趙美玲

摘要： 2018年對公司法有關(guān)股票回購規(guī)定的修訂和完善，為促進(jìn)公司建立長效機(jī)制、穩(wěn)定資本市場預(yù)期提供了法律支撐。本文基于2018年《公司法修正案》草案發(fā)布和正式實(shí)施兩個(gè)事件，選取2018年3月1日至2018年11月31日1378家制造業(yè)上市公司的股票收益數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用事件研究法分析《公司法》中股票回購條例的修訂對制造業(yè)企業(yè)股價(jià)的影響。研究表明，《公司法修正案》草案征求意見稿的發(fā)布和《公司法修正案》的正式通過，對制造業(yè)企業(yè)公司的股價(jià)都有顯著的正向影響。

關(guān)鍵詞： 制造業(yè)企業(yè)? 事件研究法? 股票回購

一、引 言

2018年關(guān)于股票回購條例的修訂補(bǔ)足了現(xiàn)存制度的三大短板：一是增加了回購情形規(guī)定。增加了公司可以把回購股票用于員工持股計(jì)劃、配合可轉(zhuǎn)債、維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益三種情形;二是程序要求更加合理。依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議即可通過，經(jīng)股東大會決議成為了非必要程序;三是建立了庫存股制度。明確了因?qū)嵤﹩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、配合可轉(zhuǎn)債、為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益三項(xiàng)情形的，公司合計(jì)持有的本公司股票數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股票總額的10%，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

新中國成立以來，中國逐漸從貧窮落后的農(nóng)業(yè)國轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)國，并發(fā)展成為世界制造業(yè)大國。制造業(yè)是推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步的重要源頭，是一個(gè)國家增強(qiáng)國際競爭力的重要載體。加快建設(shè)制造強(qiáng)國是我國發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要理念。如今制造業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、資源約束增強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理等問題，導(dǎo)致股價(jià)萎靡不振。因此，制造業(yè)上市公司在法案出臺后有更大的動(dòng)機(jī)實(shí)施股票回購，對該法案的出臺更敏感。

鑒于上述分析，本文試圖立足國內(nèi)環(huán)境，基于事件研究法，從《公司法》中股票回購條例的修訂入手，分析2018年條例的修訂對制造業(yè)企業(yè)績效的影響。

二、股票回購條例修訂的方法設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)篩選

（一）事件研究法

事件研究法適用于本文討論的股票回購條例的修訂這一沖擊事件對于上市公司制造業(yè)股價(jià)的短期沖擊?；诖?，本文利用累計(jì)異常收益（CAR）法進(jìn)行短期檢驗(yàn)，通過短期內(nèi)觀測到的異常收益來衡量股票回購條例的修訂對股價(jià)的影響。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)篩選

本文選取的數(shù)據(jù)樣本為在中國滬深交易所上市的制造業(yè)上市公司，并分別選擇上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為相對應(yīng)的市場指數(shù)，以股票的日收益率根據(jù)來計(jì)算。時(shí)間區(qū)間為2018年3月1日至2018年11月31日。

數(shù)據(jù)篩選包括： 剔除ST和*ST股票;剔除2018年停牌時(shí)間在一個(gè)月以上的公司;剔除草案公布和正式通過前后5個(gè)交易日中發(fā)布了其他重大公告（業(yè)績預(yù)告季報(bào)、重大資產(chǎn)重組、增發(fā)配股、違法行為）的公司;剔除不完整的股票數(shù)據(jù)公司。數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。最終獲得1378家A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。根據(jù)上市板塊不同，將1378家上市公司分為上證A股制造業(yè)（543家）、深證A股制造業(yè)（542家）和創(chuàng)業(yè)板A股制造業(yè)（293家），便于之后按照不同板塊的市場反應(yīng)程度進(jìn)行分析。本文運(yùn)用STATA軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

三、實(shí)證分析

（一）以發(fā)布《中華人民共和國公司法修正案草案（征求意見稿）》為沖擊事件

在事件窗口[-1，1]內(nèi)計(jì)算實(shí)際股票收益率，在估計(jì)窗口[-130，-2]內(nèi)計(jì)算預(yù)計(jì)的正常股票收益率，然后與企業(yè)實(shí)際股票收益率一一對應(yīng)計(jì)算得出異常收益率，最終獲得1378家制造業(yè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。首先對總體樣本異常收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，總體樣本的超常收益在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，總體擬合度較高。表明《征求意見稿》的發(fā)布對制造業(yè)公司股價(jià)有積極的影響。為了具體分析不同上市板塊對沖擊事件的影響，本文對上證A股、深證A股和創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)分別進(jìn)行回歸。

不同板塊異常收益率的回歸結(jié)果顯著為正，表明《征求意見稿》的發(fā)布對不同板塊市場的制造業(yè)股票收益率都有積極影響。同時(shí)對比累計(jì)異常收益可知上證和深證的異常收益要高于創(chuàng)業(yè)板塊，說明創(chuàng)業(yè)板塊制造業(yè)企業(yè)的股價(jià)反應(yīng)要弱于其它兩個(gè)板塊，即上證和深證板塊制造業(yè)股價(jià)對消息反應(yīng)更敏感。不同板塊累計(jì)異常收益率的參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)顯示：上證A股制造業(yè)和深證A股制造業(yè)在事件日當(dāng)天的累計(jì)異常收益率均未通過符號檢驗(yàn)，表明在事件日當(dāng)天不存在超額回報(bào);在事件日前一天統(tǒng)計(jì)顯著，說明存在信息泄露現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板A股制造業(yè)在事件日前一天和事件日當(dāng)天累計(jì)收益率都顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板塊對事件的反應(yīng)更積極。

（二）以《中華人民共和國公司法修正案》正式發(fā)布并實(shí)施作為事件日

2018年10月26日，十三屆全國人大常委會第六次會議經(jīng)表決通過了關(guān)于修改《中華人民共和國公司法》的決定，并自公布之日起施行?；谇拔耐瑯拥挠^測樣本，首先對[-1，1]事件窗口期內(nèi)的累計(jì)收益進(jìn)行總體檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示累計(jì)異常收益為0.009，說明股票回購條例的修訂對制造業(yè)上市公司的股價(jià)有顯著的正向影響。雖然9月6日已經(jīng)有《征求意見稿》發(fā)布，但《中華人民共和國公司法修正案》正式發(fā)布后，股票市場對此事件依然有積極反應(yīng)。在2018年股市持續(xù)低迷的背景下，股票回購條例的修訂這一利好消息有利于我國資本市場的發(fā)展，使得被低估的制造業(yè)企業(yè)更有動(dòng)力回購自身企業(yè)的股票來提升股價(jià)和提升公司價(jià)值。

表2顯示了不同板塊的累計(jì)異常收益率以及參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)。

表2顯示，在事件窗口期內(nèi)分板塊計(jì)算的股票異常收益率均通過了參數(shù)檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)。事件日前一天累計(jì)異常收益率為負(fù)，事件日當(dāng)天及后一天累計(jì)異常收益率有大幅提升。事件日前一天由于受到汽車制造業(yè)數(shù)據(jù)低迷以及美俄關(guān)系緊張對重要工業(yè)原材料鈀金的低供給預(yù)期影響，累計(jì)異常收益率顯著為負(fù);事件日當(dāng)天下午《公司法修正案》正式通過，在資本市場普遍低迷的情況下，這一積極消息對股價(jià)有顯著正向影響，表現(xiàn)在股價(jià)上為事件日當(dāng)天和后一天均有顯著正向的異常收益。

四、結(jié)論與啟示

本文以《公司法修正案》修訂過程中的兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)作為兩次不同的沖擊事件，運(yùn)用事件研究法觀察其對制造業(yè)上市公司相對市場指數(shù)的超額收益率所帶來的影響，并對不同板塊的制造業(yè)上市公司進(jìn)行了比較分析。

研究結(jié)果表明，從時(shí)間層面縱向來看，相較于征求意見稿的發(fā)布，《公司法修正案》正式實(shí)施當(dāng)日制造業(yè)上市公司股價(jià)具有更加明顯的正的超額收益率，對此可能的解釋是：由于該法律正式實(shí)施前宏觀國際環(huán)境和行業(yè)因素對制造業(yè)有顯著的負(fù)向影響，所以該法律的正式實(shí)施作為一大利好消息，對制造業(yè)股價(jià)正向效應(yīng)更顯著。從板塊層面的實(shí)證結(jié)果可以得出，上證A股制造業(yè)和深證A股制造業(yè)的反應(yīng)程度要大于創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)，這也反映出了不同的公司規(guī)模對此次事件的影響。

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作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院