吳韶穎（三亞學院 海南三亞 572022）

引言及文獻綜述

目前部分國內學者就現金持有對企業(yè)信用風險和應對市場不確定性引起的風險產生的影響進行了相關研究。鄭建明和王萬軍（2017）等認為企業(yè)現金持有會對其信用風險產生影響，但是當企業(yè)經營狀況良好時現金持有和信用風險呈現負相關，當企業(yè)經營狀況差時，呈U型關系。王俊秋和畢經緯（2016）認為現金持有有助于企業(yè)更好應對宏觀市場環(huán)境波動帶來的經濟不確定性以及行業(yè)競爭加劇引起的市場份額丟失的風險。

部分學者從金融工具創(chuàng)新、金融市場發(fā)展降低企業(yè)融資約束角度分析，融資約束的降低對企業(yè)經營績效和經營風險的影響。李春霞（2015）發(fā)現企業(yè)通過金融工具創(chuàng)新降低了企業(yè)面臨的融資約束后有效提升了企業(yè)的盈利和創(chuàng)新能力。李科和徐龍炳（2011）發(fā)現金融市場的發(fā)展能夠有效增加金融資源的供給，降低企業(yè)的融資約束，從而促進企業(yè)經營績效的提升。

當前學者就現金持有和融資約束對企業(yè)經營風險的影響主要是基于整體市場的角度，還沒有學者基于商貿流通企業(yè)的角度分析現金持有數量對不同融資約束商貿流通企業(yè)經營風險的影響。為此本文利用2004-2016年上市商貿流通企業(yè)的數據展開相關實證分析，豐富當前的研究。

研究設計

（一）樣本與數據來源

本文使用我國商貿流通業(yè)上市公司數據作為研究樣本，樣本期間為2004-2016年，數據來自于國泰安數據庫。

（二）回歸變量選取

為了有效分析現金持有、融資能力對商貿流通業(yè)經營風險產生的影響，本文分別選擇了相應的因變量和解釋變量。

因變量：本文采用資產負債率（lev）即總負債與總資產的比值來衡量商貿流通企業(yè)的經營風險，該指標的數值越小，資產負債率越低，表明企業(yè)的償債能力越強，經營狀況越好，盈利能力越強，因而經營風險就越小。若資產負債率的數值越大則表明企業(yè)的經營風險越大。

核心解釋變量：本文采用現金資產比率（cash）即現金資產與非現金資產之間的比值（現金資產=貨幣資金+交易性金融資產），來衡量商貿流通企業(yè)的現金持有規(guī)模。如果該解釋變量的回歸系數為負，則表明現金持有規(guī)模的增加促進了商貿流通企業(yè)經營風險的降低。本文采用籌資活動產生的現金流量凈額（fina）來衡量企業(yè)的融資能力，該指標的數值越大表明企業(yè)的籌資能力越強，因而企業(yè)面臨的融資約束越小，反之則企業(yè)的融資約束越大。

控制變量。此外，商貿流通業(yè)的經營風險還受到一系列其他因素的影響。為此，本文選取如下幾個變量作為本文的控制變量：第一，銷售費用率（sale）是銷售費用與營業(yè)成本的比值，該指標衡量企業(yè)的銷售成本，銷售費用率越高則意味著企業(yè)銷售成本較高，經營利潤減少，負債率就可能增加，預期該回歸系數為正值；第二，凈資產收益率（roe），即凈利潤與股東權益平均余額的比值，該數值越大表明商貿流通企業(yè)盈利能力越強，則經營風險就越低，預期該回歸系數為負值；第三，大股東持股（big）采用最大股東持有的股份份額占比表示，該數值越大表明企業(yè)股權越集中，股權越集中企業(yè)管理效率可能會越高，但是大股東也有可能出于其他利益而損壞小股東利益；第四，托賓Q值（tq）企業(yè)價值采用托賓Q值來衡量，即企業(yè)市值與總資產的比值，該值越高表明企業(yè)經營較好，市場對其盈利能力預期較高，企業(yè)因而擁有較高的價值；第五，無形資產比率（invsize）是無形資產與總資產的比值，該指標越大表明企業(yè)技術水平和商譽價值越高，這往往意味著該企業(yè)擁有較高的盈利能力，經營風險相對較低，預期該回歸系數為負值；第六，總資產規(guī)模（ta）衡量企業(yè)的經營實力，該指標越大，表明企業(yè)的經營實力越強，越容易保持市場領先優(yōu)勢，經營風險越低，預期該回歸系數為負值。各變量的描述性統(tǒng)計結果顯示如表1所示。

表1 指標統(tǒng)計描述

表2 現金持有、融資能力對商貿流通企業(yè)經營風險影響的總體回歸結果

表3 現金持有、融資能力對國有商貿流通企業(yè)經營風險影響的回歸結果

實證結果分析

（一）總體回歸結果分析

本文首先利用總體數據進行回歸，回歸結果顯示在表2中。本文使用的是面板數據，首先進行的相關檢驗顯示使用固定效應回歸更為合適，為此本文的回歸采用固定效應方法進行回歸。表2的第（1）列中未加入其他控制變量，（2）（3）列中加入了其他控制變量，第（1）（2）列同時控制了年份效應。

表2的（1）（2）（3）列顯示，現金持有數量cash的系數為負，融資能力fina的系數為正，二者都在1%的顯著性水平下顯著。這表明現金持有數量的增加有助于商貿流通業(yè)的經營風險的降低，融資能力增強則商貿流通業(yè)的經營風險反而會加大。商貿流通業(yè)的商品周轉速度快，因而企業(yè)需要持有較多的資金開展日常的經營活動。如果商貿流通企業(yè)持有的現金較少，則當市場上出現較好的機會時，企業(yè)就無法及時調整自己批發(fā)銷售的商品類別，從而錯失有利的市場機會。融資能力的增強推動商貿流通企業(yè)經營風險的增加，則可能是如下原因引起。首先，融資能力增強表明商貿流通企業(yè)有能力在較短時間內籌集到大量資金用于償還債務，因而企業(yè)就會將較多的資金投入到發(fā)展較好的經營業(yè)務中，而留存的備用資金就會減少，從而推高企業(yè)的資產負債率，提升企業(yè)的經營風險。其次，融資能力強的企業(yè)，抵御外部市場經營風險的能力較強，因而企業(yè)留存用于抵御外部市場風險的資金較少，從而減少了資產的比重，提升企業(yè)的經營風險。

控制變量中銷售費用率（sale）的提升增加了商貿流通企業(yè)的經營風險。銷售費用率高意味著企業(yè)銷售效率較低，增加了企業(yè)的經營成本，進而增加了企業(yè)的負債比率，因而增加了企業(yè)的經營風險。凈資產收益率（roe）的提升降低了商貿流通企業(yè)的經營風險。凈資產收益率提升，則企業(yè)盈利后部分利潤用于償還債務，部分利潤作為留存收益，這樣企業(yè)的資產就會升值，資產比重增加，負債減少因而降低了經營風險。總資產規(guī)模（ta）的增加，增加了商貿流通企業(yè)的經營風險。總資產規(guī)模越大表明企業(yè)在該商貿流通行業(yè)中的市場競爭力越強，企業(yè)的資產創(chuàng)造利潤的能力較強，因而企業(yè)就會借入較多的債務，從而力爭創(chuàng)造更多的利潤，這引起了商貿流通企業(yè)經營風險的增加。托賓Q值（tq）的提升降低了商貿流通企業(yè)的經營風險。托賓Q值越高意味著投資者對企業(yè)的發(fā)展前景越看好，因而企業(yè)的資產價值就越高，資產負債率就越低，相應的經營風險就會降低。

（二）考慮所有制差異后的回歸結果分析

我國的國有商貿流通企業(yè)與非國有商貿流通企業(yè)，它們的現金持有動機、融資能力都存在較大差別，因而其對經營風險的影響也會存在較大差異，為此本文進一步將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組兩組進行回歸。回歸結果分別顯示在表3和表4中。

表3為國有商貿流通企業(yè)樣本組的回歸結果。表3的第（2）列中，加入了其他控制變量，同時控制了年份效應對回歸結果的影響。表3的第（2）列顯示，現金持有數量cash的系數不顯著，融資能力fina的系數為正，都在1%的顯著性水平下顯著。這表明現金持有數量的增加對國有商貿流通業(yè)的經營風險影響較少，融資能力增強則增大了國有商貿流通業(yè)的經營風險。國有企業(yè)享受的政府優(yōu)惠政策較多，而且一旦外部市場波動引起相關市場風險時國家也會給予相應的政策扶持，因而國有商貿企業(yè)持有資金抵御外部市場風險的動機較弱。融資能力增強則表明國有商貿流通企業(yè)有能力在較短時間內籌集到大量資金用于償還債務，因而國有商貿流通企業(yè)較少擔憂債務危機問題，就會將盡可能多的資金投入到盈利強的經營業(yè)務中，從而減少了備用資金，推高了負債比率，提升了國有企業(yè)的經營風險。

控制變量中部分變量的回歸系數與全面總體樣本回歸存在差異。凈資產收益率（roe）的提升對國有商貿流通企業(yè)經營風險的影響不顯著。這表明國有商貿流通企業(yè)享受的政府優(yōu)惠政策較多，即使盈利能力低但是依然能夠享受較高的政策紅利，因而盈利能力的高低對其經營風險的影響不顯著。

表4 現金持有、融資能力對非國有商貿流通企業(yè)經營風險影響的回歸結果

表4為非國有商貿流通企業(yè)樣本組的回歸結果。表4的第（2）列中加入了其他控制變量，同時控制了年份效應對回歸結果的影響。表4的第（2）列顯示，現金持有數量cash的系數為負且在1%的顯著性水平下顯著，融資能力fina的系數為正都在1%的顯著性水平下顯著。這表明現金持有數量的增加顯著降低了商貿流通業(yè)的經營風險，融資能力增強則增大了非國有商貿流通業(yè)的經營風險。非國有商貿流通企業(yè)的日常經營受到市場波動的影響較大，而且較少享有政府的優(yōu)惠政策，因而一旦出現市場風險將會對企業(yè)造成較大危害，因而非國有商貿流通企業(yè)擁有較強的動機持有資金來抵御較難預測的外部市場風險。融資能力增強則表明非國有商貿流通企業(yè)有能力迅速籌集償還債務的資金，因而非國有商貿流通企業(yè)在債務危機概率出現較低的情況下會盡可能多的將資金投入到盈利強的經營業(yè)務中，從而推高了負債比率，提升了企業(yè)的經營風險。

控制變量中部分變量的回歸系數與全面總體樣本回歸存在差異。凈資產收益率（roe）和銷售費用率（sale）的系數依然都在1%的顯著性水平下顯著，而且二者系數的絕對值比總體回歸的系數絕對值要大的多。這表明凈資產收益率（roe）和銷售費用率（sale）對非國有商貿流通企業(yè)經營風險的影響要顯著大于國有商貿流通企業(yè)。非國有商貿流通企業(yè)享受到的政府優(yōu)惠政策較少，企業(yè)面臨著激烈的外部市場競爭，為了有效降低自己的經營風險從而在市場競爭中勝出，非國有企業(yè)必須努力降低自己的總成本并提升自己的盈利能力。

啟示

本文認為相關監(jiān)管機構應當加強對商貿流通企業(yè)融資用途的監(jiān)管，防止企業(yè)過度追求利潤而將資金投入到風險較高的業(yè)務中，從而損害投資者的利益。在當前經濟不確定性較高以及市場化程度依然較低的背景下，商貿流通企業(yè)本身要留存足夠的現金，用來應對各種經營風險對企業(yè)正常經營存在的危害。而政府部門則應當繼續(xù)推進商貿流通業(yè)的市場化改革，減少對市場的干預，從而減少宏觀經濟的波動，這從長遠上有利于提升企業(yè)的資金配置效率。