一、引言

能源是國民經(jīng)濟(jì)的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，關(guān)系國家命脈。能源企業(yè)①為了便于本研究的開展，本文對公司和企業(yè)不做明顯區(qū)分。是依靠開發(fā)能源，依靠技術(shù)或?qū)Y源的加工進(jìn)而獲取利潤的企業(yè)（陳明政、王會(huì)青，2009）。一個(gè)國家能源企業(yè)的優(yōu)劣對國家發(fā)展的戰(zhàn)略意義不容置疑。我國能源嚴(yán)重依賴進(jìn)口，國內(nèi)企業(yè)并購海外能源企業(yè)不僅可以緩解國內(nèi)資源緊缺的限制、彌補(bǔ)能源企業(yè)原有體制的不足，還可以維護(hù)國家的穩(wěn)定、促進(jìn)國有資本的保值增值。目前，已有越來越多的中國企業(yè)通過并購海外能源企業(yè)獲取相應(yīng)的技術(shù)、品牌等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，以應(yīng)對國內(nèi)來自市場和制度上的限制以及國際市場上后發(fā)劣勢的限制（謝洪明等，2019；Deng，2009）。因此我國企業(yè)并購海外能源企業(yè)無疑對我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。為了配合推進(jìn)供給側(cè)改革、“一帶一路”倡議的實(shí)施和中央企業(yè)的混合所有制改革，國務(wù)院于2017年8月8日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見》，其中就包含鼓勵(lì)油氣和礦產(chǎn)等領(lǐng)域的海外并購（陳少瑜，2018）。這一方面為我國企業(yè)并購海外能源企業(yè)提供了制度保障，另一方面也對并購的質(zhì)量和效果提出了更高的要求。

咨詢、管理和鑒證是資產(chǎn)評估在市場經(jīng)濟(jì)中可以發(fā)揮的基本作用（姜楠，2019）。這些基本作用在較大程度上緩解了交易各方的信息不對稱，提高了交易的公允性，并在防范國有資產(chǎn)流失和保障中小投資者利益等方面作用凸顯（劉國超，2017；陳艷利、劉國超，2016），資產(chǎn)評估在并購海外能源企業(yè)中發(fā)揮的作用也不例外。在并購過程中被并購方的企業(yè)價(jià)值會(huì)受到并購雙方的共同關(guān)注，因此合理評估被并購方企業(yè)的企業(yè)價(jià)值并提供專業(yè)化的估價(jià)意見是保證并購交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵。同時(shí)，國有企業(yè)并購海外能源企業(yè)的業(yè)務(wù)屬于法定評估業(yè)務(wù)，《資產(chǎn)評估法》中規(guī)定必須對被并購企業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，并出具評估報(bào)告，此時(shí)資產(chǎn)評估的咨詢作用會(huì)更加凸顯。

我國企業(yè)并購海外能源企業(yè)的業(yè)務(wù)起步較晚，無論在投資規(guī)模還是并購經(jīng)驗(yàn)較之發(fā)達(dá)國家還有一定的差距。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年中國企業(yè)并購海外能源、電力行業(yè)資產(chǎn)的行為較多，同時(shí)我國新能源企業(yè)的海外并購，特別是并購海外優(yōu)質(zhì)的能源、電力資產(chǎn)的業(yè)務(wù)也開始增加①http：//finance.eastmoney.com/news/1355,20180725913123345.html。表1列示了2018年我國采礦企業(yè)部分海外并購業(yè)務(wù)。這類業(yè)務(wù)的出現(xiàn)和發(fā)展離不開評估理論的指導(dǎo)，但到目前為止學(xué)術(shù)研究中鮮有基于資產(chǎn)評估基本理論對國內(nèi)企業(yè)并購海外能源企業(yè)所做的研究。尤其是在《資產(chǎn)評估法》出臺(tái)后監(jiān)管趨嚴(yán)的新形勢下（劉國超、姜楠，2018），對國內(nèi)企業(yè)并購海外能源企業(yè)中評估業(yè)務(wù)的質(zhì)量提出了更加嚴(yán)苛的要求，評估專業(yè)人員也將面臨新的挑戰(zhàn)。因此，本文以國內(nèi)XC企業(yè)并購海外能源企業(yè)MCR為例，基于評估方法、價(jià)值類型、評估結(jié)論等評估基礎(chǔ)理論對案例進(jìn)行分析，以期能為國內(nèi)企業(yè)并購海外能源企業(yè)提供經(jīng)驗(yàn)參考，這也是本文的創(chuàng)新所在。

同時(shí)，考慮到現(xiàn)有文獻(xiàn)對評估視角下并購海外能源公司知之甚少，在研究新領(lǐng)域的問題和原因時(shí)單案例研究方法尤其有價(jià)值（Eisenhardt，1989），因此本文選擇單案例研究方法。

表1 2018年我國采礦企業(yè)部分并購海外能源企業(yè)業(yè)務(wù)

續(xù)表

二、案例描述

（一）并購雙方簡介

1.并購方

XC股份有限公司是國內(nèi)一家采用多元化戰(zhàn)略經(jīng)營的企業(yè)，主要從事房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)。2015年公司進(jìn)行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，逐漸轉(zhuǎn)向石油及天然氣的開采及銷售業(yè)務(wù)。

2.被并購方

MCR（US）公司于2015年6月成立，注冊地址為美國特拉華州。MCR公司財(cái)務(wù)報(bào)表上往來款項(xiàng)和應(yīng)交稅費(fèi)所占比重較少，最主要的資產(chǎn)是位于德克薩斯州的油田資產(chǎn)，其中油井、相關(guān)的開采合同、銷售合同，土地租賃合同等包括在該油田資產(chǎn)范圍內(nèi)。

MCR（US）公司的油田資產(chǎn)在Permian盆地，總的油田儲(chǔ)量在美國油田中排名前幾位，油田總產(chǎn)量占德克薩斯油田總產(chǎn)量的3/4，占全美國總產(chǎn)量的1/10。油田油氣儲(chǔ)量豐富，連續(xù)性高，交通便利，設(shè)施完備，市場化程度和產(chǎn)能擴(kuò)張程度較好。截至評估基準(zhǔn)日，MCR公司的石油資產(chǎn)中包含40口在產(chǎn)井，石油儲(chǔ)量主要分布在下油層，其次是中油層，所有礦井都具有商業(yè)價(jià)值，不存在干井。美國專業(yè)評估機(jī)構(gòu)已經(jīng)對MCR公司的石油儲(chǔ)量進(jìn)行了評估，出具了專業(yè)的儲(chǔ)量評估報(bào)告。

（二）評估介紹

1.評估對象和范圍

評估對象是MCR公司評估基準(zhǔn)日的全部凈資產(chǎn)。評估范圍是MCR公司在評估基準(zhǔn)日合并資產(chǎn)負(fù)債報(bào)表內(nèi)的所有資產(chǎn)和負(fù)債。資產(chǎn)總額共計(jì)112 436.34萬美元、負(fù)債 2 938.07 萬美元、全部凈資產(chǎn)為 109 498 27 萬美元。具體項(xiàng)目包括流動(dòng)資產(chǎn)1 087.51萬美元，非流動(dòng)資產(chǎn)111 348.83萬美元；流動(dòng)負(fù)債2 624.9萬美元，非流動(dòng)負(fù)債277.99萬美元。

2.評估目的和價(jià)值類型

本次評估的目的是XC公司由于并購MCR公司而需要對MCR公司的全部股東權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評估。本次評估的價(jià)值類型為投資價(jià)值，投資價(jià)值是指資產(chǎn)對于具有明確投資目標(biāo)和具有特定投資偏好的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值（姜楠，2019）。

3.評估方法

本案例采用的評估方法為市場法和收益法。

4.評估基準(zhǔn)日

本案例評估基準(zhǔn)日是2015年11月30日，評估基準(zhǔn)日由委托方考慮了生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力、合規(guī)性等綜合因素后確定。

三、評估過程及結(jié)論

（一）市場法評估過程

市場法的基本思路是利用市場中同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，通過直接比較或類比分析估測資產(chǎn)的價(jià)值（姜楠，2019）。

1.可比公司的選取

美國石油和天然氣勘探及開采行業(yè)的市場較為活躍，本案例通過比較篩選美國石油和天然氣勘探和開采行業(yè)的上市公司，剔除資產(chǎn)重組的公司和由于業(yè)績不佳導(dǎo)致價(jià)值比率失真或異常的公司，最終選擇了與MCR公司企業(yè)情況類似的20家石油天然氣勘探和開采行業(yè)的上市公司作為可比公司。

2.價(jià)值比率的確定

由于石油和天然氣勘探開采的企業(yè)價(jià)值與資源儲(chǔ)量密切相關(guān)，因此本案例的價(jià)值比率采用企業(yè)價(jià)值/資源儲(chǔ)量（EV/Reserve）。本案例中MCR公司屬于石油天然氣勘探和開采行業(yè)，企業(yè)價(jià)值與資源儲(chǔ)量緊密相關(guān)，且MCR公司成立不久，開采能力相對有限，開采規(guī)模較小，企業(yè)的未來盈利能力及未來收入不能完全由現(xiàn)在的經(jīng)營情況體現(xiàn)出來，因而價(jià)值比率最終選擇企業(yè)價(jià)值/資源儲(chǔ)量（EV/Reserve）。

3.可比信息量化

通過計(jì)算求得各可比公司的EV/Reserve比，得到可比上市公司EV/Reserve平均值12.65。具體數(shù)據(jù)見表2。

表2 可比公司標(biāo)準(zhǔn)差、變異系數(shù)分析表

續(xù)表

4.流動(dòng)性折扣調(diào)整

本案例流動(dòng)性折扣計(jì)算思路是首先統(tǒng)計(jì)出公司在IPO前兩年的股票交易價(jià)格，再統(tǒng)計(jì)出IPO后兩年內(nèi)發(fā)生的股票交易價(jià)格，前者減去后者的差額即為流動(dòng)性喪失而產(chǎn)生的折價(jià)。根據(jù)專家對IPO項(xiàng)目后的價(jià)值及IPO前的價(jià)值比較數(shù)據(jù)，最終確定本次評估選用45%的流動(dòng)性折扣。RobertW.Baird &Company和Valuation Advisor對流動(dòng)性折扣進(jìn)行了詳細(xì)研究，Robert W.Baird & Company 對 1980 年到2000年期間4 000多個(gè)IPO項(xiàng)目以及500多項(xiàng)符合條件交易案例的資料進(jìn)行了整理，如下表所示，流動(dòng)性折扣的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為：中位值大約是47%，平均值大約是46%，本案例最終采用45%流動(dòng)性折扣。

表3 1980-2000年流動(dòng)性折扣數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表

5.被評估企業(yè)的資源儲(chǔ)量

被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資源儲(chǔ)量是根據(jù)報(bào)告中2015年初的儲(chǔ)量及2015生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)際的產(chǎn)量推算得出。

6.股東全部權(quán)益價(jià)值由以下公式計(jì)算得到。

表4 市場法評估價(jià)值表 單位：萬美元

續(xù)表

（二）收益法評估過程

收益法的基本思路是將利求本，采用資本化和折現(xiàn)的思路判斷資產(chǎn)的價(jià)值（姜楠，2019），能夠獲得預(yù)期收益、受益期間和折現(xiàn)率是其應(yīng)用的前提條件。

1.凈現(xiàn)金流量的預(yù)測

本案例對該油田資產(chǎn)從開采到開采結(jié)束每一年的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行了詳細(xì)預(yù)測，包括油價(jià)預(yù)測、產(chǎn)銷量預(yù)測、收入預(yù)測、經(jīng)營性支出預(yù)測、資本性支出預(yù)測、棄置費(fèi)用預(yù)測等。

油價(jià)價(jià)格的預(yù)測是在綜合分析全球油價(jià)變動(dòng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測，采用70美元/桶、75美元/桶兩種情形，分別計(jì)算被評估企業(yè)價(jià)值。預(yù)測期原油價(jià)格表如下：

表5 預(yù)測期原油價(jià)格表單位：美元/桶

對產(chǎn)銷量的預(yù)測，結(jié)合了開采計(jì)劃與《儲(chǔ)量評估報(bào)告》預(yù)測了從2015年12月至2078年的產(chǎn)銷量。結(jié)合油價(jià)和產(chǎn)銷量，分別完成對營業(yè)收入預(yù)測、經(jīng)營性支出預(yù)測（包括油井直接成本、OPEX、運(yùn)輸成本、其他成本等）、資本性支出預(yù)測、棄置費(fèi)用預(yù)測。結(jié)合歷史模擬的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，分別進(jìn)行了管理費(fèi)用預(yù)測（主要包括人工費(fèi)用、租賃費(fèi)、差旅費(fèi)等）、相關(guān)稅金預(yù)測（包括生產(chǎn)稅、從價(jià)稅、特許稅、所得稅）、財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)測、營運(yùn)資本增加預(yù)測。相關(guān)數(shù)據(jù)表格詳見附錄。

最后根據(jù)以下公式求得各年凈現(xiàn)金流量。由于MCR公司有息債務(wù)占比較低，所以計(jì)算的股權(quán)自由現(xiàn)金流量與公司自由現(xiàn)金流量大致相同，因此采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量替代公司自由現(xiàn)金流量。

其中：

現(xiàn)金流入量=產(chǎn)品銷售收入

現(xiàn)金流出量=付現(xiàn)成本及相關(guān)稅費(fèi)+營運(yùn)資本增加額+資本性支出+棄置費(fèi)用支出

2.折現(xiàn)率的確定

其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf、市場預(yù)期報(bào)酬率rm都是采用Bloomberg資訊數(shù)據(jù)中美國市場近五年的平均風(fēng)險(xiǎn)水平。βe值是統(tǒng)計(jì)了MCR公司在美國同類可比上市公司股票從2010年到2015年每周的市場價(jià)格得到的。然后結(jié)合被評估企業(yè)在公司的融資條件、治理結(jié)構(gòu)等確定公司特性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)得到被評估企業(yè)的權(quán)益資本成本re。最后得到企業(yè)加權(quán)平均資本成本。折現(xiàn)率計(jì)算具體如表6。

根據(jù)如下公式，通過凈現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率計(jì)算得出經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值。

3.溢余或非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算

經(jīng)核實(shí)，被評估企業(yè)在評估基準(zhǔn)日財(cái)務(wù)報(bào)表賬面上的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款和預(yù)計(jì)負(fù)債不屬于日常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生的項(xiàng)目，這些資產(chǎn)歸類到溢余資產(chǎn)或者非經(jīng)營性資產(chǎn)（負(fù)債）。

4.權(quán)益資本價(jià)值的確定

將經(jīng)營資產(chǎn)的價(jià)值和溢余資產(chǎn)的價(jià)值求和，最終得到并購標(biāo)的的企業(yè)價(jià)值。

（三）評估結(jié)論

XC公司并購MCR公司的評估結(jié)論如下：

采用收益法評估，MCR公司股東權(quán)益價(jià)值為：人民幣781 808.11萬元到945 996.37萬元之間，賬面價(jià)值為700 568.13萬元，增值率為11.50%至35.02%。采用市場法評估，MCR公司股東權(quán)益價(jià)

值為946 493.23萬元，評估值和賬面值相比增長了245 925.21萬元，增值率35.11%。

表6 被評估企業(yè)預(yù)測期折現(xiàn)率計(jì)算表

本案例的評估結(jié)論最終選用了收益法的評估結(jié)果。企業(yè)評估值與企業(yè)賬面價(jià)值相比增值很大，原因是財(cái)務(wù)報(bào)表價(jià)值只能反映歷史的資本投入，無法反映企業(yè)所擁有的資源產(chǎn)量能給企業(yè)帶來的未來經(jīng)濟(jì)價(jià)值，采用收益法評估的結(jié)論中已經(jīng)包含了企業(yè)在未來期間所能獲得的報(bào)酬，因此評估值大于賬面值。

四、案例分析

（一）收益法應(yīng)用中存在的問題

1.預(yù)期收益額不夠準(zhǔn)確

該案例應(yīng)用收益法進(jìn)行評估的過程中預(yù)期收益的預(yù)測不夠準(zhǔn)確，不足之處主要有兩點(diǎn)。一方面，本案例只是分析了2011-2015年石油價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)，選擇的時(shí)期過短。一般而言，作為周期性行業(yè)，對價(jià)格的分析預(yù)測應(yīng)該覆蓋整個(gè)行業(yè)周期。但是行業(yè)周期長短不易判斷，因而對歷史數(shù)據(jù)的預(yù)測期應(yīng)該盡可能延長，顯然石油行業(yè)的周期長于5年。下圖1和圖2反映了從1970-2017年原油價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)，從兩個(gè)圖中分析可以發(fā)現(xiàn)只在1980-1983年、2008-2009年、2011-2014年石油價(jià)格超過或接近75美元/桶，出現(xiàn)頻率并不高。因此本案例所采用的75美元/桶原油價(jià)格顯然高于歷史平均值，因而得到的預(yù)期收益值也會(huì)偏高，影響了企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。

圖1 1970-2005年石油價(jià)格折現(xiàn)圖單位：美元/桶

另一方面，區(qū)間值范圍過大，不利于報(bào)告使用者的使用。XC并購活動(dòng)中采用收益法得到的評估結(jié)論區(qū)間值為人民幣781 808.11萬元至945 996.37萬元，兩個(gè)結(jié)論值相差人民幣16億多，變動(dòng)率超過了20%。雖然采用不同價(jià)格分別進(jìn)行評估，但是沒有對兩種情景發(fā)生的概率進(jìn)行合理預(yù)測，導(dǎo)致評估結(jié)果區(qū)間值范圍很大，這會(huì)導(dǎo)致評估報(bào)告的可理解性不足。

2.收益期過長

同時(shí)該評估案例在運(yùn)用收益法的過程中，64年的詳細(xì)收益期間過長，影響了評估結(jié)論的準(zhǔn)確性。詳細(xì)預(yù)測期的變長會(huì)使收益和成本預(yù)測的準(zhǔn)確度下降，從而影響企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。湯姆·科普蘭通過對某企業(yè)的價(jià)值評估研究后得到以下結(jié)論：當(dāng)預(yù)測期為5年時(shí)，詳細(xì)預(yù)測期的現(xiàn)金流量占企業(yè)總價(jià)值的70%；當(dāng)預(yù)測期為10年時(shí)，詳細(xì)預(yù)測期現(xiàn)金流量占企業(yè)總價(jià)值的60%。因此5年的預(yù)測期比10年的預(yù)測期得到的評估值更加準(zhǔn)確。隨著預(yù)測時(shí)間的增加，預(yù)測期現(xiàn)金流占企業(yè)價(jià)值的總體比重會(huì)進(jìn)一步下降，評估人員也沒有必要花費(fèi)大量人力和物力對企業(yè)進(jìn)行過長時(shí)間的預(yù)測。

3.折現(xiàn)率與收益額口徑的弱匹配性

收益額與折現(xiàn)率口徑一致是保證評估結(jié)論可靠的必要途徑之一。本案例中折現(xiàn)率的不足之處是企業(yè)在對權(quán)益資本成本的預(yù)測上所運(yùn)用的數(shù)據(jù)基本上是最近五年美國市場風(fēng)險(xiǎn)水平，而對預(yù)期收益中價(jià)格的預(yù)測是考慮全球市場下的預(yù)測，這就造成了收益額與折現(xiàn)率口徑的不匹配。對權(quán)益成本進(jìn)行預(yù)測時(shí)也應(yīng)當(dāng)考慮全球的風(fēng)險(xiǎn)水平，而不僅限于美國的風(fēng)險(xiǎn)水平；或者在不調(diào)整折現(xiàn)率的前提下，對于預(yù)期收益只考慮美國市場的水平。

圖2 1998年1月-2017年3月石油價(jià)格折現(xiàn)圖單位：美元/桶

（二）市場法應(yīng)用中存在的問題

1.部分可比公司選取不夠合理

在運(yùn)用市場法進(jìn)行評估中，部分可比公司的選擇不夠合理。參照物選擇的關(guān)鍵要求是參照公司與被評估公司具有可比性，一般都會(huì)選擇三個(gè)或三個(gè)以上的參照公司。本次案例在參照物的選擇上，在去除資產(chǎn)重組公司、業(yè)績較差公司、價(jià)值比率失真或數(shù)據(jù)異常的公司后，最終選取與企業(yè)情況類似的20家石油上市公司作為可比公司。參照物的選擇并不是多多益善，雖然本案例最終取的是20家公司數(shù)據(jù)的平均值，但20個(gè)公司中選取的可比因素的最大值為20.11，最小值為5.9，變異系數(shù)為36.22%，離散程度比較大。在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)過程中，離散程度超過15%，就要考慮數(shù)據(jù)的選用合理性。

2.可比因素?cái)?shù)量過少

案例中被評估單位與可比公司選擇的比較因素僅僅依據(jù)的是資源儲(chǔ)量，而沒有對其他的因素進(jìn)行調(diào)整。事實(shí)上資源儲(chǔ)量不是決定企業(yè)價(jià)值的唯一因素，例如油田的開采難度、企業(yè)的地理位置、交通的便捷程度、企業(yè)的治理水平都可能影響企業(yè)的價(jià)值。

此外，案例中的流動(dòng)性折扣參照的是1980-2000年的數(shù)據(jù)，歷史數(shù)據(jù)比較久遠(yuǎn)，距評估基準(zhǔn)日已有5年之久，可能在較大程度上無法反映現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)情況下的流動(dòng)性折扣。再者，這種對流動(dòng)性折扣的計(jì)算方式還存在缺陷，原因是采用該方法對流動(dòng)性折扣研究只是考慮了企業(yè)進(jìn)行IPO前限制流動(dòng)的股票與IPO后完全流動(dòng)的股票之間的價(jià)格差異，而被評估單位實(shí)際上是完全不能流通的股票，這與限制流通股票還是有很大差異的，理論上講股票完全不能流通的企業(yè)（本案例中的MCR公司）的流動(dòng)性折扣調(diào)整要大于限制性流動(dòng)股票的調(diào)整。同時(shí)，IPO交易前兩年與后兩年股票價(jià)格的變動(dòng)差異不僅僅是因?yàn)榱鲃?dòng)性的變動(dòng)引起，還有時(shí)間因素、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)自身的發(fā)展等綜合因素的影響，這些因素在流動(dòng)性折扣計(jì)算中都沒有考慮。

（三）其他問題分析

本案例中的其他問題主要是價(jià)值類型的應(yīng)用不準(zhǔn)確。案例中使用的價(jià)值類型為投資價(jià)值，但投資價(jià)值有其應(yīng)用的特殊土壤。選擇投資價(jià)值應(yīng)該滿足以下3個(gè)條件：（1）企業(yè)的評估業(yè)務(wù)或評估目的是服務(wù)于特定的投資者或者某一類投資者；（2）評估過程中依據(jù)的是與特定投資者或者某一類投資者相適應(yīng)的市場條件；（3）在預(yù)測評估對象的獲利能力或可變現(xiàn)價(jià)值時(shí)，要綜合考慮某投資者或者某類投資者的能力（范澤明、席燕，2018；歐勇，2011）。

本案例對于投資價(jià)值的應(yīng)用，只符合第一個(gè)條件，第二和第三個(gè)條件是否符合值得進(jìn)一步商榷。首先對于條件（2），本案例中無論是在市場法評估中對可比公司的選取上，還是在運(yùn)用收益法中對預(yù)期收益的預(yù)測、折現(xiàn)率的確定、銷量的預(yù)測上都應(yīng)用了公開市場條件。例如油價(jià)的預(yù)測是根據(jù)國際油價(jià)水平進(jìn)行的預(yù)測，折現(xiàn)率的選擇上也是根據(jù)美國5年的平均風(fēng)險(xiǎn)水平做出的預(yù)測，這些并沒有充分體現(xiàn)與特定投資者相適應(yīng)的市場條件。

其次對于條件（2），案例中采用投資價(jià)值的原因是企業(yè)對石油的開采計(jì)劃沒有采用儲(chǔ)量報(bào)告中的開采計(jì)劃，而是企業(yè)根據(jù)自身的開采計(jì)劃得到的。但是企業(yè)自身的開采計(jì)劃也是根據(jù)目前的油價(jià)水平和未來對油價(jià)的預(yù)測分析得到的，對產(chǎn)量的預(yù)測也沒有離開公開市場條件，也沒有考慮投資者自身所處的市場環(huán)境。從這些的參數(shù)選擇和運(yùn)用來看，都較為滿足公開市場的條件，企業(yè)的價(jià)值類型更偏向于市場價(jià)值。

再次條件（3）強(qiáng)調(diào)對預(yù)測收益預(yù)測時(shí)，還要綜合考慮投資方的能力。本案例中被并購公司成立時(shí)間不長，財(cái)務(wù)報(bào)表中占資產(chǎn)份額最大的是所擁有的油田資產(chǎn)，幾乎不存在可以在未來能夠給并購方帶來超額收益的無形資產(chǎn)。并且委托方在并購之前也沒有從事石油方面的業(yè)務(wù)，沒有證據(jù)也沒有資料可以體現(xiàn)出委托方在并購MCR公司后能夠給XC公司帶來超額收益，兩個(gè)公司并購后能否帶來協(xié)同效應(yīng)并不確定，因而是否滿足條件（3）需要進(jìn)一步討論。

（四）成因分析

1.海外評估業(yè)務(wù)的固有局限性

評估過程的關(guān)鍵是能夠獲取與評估相關(guān)的量化信息，這關(guān)系評估的成敗。海外并購評估業(yè)務(wù)中，并購方與標(biāo)的方在正式制度和非正式制度方面的差異會(huì)影響相關(guān)信息的獲取和量化，本案例也不例外。我國與美國的石油市場，在市場的有效性、語言、文化和法律制度等方面均存在差異，這會(huì)導(dǎo)致在對MCR公司評估的過程中，部分與投資價(jià)值有關(guān)的關(guān)鍵參數(shù)的獲取和量化可能存在困難，進(jìn)而影響評估結(jié)論的可靠性。此外，并購雙方相對于評估師是并購交易的內(nèi)幕人，他們掌握了比評估師更多的內(nèi)部信息（王小榮、陳慧嫻，2015），這也會(huì)加劇評估過程的信息不對稱。

2.評估人員專業(yè)勝任能力不足

評估人員的專業(yè)勝任能力是指評估專業(yè)人員應(yīng)用評估基礎(chǔ)理論解決評估實(shí)務(wù)問題的能力。評估機(jī)構(gòu)內(nèi)部的某些評估專業(yè)人員的專業(yè)勝任能力不夠，導(dǎo)致在具體執(zhí)業(yè)過程中出現(xiàn)程序執(zhí)行偏差、技術(shù)應(yīng)用偏差和對評估準(zhǔn)則理解不足，導(dǎo)致執(zhí)業(yè)質(zhì)量難以達(dá)到相關(guān)要求（劉國超、姜楠，2018）。本案例中，評估人員對于市場法使用前提的應(yīng)用、收益法使用前提的應(yīng)用以及投資價(jià)值的應(yīng)用都出現(xiàn)了或多或少的偏差，這體現(xiàn)出評估人員對評估基礎(chǔ)理論理解的不到位和實(shí)際應(yīng)用的欠缺。除了評估基礎(chǔ)理論的應(yīng)用，本案例中沒有進(jìn)行相應(yīng)的敏感性分析，也沒有充分結(jié)合石油行業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行分析，這些也在另一個(gè)角度反映了評估人員的專業(yè)勝任能力。以上問題都會(huì)導(dǎo)致評估結(jié)論的誤差。

3.評估機(jī)構(gòu)審核的缺陷

任何評估機(jī)構(gòu)都應(yīng)該建立內(nèi)部審核機(jī)制和質(zhì)量控制體系，以防范由于評估師執(zhí)業(yè)不規(guī)范帶來的風(fēng)險(xiǎn)。良好的內(nèi)部審核機(jī)制和健全的質(zhì)量控制體系可以較好地防范評估人員由于資產(chǎn)評估理論水平欠佳、對評估準(zhǔn)則的理解能力不足和對評估新業(yè)務(wù)技術(shù)應(yīng)用的把握不當(dāng)?shù)葞淼膶I(yè)勝任能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。本案例中，如果評估機(jī)構(gòu)有良好的內(nèi)部審核機(jī)制和健全的質(zhì)量控制體系，則類似于折現(xiàn)率選取、可比企業(yè)的選擇以及價(jià)值類型應(yīng)用等較為基礎(chǔ)的評估技術(shù)，其存在的問題應(yīng)該可以被發(fā)現(xiàn)并糾正。但對于案例中仍然存在的上述問題，其受托評估機(jī)構(gòu)的審核和質(zhì)量控制水準(zhǔn)值得懷疑。

五、對策建議

（一）對收益法應(yīng)用的改進(jìn)建議

1.整合多種因素進(jìn)一步提升收益額預(yù)測的準(zhǔn)確性運(yùn)用收益法時(shí)，資料的搜集和評估方法的選擇考慮能源企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境十分重要，其收益與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)分析需要對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、經(jīng)濟(jì)法規(guī)、經(jīng)濟(jì)增長、發(fā)展趨勢綜合分析，這些信息可以為資產(chǎn)評估后續(xù)環(huán)節(jié)中收入預(yù)測、風(fēng)險(xiǎn)評估提供依據(jù)。同時(shí)對于能源行業(yè)的海外并購問題，不僅要結(jié)合國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對全球的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也要進(jìn)行分析和掌握。

應(yīng)該充分考慮能源行業(yè)的特點(diǎn)，其最大的特點(diǎn)就是價(jià)格的波動(dòng)性和周期性。對煤炭、石油等單價(jià)的預(yù)測要依據(jù)更多的歷史數(shù)據(jù)，這樣才能涵蓋整個(gè)周期，預(yù)測結(jié)果才會(huì)更加精確。對于價(jià)格的波動(dòng)性，可以采用多情景模擬法，即通過預(yù)測不同的情景，并結(jié)合宏微觀環(huán)境，對多個(gè)情景下的價(jià)值賦予合理的權(quán)重，從而得到企業(yè)價(jià)值的評估結(jié)論。

需要分析石油行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，從儲(chǔ)量情況、產(chǎn)量情況、消費(fèi)情況和貿(mào)易情況分析了美國石油市場的供求情況。對典型的石油公司，如英國石油公司、雪佛龍、?？松梨诠?、英荷殼牌公司，應(yīng)充分研究其經(jīng)營情況，同時(shí)還應(yīng)考慮競爭和市場化的現(xiàn)狀、行業(yè)利潤水平的變動(dòng)趨勢、影響行業(yè)發(fā)展的各種因素等。再者，礦業(yè)資源位于地殼中，成礦條件復(fù)雜，開采過程受技術(shù)條件、地質(zhì)條件、礦床儲(chǔ)量、開采安全程度的限制使得并購價(jià)值存在不確定性，資源條件直接影響采礦和加工方法、采礦設(shè)備的選擇和巷道布局、從而影響了開采能力，最終影響礦產(chǎn)資源的開發(fā)。這些行業(yè)特點(diǎn)在進(jìn)行評估中都應(yīng)該充分考慮。

2.適當(dāng)縮短預(yù)測期提升預(yù)測精度

在評估過程中，詳細(xì)預(yù)測期不宜過長。在對合理的詳細(xì)預(yù)測期這一問題上，國內(nèi)外對明確劃分預(yù)測區(qū)間上看法基本一致，認(rèn)為3-5年即可預(yù)測企業(yè)未來發(fā)展的趨勢。對于周期性企業(yè)詳細(xì)預(yù)測期可以延長，但也不應(yīng)該超過10年，因?yàn)槠髽I(yè)是在不斷發(fā)展變化的，以現(xiàn)有的情況是無法對未來的具體情況做出預(yù)測的。在評估實(shí)踐中，評估機(jī)構(gòu)一般對企業(yè)的詳細(xì)預(yù)測期都為3-5年。預(yù)測時(shí)間越長，不僅花費(fèi)人力物力，而且評估誤差也會(huì)偏大，影響評估值的準(zhǔn)確性。

對案例中以MCR公司為代表的能源行業(yè)公司，其油田或礦山儲(chǔ)量是一定的，因此經(jīng)營期是可以根據(jù)儲(chǔ)量預(yù)測的。對這類公司可以選用兩階段模型，先選擇5-10年為詳細(xì)預(yù)測期。在此階段，在合理預(yù)測能源產(chǎn)量的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的收入、經(jīng)營性支出、資本性支出和各項(xiàng)費(fèi)用詳細(xì)預(yù)測。然后企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)，這個(gè)階段可以假設(shè)每年的現(xiàn)金流量保持穩(wěn)定。對剩余經(jīng)營期間的預(yù)測可以先預(yù)測10年以后每年的平均能源產(chǎn)量，用剩余總產(chǎn)量除以年平均產(chǎn)量，得到詳細(xì)預(yù)測期以后企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營期間，在有限的經(jīng)營期限內(nèi)選用合適的折現(xiàn)率完成對企業(yè)價(jià)值的評估。

3.折現(xiàn)率應(yīng)與收益額口徑一致

本案例在對權(quán)益資本折現(xiàn)率的選擇上存在欠缺。能源行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格不僅受國內(nèi)市場的影響，還要受國際市場的影響，因此在折現(xiàn)率的選擇上，不僅要考慮國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)該結(jié)合國際風(fēng)險(xiǎn)綜合進(jìn)行選取。

（二）對市場法應(yīng)用的改進(jìn)建議

1.擇優(yōu)選取可比公司

在實(shí)際工作中，正確的做法是對不合理數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，選擇與被評估單位離散程度小的公司作為可比公司。因而本次評估應(yīng)該剔除那些與被評估對象差異較大的公司，選擇可比公司的標(biāo)準(zhǔn)可以結(jié)合能源行業(yè)的特點(diǎn)、企業(yè)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)特征，例如在本次案例中可以結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)參考油田所在區(qū)域、油田資產(chǎn)的油層情況、開采年限進(jìn)行篩選，同時(shí)也應(yīng)結(jié)合企業(yè)開采規(guī)模、盈利質(zhì)量、管理層水平、未來發(fā)展等進(jìn)行篩選，選擇3-5個(gè)公司作為可比公司。

2.擴(kuò)充可比因素

能源企業(yè)的企業(yè)價(jià)值受能源儲(chǔ)量、礦山或礦井的地理位置、開采的難易程度、開采規(guī)模、交通的便利程度影響因素比較大，評估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行評估中，只考慮了能源儲(chǔ)量的影響，而忽略了另外幾個(gè)因素的影響，例如本案例在采用市場法進(jìn)行評估中選取了20家可比公司，只對一個(gè)影響因素進(jìn)行分析，沒有考慮其他因素，影響了評估結(jié)論的準(zhǔn)確性。

每一個(gè)交易案例都有其特殊情況，在評估實(shí)踐中需要根據(jù)實(shí)際情況選擇多個(gè)可比因素進(jìn)行修正和調(diào)整。同時(shí)，針對案例中流動(dòng)性折扣存在的問題，可以適當(dāng)調(diào)增流動(dòng)性折扣率，并考慮時(shí)間因素、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)自身的發(fā)展等綜合因素的影響，這些因素在流動(dòng)性折扣計(jì)算中都應(yīng)該考慮。

（三）其他改進(jìn)建議

1.規(guī)范應(yīng)用價(jià)值類型

市場價(jià)值和投資價(jià)值都有各自的適用條件。投資價(jià)值適用于投資者出于某種特殊目的收購被評估單位，并且投資方有能力按照并購目標(biāo)對被并購企業(yè)管理經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)最大的協(xié)同效應(yīng)。市場價(jià)值是使用頻率比較高的一種價(jià)值類型，只要評估目的、評估對象的使用方式、利用狀態(tài)等符合公開市場條件，則應(yīng)選用市場價(jià)值。同時(shí)，如果并購企業(yè)并購的目的只是獲取目標(biāo)企業(yè)的某項(xiàng)資產(chǎn)資源，也不會(huì)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行特定整改，一般也選用市場價(jià)值。在評估實(shí)踐中，只有正確地把握了各種價(jià)值類型的適用性，才能保證評估方法的選擇合理和評估結(jié)論的可靠。

雖然案例選用投資價(jià)值可能存在不妥，但并不表明本案例不能投資價(jià)值，如果在評估參數(shù)的選擇上符合特定投資者對應(yīng)的市場條件，也是可以選用投資價(jià)值的。例如在市場法中對可比公司的選擇上，可以選擇MCR公司類似的具有戰(zhàn)略目的或者投資目的上市公司作為可比公司。在運(yùn)用收益法評估中，對產(chǎn)銷量的預(yù)測既要結(jié)合市場條件，也要結(jié)合MCR企業(yè)未來的投資戰(zhàn)略進(jìn)行預(yù)測，在折現(xiàn)率的選擇上更要結(jié)合并購目的、戰(zhàn)略決策和投資潛在的風(fēng)險(xiǎn)等，選擇與該特定目的相適應(yīng)的折現(xiàn)率，將市場平均風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)求得最終的折現(xiàn)率?？傊绻x用投資價(jià)值這一價(jià)值類型，必需綜合考慮投資者XC公司的能力并結(jié)合與投資者XC公司相適應(yīng)的市場條件進(jìn)行評估。

2.補(bǔ)充敏感性分析

敏感性分析可以理解為對評價(jià)指標(biāo)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的分析。通過預(yù)測不確定因素（如單價(jià)、產(chǎn)量）的可能性變動(dòng)來衡量評價(jià)指標(biāo)的變動(dòng)程度，從而確定評估指標(biāo)對敏感因素變動(dòng)的承受能力。本案例沒有進(jìn)行敏感性分析，這是評估方法和評估結(jié)論存在問題的重要原因。

表3-3對收益法中石油價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)行了敏感性分析。因?yàn)槌杀臼荛_采程度的影響比較大，受原油價(jià)格的影響比較小，所以在進(jìn)行石油價(jià)格的敏感性分析時(shí)，假定年產(chǎn)量、現(xiàn)金流出量不變，計(jì)算得到石油單價(jià)變動(dòng)時(shí)對應(yīng)的現(xiàn)金凈流量，再折現(xiàn)得到企業(yè)價(jià)值，最后得到單價(jià)變動(dòng)下對應(yīng)的企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)情況。從表中可以看出當(dāng)石油單價(jià)變動(dòng)5%時(shí)，企業(yè)價(jià)值變動(dòng)30.85%，當(dāng)石油單價(jià)變動(dòng)10%時(shí)，企業(yè)價(jià)值變動(dòng)61%，敏感系數(shù)為6.17。由此可以看出企業(yè)價(jià)值對石油單價(jià)的變動(dòng)十分敏感，所以導(dǎo)致了收益法下評估結(jié)果的區(qū)間值偏大。同時(shí)石油的價(jià)格具有高度的不確定性，對于石油單價(jià)敏感的公司采用收益法評估，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較高。在這種情況下，折現(xiàn)率的選擇上要考慮由于石油價(jià)格的變動(dòng)而給企業(yè)造成的風(fēng)險(xiǎn)。顯然評估機(jī)構(gòu)缺少對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

表7 敏感系數(shù)統(tǒng)計(jì)表

由于能源行業(yè)不確定因素比較多，且能源價(jià)格具有不確定性，因而可以通過敏感性分析研究這些不確定因素對礦產(chǎn)權(quán)價(jià)值的影響程度，找到敏感性較強(qiáng)的因素，有針對性的采取必要措施，降低這些不確定性因素的影響，提高企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。敏感性分析可以為資產(chǎn)評估收入的預(yù)測、成本的預(yù)測、風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測提供有效的幫助。

我國企業(yè)并購海外能源企業(yè)對我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義，如何合理判斷被并購方企業(yè)的價(jià)值在并購過程中尤為總要。本文主要對案例評估技術(shù)中存在的問題進(jìn)行了理論層面的探討，但并沒有將其具體應(yīng)用到實(shí)踐層面，這也是本文的局限所在。