解決經(jīng)常賬戶和凈資本流動(dòng)所對(duì)應(yīng)的全球經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題。2008年全球金融危機(jī)后，學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)開始由凈資本流動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭傎Y本流動(dòng)，大量的跨境金融交易所暗含的金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚使得匯率制度選擇的關(guān)鍵矛盾由全球經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚪鹑谥芷趩?wèn)題(范小云等，2018)。因而，對(duì)匯率制度的作用機(jī)制的關(guān)注也由“匯率的貿(mào)易傳導(dǎo)渠道”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皡R率的金融傳導(dǎo)渠道”。此時(shí)，浮動(dòng)匯率制度外部沖擊緩沖器的作用內(nèi)涵也相應(yīng)發(fā)生變化，即浮動(dòng)匯率制度對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用(劉糧和陳雷，2018)。

經(jīng)常賬戶失衡體現(xiàn)出的凈資本流動(dòng)與總資本流動(dòng)背后暗含的大量的金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，作為反映全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的重要信號(hào)，是匯率制度選擇時(shí)需要同時(shí)兼顧的兩點(diǎn)。后者影響國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融交易過(guò)程中融資流動(dòng)性環(huán)境，而前者則從資源約束的視角體現(xiàn)出一國(guó)總需求。因此，當(dāng)前匯率制度選擇一方面需要兼顧貿(mào)易傳導(dǎo)渠道中對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整，另一方面，還需要關(guān)注金融傳導(dǎo)渠道中如何維護(hù)全球金融穩(wěn)定。

三、中國(guó)匯率制度選擇的實(shí)踐

(一)中國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出的新特征

近年來(lái)，隨著中國(guó)逐漸放開資本賬戶管制，中國(guó)對(duì)外開放程度不斷加深，中國(guó)與全球金融市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越密切，如何應(yīng)對(duì)中心國(guó)家貨幣政策與全球風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊成為政策制定者關(guān)注的重點(diǎn)。全球金融危機(jī)后，中國(guó)的跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出一些新的趨勢(shì)和特征，了解跨境資本流動(dòng)的新特征對(duì)我國(guó)金融開放背景下如何進(jìn)行匯率制度選擇十分重要。

如圖1，我們發(fā)現(xiàn)，近20年來(lái)，中國(guó)跨境總資本流動(dòng)呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而且規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈資本流動(dòng)，這表明金融因素在中國(guó)的跨境金融交易中同樣扮演著越來(lái)越重要的角色。此外，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)與總資本流動(dòng)之間呈現(xiàn)出明顯的反向關(guān)系，表明當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，總資本流動(dòng)規(guī)模降低，反之，總資本流動(dòng)規(guī)模增加，總資本流動(dòng)背后所暗含的風(fēng)險(xiǎn)集聚對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的重要性也逐漸凸顯。

此外，從上文的分析可知，理論上經(jīng)常賬戶余額與對(duì)外凈資產(chǎn)的變化應(yīng)該相等，但是由于存在匯率變化的估值效應(yīng)，二者通常會(huì)存在一定的差異，如圖2。由2.A圖可知，經(jīng)常賬戶余額與凈頭寸之間存在較大的差異，而估值效應(yīng)是導(dǎo)致二者之間差異的主要原因。此外，由2.B圖可知，對(duì)外資產(chǎn)存量和對(duì)外負(fù)債存量的逐漸增加也是估值效應(yīng)變大的一個(gè)主要原因，此外還會(huì)由于一些統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差異等原因帶來(lái)的偏誤造成對(duì)外資產(chǎn)凈頭寸的變化量與經(jīng)常賬戶余額之間無(wú)法一一對(duì)應(yīng)?？傮w來(lái)看，匯率的變動(dòng)引起的估值效應(yīng)仍是對(duì)外凈資產(chǎn)存量變化的主要原因，而對(duì)外資產(chǎn)存量又限制著一國(guó)未來(lái)經(jīng)常賬戶赤字程度。因此，更加具有彈性的匯率制度也會(huì)通過(guò)估值效應(yīng)的變化對(duì)經(jīng)常賬戶失衡起到一定的調(diào)節(jié)作用。

圖1 凈資本流動(dòng)、總資本流動(dòng)與全球風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)的關(guān)系②

圖2 中國(guó)經(jīng)常賬戶與對(duì)外凈資產(chǎn)之間的關(guān)系③

圖3 其他投資以及位于中國(guó)的跨國(guó)銀行資本流動(dòng)④

此外，我們發(fā)現(xiàn)近年來(lái)，金融賬戶下的其他投資項(xiàng)規(guī)模和波動(dòng)幅度也越來(lái)越大。其他投資項(xiàng)下的貨幣和存款、貸款、貿(mào)易信貸、其他應(yīng)付款等通常是通過(guò)銀行部門和非銀行部門的跨國(guó)交易而形成的。如圖3，由3.A圖可知，總其他投資規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈其他投資規(guī)模，進(jìn)一步表明總量比凈量更重要。與此同時(shí)，記錄在其他投資項(xiàng)下的大量交易通常對(duì)應(yīng)著跨國(guó)銀行以及跨國(guó)非金融企業(yè)的交易行為，如圖3.B，通過(guò)跨國(guó)銀行流入中國(guó)境內(nèi)所有部門的資本流動(dòng)規(guī)模從21世紀(jì)初開始呈現(xiàn)出急速增長(zhǎng)，其中，貸款和存款在跨國(guó)銀行交易的金融工具中占比較大，而這部分資本流動(dòng)數(shù)據(jù)通常記錄在其他投資項(xiàng)下的貨幣和存款，通過(guò)跨國(guó)銀行流向非銀行部門的資本流動(dòng)雖然占比較小，但是近年來(lái)也呈現(xiàn)出了飛速的增長(zhǎng)，這就表明位于中國(guó)的非金融企業(yè)的類金融中介行為在國(guó)內(nèi)的影子銀行體系中也扮演著十分重要的角色。

(二)中國(guó)匯率制度選擇面臨的挑戰(zhàn)

長(zhǎng)期以來(lái)，“逆市場(chǎng)的預(yù)期管理”是中國(guó)匯率制度改革的實(shí)質(zhì)。但是隨著中國(guó)金融全球化進(jìn)程的加深和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，選擇何種人民幣匯率形成機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定成為貨幣當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)。從2005年中國(guó)人民銀行宣布人民幣匯率形成機(jī)制以來(lái)，人民幣匯率制度改革先后經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：一是2005年7月至2012年4月，貨幣當(dāng)局選擇人民幣兌美元漸進(jìn)升值的匯率政策；二是2012年4月至2015年8月，人民幣匯率形成中市場(chǎng)因素作用開始凸顯；三是2015年8·11匯改至今，市場(chǎng)供求因素在人民幣匯率形成機(jī)制中置于重要地位(余永定和肖立晟，2016)。

通過(guò)上文對(duì)全球匯率制度演變歷史的梳理，我們發(fā)現(xiàn)并不存在適合所有國(guó)家的單一最優(yōu)匯率制度，也不存在適合一國(guó)任何時(shí)期的最優(yōu)匯率制度。隨著全球金融一體化程度逐漸加深，國(guó)內(nèi)金融發(fā)展水平顯著提高，匯率的金融調(diào)整渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越強(qiáng)。為了避免金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚和暴露，就要求一國(guó)重點(diǎn)關(guān)注匯率的金融調(diào)整渠道，并及時(shí)作出合適的反應(yīng)。因此，在當(dāng)前中國(guó)特定的條件下，“貨幣三元悖論”并不完全適用于中國(guó)，中國(guó)在進(jìn)行匯率制度選擇的過(guò)程中還應(yīng)該考慮金融因素在其中發(fā)揮的重要作用，即如何在金融全球化、國(guó)內(nèi)金融政策獨(dú)立性、國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定之間進(jìn)行權(quán)衡。

四、結(jié)論和政策建議

本文首先從貨幣的職能出發(fā)去研究匯率的本質(zhì)，發(fā)現(xiàn)貨幣的價(jià)值尺度和交換媒介職能決定了匯率的商品價(jià)格屬性，而貨幣的支付手段和貯藏貨幣的職能決定了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性。匯率的商品價(jià)格屬性使得匯率可以通過(guò)貿(mào)易傳導(dǎo)渠道對(duì)經(jīng)常賬戶失衡，即凈資本流動(dòng)進(jìn)行調(diào)整；匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性使得匯率可以通過(guò)金融傳導(dǎo)渠道對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。其中，估值效應(yīng)雖然反映了匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性，但是其最終仍是通過(guò)對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸的變動(dòng)對(duì)經(jīng)常賬戶進(jìn)行調(diào)整，因此屬于匯率的貿(mào)易調(diào)整渠道和金融調(diào)整渠道的中間狀態(tài)。匯率的金融調(diào)整渠道主要是在金融加速器的理論背景下，對(duì)交易主體的抵押資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影響，進(jìn)而通過(guò)杠桿率效應(yīng)對(duì)一國(guó)的金融環(huán)境和金融穩(wěn)定發(fā)揮作用?；趯?duì)匯率制度在全球金融失衡和全球金融周期中的作用進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)匯率制度選擇應(yīng)該同時(shí)兼顧全球失衡和全球金融周期問(wèn)題。

隨后，本文分析了中國(guó)當(dāng)前跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出的一些新特征和新趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)在全球金融一體化的背景下，中國(guó)總資本流動(dòng)的規(guī)模和增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)大于凈資本流動(dòng)，經(jīng)常賬戶余額與對(duì)外凈頭寸的變化量之間并不是完美的對(duì)應(yīng)關(guān)系，而估值效應(yīng)在其中的作用越來(lái)越大。此外，其他投資的規(guī)模和波動(dòng)性也越來(lái)越大，其他投資項(xiàng)下的資本流動(dòng)很多與跨國(guó)銀行和跨國(guó)企業(yè)跨境交易活動(dòng)相對(duì)應(yīng)，而位于中國(guó)的跨國(guó)銀行資本流動(dòng)雖然規(guī)模相對(duì)較小，但是近年來(lái)呈現(xiàn)出指數(shù)型增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這就表明，金融業(yè)對(duì)外開放尤其是銀行業(yè)對(duì)外開放對(duì)中國(guó)的影響也越來(lái)越大。在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前匯率制度選擇應(yīng)該重視金融因素的重要作用，選擇金融環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)點(diǎn)，逐步增加匯率制度的浮動(dòng)程度。

①雖然有人認(rèn)為總資產(chǎn)和總負(fù)債的穩(wěn)步擴(kuò)張也會(huì)導(dǎo)致估值效應(yīng)的變動(dòng)，但是隨著時(shí)間而變化的匯率和資產(chǎn)價(jià)格沖擊在其中也起到了非常重要的作用。此外，在早期對(duì)估值效應(yīng)的研究中，Obstfeld and Taylor(2017)提到，將NIIP中非流動(dòng)因素的變化完全歸結(jié)于資產(chǎn)價(jià)格的變化是不準(zhǔn)確的，因?yàn)閲?guó)家統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)普遍遵循的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)在NIIP和BOP統(tǒng)計(jì)中并不總是保持一致，因此這部分非流動(dòng)因素的變化不僅包括估值效應(yīng)帶來(lái)的影響，應(yīng)該也涵蓋統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差異帶來(lái)的統(tǒng)計(jì)誤差。

②資本流動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)外匯管理局國(guó)際收支平衡表，其中凈資本流動(dòng)等于金融賬戶余額，總資本流動(dòng)等于金融資產(chǎn)與金融負(fù)債加總，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。

③數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支平衡表和對(duì)外投資頭寸表，估值效應(yīng)等于凈頭寸變化量減去經(jīng)常賬戶余額。

④其中跨國(guó)銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于BIS-LBS，這里的跨國(guó)銀行資本流動(dòng)是指流向位于中國(guó)的交易對(duì)手的跨國(guó)銀行資本。