一、研究背景

（一）現(xiàn)實(shí)情況

長期以來，國有企業(yè)投資倚重評估結(jié)果保障國有資產(chǎn)保值增值，但評估機(jī)構(gòu)對評估過程中參數(shù)選擇以及評估方法缺乏更深入的研究，評估過程很容易偏離價(jià)值分析本身的目的，評估價(jià)值難以在并購后得到合理體現(xiàn)。而同樣作為主流機(jī)構(gòu)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，在市場法應(yīng)用中直接利用行業(yè)或者對比上市公司相關(guān)乘數(shù)，并結(jié)合對賭利潤進(jìn)行估值，忽視差異化因素的調(diào)整，估值結(jié)果也容易偏離企業(yè)價(jià)值，項(xiàng)目退出困難重重。事實(shí)上，偏離了企業(yè)價(jià)值的對賭，往往讓投資人以及對賭義務(wù)方陷入到隨后冗長的糾紛乃至訴訟之中。

（二）監(jiān)管環(huán)境

《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目首次正式信息披露的轉(zhuǎn)讓底價(jià)，不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的評估結(jié)果。繼中國證券投資基金業(yè)協(xié)會制定了《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（2018年7月1日起施行）之后，中國證券業(yè)協(xié)會2018年9月7日頒布了《非上市公司股權(quán)估值指引》。基金管理人作為估值的第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)對估值方法和估值參數(shù)等承擔(dān)最終責(zé)任，并定期對估值結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，防范可能出現(xiàn)的重大偏差。同時，證監(jiān)會持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管并購重組“三高”問題，促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升和資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，也有賴于估值方法體系的建設(shè)。

基于上述原因，為推進(jìn)估值方法的應(yīng)用，本文對估值方法中存在的問題做一研究也就顯得尤為必要。

二、估值方法應(yīng)用中的主要問題及對策

（一）評估行業(yè)自由現(xiàn)金流量法估值模型的問題及對策

1.存在問題

由于預(yù)測期資本結(jié)構(gòu)變化給資本成本測算提出了更高的要求，而通過逐年計(jì)算負(fù)債、權(quán)益的預(yù)測價(jià)值來計(jì)算加權(quán)平均資金成本也缺乏可行性，因?yàn)橛?jì)算二者的價(jià)值本身就是評估要解決問題。因此，評估機(jī)構(gòu)往往直接采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，運(yùn)用加權(quán)平均資金成本作為整個預(yù)測期和穩(wěn)定期的資金成本。這種處理方式最大的問題，除了忽視預(yù)測期資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)情況，而且，由于資本結(jié)構(gòu)的變化直接影響到每年自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的資金成本，從而會犧牲企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。與此同時，衍生出其他一系列問題：因?yàn)檫@種簡單的替代，使得未來基于銷售規(guī)模的資本需求預(yù)測以及相應(yīng)的融資方式、融資規(guī)模預(yù)測等都沒有得到直接的反映，評估實(shí)踐中容易出現(xiàn)諸如確定預(yù)測期長短的隨意性、不考慮預(yù)測期更新支出和新增支出，甚至資本性支出直接利用穩(wěn)定期的年金化數(shù)據(jù)等一系列問題，間接影響投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制，也難以達(dá)到監(jiān)管的要求。而設(shè)置預(yù)測期就是為了在評估中考慮到企業(yè)發(fā)展從不穩(wěn)定期到穩(wěn)定期的實(shí)際特點(diǎn)。

2.研究對策

在考慮項(xiàng)目從不穩(wěn)定期到穩(wěn)定期的特點(diǎn)、方法應(yīng)用上的適用性等問題的基礎(chǔ)上，選擇合適的估值模型。

（1）基本原理

（2）模型介紹

將企業(yè)價(jià)值構(gòu)成分成全權(quán)益下的價(jià)值和稅盾的價(jià)值兩個組成部分。即

其中，對于兩個階段稅盾的計(jì)算，預(yù)測期的稅盾關(guān)鍵在于負(fù)債水平的預(yù)測，并以此為基礎(chǔ)計(jì)算利息稅盾；而穩(wěn)定期的稅盾則通過VL-V0來獲取，VL和V0自由現(xiàn)金流量相同，但折現(xiàn)率分別對應(yīng)rWACC和r0。

（3）方法特點(diǎn)

上述方式一是充分考慮了預(yù)測期資本結(jié)構(gòu)不斷變化的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，分預(yù)測期和穩(wěn)定期兩個不同的階段進(jìn)行計(jì)算。二是技術(shù)處理實(shí)用性較強(qiáng)。全權(quán)益的收益率r0、預(yù)測期的負(fù)債水平和穩(wěn)定期的資本結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵參數(shù)較容易取得，特別是預(yù)測期資本結(jié)構(gòu)變化的影響主要通過直接計(jì)算有息負(fù)債的稅盾反映出來，投資者完全可以根據(jù)企業(yè)的融資需求和時點(diǎn)進(jìn)行安排，而不涉及利用權(quán)益價(jià)值和負(fù)債價(jià)值計(jì)算資本成本。三是計(jì)算過程邏輯嚴(yán)謹(jǐn)，一定程度上保障了估值結(jié)果的合理性。

【案例】②為便于讀者有直觀的認(rèn)識，本文在對大量交易案例進(jìn)行篩選的基礎(chǔ)上選擇了部分案例，但考慮到實(shí)用性和本文實(shí)際需要，對原有案例中的推算過程做了必要的調(diào)整，同時，在此一并致謝。K公司擬采取杠桿收購的方式收購A公司，并擬將A公司與食品業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)出售，以便更高效專注主業(yè)。經(jīng)營活動的預(yù)測數(shù)據(jù)（如表1所示）：

表1 企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測單位：$millions

同時，在確保公司風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，為充分利用財(cái)務(wù)費(fèi)用對稅前利潤的抵扣效應(yīng)，A公司擬發(fā)行$24billion的債券，利息成本每年超過$3billion（如表2所示）。

表2 預(yù)計(jì)利息費(fèi)用和稅盾單位：$millions

其他資料如下：

1）A公司全權(quán)益的資本成本r0為14%；

2）項(xiàng)目自由現(xiàn)金流量在1993年之后保持穩(wěn)定；

3）所得稅率34%；

4）債務(wù)成本為13.5%；

5）假定1993年后公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定在25%；

6）收購時點(diǎn)A公司有息負(fù)債$5billion。

【解析】以下采用APV方式評估K公司收購的A公司股權(quán)價(jià)值：

第一步：計(jì)算1989年-1993年的項(xiàng)目自由現(xiàn)金流量UCF的現(xiàn)值

第二步：計(jì)算1993年以后的項(xiàng)目自由現(xiàn)金流量UCF的現(xiàn)值

折現(xiàn)到1988年的現(xiàn)值為

累計(jì)的項(xiàng)目自由現(xiàn)金流量UCF=$12.224 billion+$10.335 billion=$22.559 billion

第三步：計(jì)算1989年-1993年利息的稅盾現(xiàn)值

第四步：計(jì)算1993年之后利息的稅盾現(xiàn)值

首先，計(jì)算加權(quán)平均成本rWACC=0.75×0.141+0.25×0.135×（1-0.34）=0.128其次，計(jì)算考慮資本結(jié)構(gòu)的情況下，公司1993年末的價(jià)值

最后，計(jì)算1993年之后利息的稅盾價(jià)值

稅盾（1993年底）=VL（1993年底）-VU（1993年底）

折現(xiàn)到1988年的現(xiàn)值為

稅盾（累計(jì)）=$3.834 billion +$0.991 billion=$4.825billion

第五步：得出公司整體價(jià)值

$27.384billion=$22.559billion +$4.825billion

至此，得到公司權(quán)益的價(jià)值=$27.384billion-$5 billion=$22.384billion

（二）私募股權(quán)投資行業(yè)市場法估值邏輯的問題及對策（以市盈率為例）

1.存在問題

私募股權(quán)投資行業(yè)簡單采用行業(yè)或者對比上市公司市盈率作為估值的參考，通過市盈率本身的高低來判斷對被投資企業(yè)估值的合理性，存在的問題顯而易見：一是估值過程帶有明顯的由果到因的特點(diǎn)，缺乏方法體系的嚴(yán)謹(jǐn)性；二是行業(yè)市盈率是資本市場對特定行業(yè)價(jià)值與盈利的量化關(guān)系的均衡反映，無法體現(xiàn)被投資企業(yè)的個性化特點(diǎn)，而直接利用對比上市公司市盈率同樣忽視了被投資企業(yè)與對比上市公司之間的差異化因素。

2.研究對策

企業(yè)價(jià)值或價(jià)值比率實(shí)際上是由某些綜合因素所驅(qū)動的，當(dāng)這些驅(qū)動因素相近時，企業(yè)的價(jià)值水平也會趨于一致。正如中基協(xié)和中證協(xié)指引的相關(guān)觀點(diǎn)，有必要從市場參與者的角度，針對對比公司和被投資企業(yè)主要價(jià)值差異因素進(jìn)行量化調(diào)整。本文認(rèn)為，市場乘數(shù)的調(diào)整過程具體包含選擇可比案例和價(jià)值影響因素調(diào)整兩個方面，其中，價(jià)值影響因素方面主要在借鑒財(cái)務(wù)分析指標(biāo)的基礎(chǔ)上考慮資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好，具體見下表3：

表3 市場乘數(shù)調(diào)整

由于評估實(shí)踐中市場法可供參考的案例非常有限，希望以下案例中采用的因素調(diào)整方式能為利用對比上市公司市盈率估值提供一些有益的啟發(fā)。

【案例】A公司擬進(jìn)行重大資產(chǎn)重組所涉及的B公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目交易案例法測算過程

（1）價(jià)值比率影響因素的確定

影響權(quán)益價(jià)值倍數(shù)的指標(biāo)主要包括3項(xiàng)：凈資產(chǎn)收益率ROE、加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC及凈利潤平均復(fù)合增長率g。也就是說，當(dāng)上述指標(biāo)一致時，由企業(yè)內(nèi)在價(jià)值所確定的估值水平PE是一致的。

（2）價(jià)值比率及其影響因素的計(jì)算過程

①交易案例中交易價(jià)格的修正

將溢余資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)（負(fù)債）對交易定價(jià)的影響進(jìn)行調(diào)整表4：

表4 交易價(jià)格調(diào)整單位：萬元

②價(jià)值比率的確定

用未來年度首年承諾凈利潤來測算P/E倍數(shù)表5：

表5 P/E倍數(shù)測算單位：萬元

③凈資產(chǎn)收益率ROE的確定

計(jì)算B公司和可比交易案例凈資產(chǎn)收益率表6：

表6 凈資產(chǎn)收益率計(jì)算單位：萬元

④加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的確定

B公司和各可比交易案例評估基準(zhǔn)日的加權(quán)資本成本見下表7：

表7 各公司加權(quán)資本成本

⑤增長率g的確定

未來3年承諾凈利潤平均復(fù)合增長率，計(jì)算結(jié)果如下表8：

表8 凈利潤平均復(fù)合增長率單位：萬元

（3）價(jià)值比率影響因素修正系數(shù)的確定

考慮到評估對象和各可比交易案例各項(xiàng)指標(biāo)間存在差異，采取對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行打分以盡量消除這些差異對P/E值的影響。即以評估對象作為比較基準(zhǔn)和修正目標(biāo)，將評估對象即B公司各指標(biāo)系數(shù)均設(shè)為100，評估對象各指標(biāo)系數(shù)與可比交易案例比較后確定修正系數(shù)。

根據(jù)上述修正系數(shù)確定的方法，各價(jià)值比率影響因素修正系數(shù)詳見下表9①由于尾差的原因，個別數(shù)據(jù)與利用表格列示數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果略有差異。：

表9 價(jià)值比率影響因素修正系數(shù)

續(xù)表

（4）價(jià)值比率的確定

根據(jù)上面分析計(jì)算得出的綜合修正系數(shù)，計(jì)算得出可比交易案例綜合修正后的P/E。本次評估以可比交易案例修正后P/E平均值作為評估對象的P/E，計(jì)算結(jié)果如下表10：

表10 修正后的P/E倍數(shù)

（5）非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債及溢余資產(chǎn)凈值的評估

將經(jīng)過分析、剝離出來的非經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債，單獨(dú)評估其市場價(jià)值后加回到采用市場法估算的結(jié)論中。根據(jù)測算，企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債為21 630.24萬元。另外，本次未納入市場法合并范圍的長期股權(quán)投資，經(jīng)過評估后的評估值為22 044.48萬元。

根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的特點(diǎn)，確定其最低貨幣資金保有量，以企業(yè)基準(zhǔn)日貨幣資金的賬面值合計(jì)數(shù)減去最低現(xiàn)金保有量，計(jì)算得出溢余資金為27 999.86 萬元。

（6）計(jì)算全部股權(quán)價(jià)值

根據(jù)B公司提供的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，B公司2016年承諾合并歸屬于母公司凈利潤為100 177.07萬元，則：

被評估單位股東全部權(quán)益價(jià)值=可比交易案例調(diào)整后價(jià)值比率P/E×被評估單位承諾合并歸屬于母公司凈利潤①該部分可以理解為經(jīng)營業(yè)務(wù)形成的凈資產(chǎn)，即“經(jīng)營性資產(chǎn)-經(jīng)營性負(fù)債（含付息債務(wù)）”，其中，經(jīng)營性資產(chǎn)已經(jīng)融入到經(jīng)營活動中。+（非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值-非經(jīng)營性負(fù)債價(jià)值）+溢余資產(chǎn)價(jià)值

=14.60×100177.07+（21 630.24+22 044.48）+27 999.86

=1 534 259.80（萬元）

三、估值路徑再拓展

從價(jià)值本身的定義來看，一些研究成果對“價(jià)值”研究的路徑提出了新的思路，本文以下從實(shí)踐需要出發(fā)簡要介紹，期待在投資實(shí)踐中從業(yè)者能從更多的視角來加強(qiáng)估值方法應(yīng)用研究，推動價(jià)值投資向前發(fā)展。

一是基于期權(quán)的企業(yè)價(jià)值理論，以期權(quán)的視角看待現(xiàn)有項(xiàng)目投資。將現(xiàn)有的投資項(xiàng)目模擬成一項(xiàng)看漲期權(quán)，即未來投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值相當(dāng)于企業(yè)股價(jià)，投資成本相當(dāng)于行權(quán)價(jià)格，而現(xiàn)有投資項(xiàng)目被看作看漲期權(quán)費(fèi)用，現(xiàn)有投資項(xiàng)目成功與否的觀察期限就是行權(quán)期限，至此，項(xiàng)目投資就被轉(zhuǎn)化為對看漲期權(quán)的評估 。將項(xiàng)目看作一個看漲期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)加大，即使這意味著較低的凈現(xiàn)值或負(fù)的凈現(xiàn)值，價(jià)值增加，這一點(diǎn)是期權(quán)與傳統(tǒng)的估值方法顯著不同的地方。當(dāng)然，不管是Binomial Model還是Black-Scholes Model，回報(bào)方差δ2依賴于資本市場的過往數(shù)據(jù)。

二是有研究提出了投資價(jià)值和市場價(jià)值的概念。對于投資者而言，投資價(jià)值不僅要反映被投資企業(yè)的市場價(jià)值，而且應(yīng)當(dāng)反映并購后被投資企業(yè)和投資企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。具體到估值上，就是要充分考慮投資企業(yè)對被投資企業(yè)采取的重組整合等措施的基礎(chǔ)上，計(jì)算被投資企業(yè)的價(jià)值，并與投資企業(yè)的增量價(jià)值一起構(gòu)成對被投資企業(yè)的投資價(jià)值。這一思路在并購交易中對項(xiàng)目價(jià)值估值提供了不同的視角。