鄧健平　金蘭　胡小娟

摘 要：本文以2014年-2018年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，探求實(shí)施員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。通過研究發(fā)現(xiàn)，與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司相比，實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，該結(jié)論在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。實(shí)證研究表明，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)是實(shí)施員工持股計(jì)劃的主力軍，民營(yíng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃更有利于企業(yè)創(chuàng)新。本文的研究能夠?yàn)槲覈?guó)員工持股計(jì)劃提供決策依據(jù)，使企業(yè)更充分地了解實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，更好地利用員工持股計(jì)劃提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃;企業(yè)創(chuàng)新;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

新時(shí)代，創(chuàng)新不僅是提高國(guó)家綜合國(guó)力的重要保證，而且是企業(yè)擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的源泉。如今，創(chuàng)新作為一項(xiàng)團(tuán)隊(duì)性活動(dòng)，已經(jīng)成為企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，它可以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，如何激勵(lì)員工，提高其工作的創(chuàng)造性，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)。員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plans，簡(jiǎn)稱ESOP）是指上市公司根據(jù)職工的工作表現(xiàn)和個(gè)人意愿，以合法的途徑使其獲取本公司一定份額的股份，將股份產(chǎn)生的權(quán)益按規(guī)定分配給職工的一種制度。

2014年6月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），第一次從法律的角度規(guī)定上市公司可以根據(jù)職工的個(gè)人意愿實(shí)行員工持股計(jì)劃。《指導(dǎo)意見》的發(fā)布標(biāo)志我國(guó)的員工持股計(jì)劃正式邁入規(guī)范化、制度化這一階段。目前，我國(guó)較多文獻(xiàn)是從實(shí)施員工持股計(jì)劃后對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效果的影響、實(shí)施員工持股計(jì)劃后的公告效應(yīng)、員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果等方面進(jìn)行研究，而較少?gòu)膶?shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響方面進(jìn)行研究。因此，本文以證監(jiān)會(huì)發(fā)布《指導(dǎo)意見》為背景，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有以下兩方面：第一，本文從員工的角度考察實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，在一定程度上豐富與拓展了以員工為主體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響領(lǐng)域的文獻(xiàn)，為我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家提供理論依據(jù)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的研究主要集中在創(chuàng)新的產(chǎn)出環(huán)節(jié)，關(guān)注創(chuàng)新為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)效益，而鮮少關(guān)注創(chuàng)新的投入環(huán)節(jié)。本文重點(diǎn)關(guān)注員工持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，揭示員工在企業(yè)創(chuàng)新中的獨(dú)特作用。

二、理論分析與研究假說

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，導(dǎo)致了委托代理矛盾，當(dāng)委托人向代理人授予足夠的股權(quán)進(jìn)行激勵(lì)，將二者的利益綁定以減少其機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，可以在一定程度上緩解代理沖突。企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)長(zhǎng)期性、多階段的活動(dòng)，需要大量的人力資本和物質(zhì)資本投入，且創(chuàng)新活動(dòng)需要承擔(dān)許多不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，需要有冒險(xiǎn)精神。因此，創(chuàng)新活動(dòng)需要對(duì)早期的失敗有一定的容忍度，但標(biāo)準(zhǔn)的員工薪酬無法滿足對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，員工會(huì)害怕因創(chuàng)新失敗所產(chǎn)生的消極后果。公司應(yīng)采取有效的利益綁定手段，使員工克服短視行為并提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。實(shí)施員工持股計(jì)劃后，對(duì)員工授予股權(quán)，使員工和企業(yè)有較為一致的利益訴求。如果員工在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中消極怠工，就不能與企業(yè)共同分享實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新成功后成果，這將損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，同時(shí)也有損員工的個(gè)人財(cái)富。另一方面，由于員工持股計(jì)劃中鎖定期的存在能夠降低員工的離職傾向，可以將參與的員工以制度的方式留在企業(yè)繼續(xù)工作。尤其當(dāng)該員工與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)系密切時(shí)，留下的員工更有可能使創(chuàng)新活動(dòng)得以延續(xù)，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司相比，實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

在我國(guó)特殊的制度背景下，企業(yè)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)，截至2018年12月31日我國(guó)實(shí)行了員工持股計(jì)劃。826個(gè)樣本公司中，共有714家民營(yíng)上市企業(yè)實(shí)行了員工持股計(jì)劃，占比約為86.44%，這說明民營(yíng)企業(yè)是實(shí)行員工持股計(jì)劃的主力軍。國(guó)有企業(yè)擁有較為完善的薪資管理體系，且福利水平較高。董曉慶等（2014）對(duì)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新效率進(jìn)行系統(tǒng)的實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)由于國(guó)有企業(yè)尋租現(xiàn)象的存在，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新效率普遍低于民營(yíng)企業(yè)。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)較為積極的原因主要是民營(yíng)企業(yè)在改革開放后得到了飛速發(fā)展，但同時(shí)也面臨著產(chǎn)權(quán)集中，組織結(jié)構(gòu)不規(guī)范等問題。此外，由于存在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，民營(yíng)企業(yè)更迫切需要通過技術(shù)創(chuàng)新提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力，形成持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。基于此，民營(yíng)企業(yè)需要尋找一種激勵(lì)機(jī)制將核心人才留住，并以此激勵(lì)公司員工，員工持股計(jì)劃便成為了許多民營(yíng)企業(yè)的選擇。基于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：與國(guó)有企業(yè)相比，實(shí)施員工持股計(jì)劃的民營(yíng)企業(yè)更能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國(guó)的員工持股計(jì)劃于2014年6月證監(jiān)會(huì)頒布《指導(dǎo)意見》后正式開始。因此，本文以2014年-2018年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫并進(jìn)行了手工整理。此外，本文剔除了ST和*ST的公司、金融類上市公司、上市時(shí)間不足一年的公司、存在極端值的樣本公司、樣本期間數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后，本文最終獲得了13549個(gè)樣本觀測(cè)值。

2.模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了檢驗(yàn)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃是否能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，參考Chang等（2015）以及其他相關(guān)文獻(xiàn)，設(shè)計(jì)以下模型：

Apply_i，t=α₀+α₁ESOP_i，t+α₂Controls+α₃Industry+α₄Year+ε

企業(yè)創(chuàng)新（Applyi，t）變量借鑒相關(guān)研究，以上市公司企業(yè)當(dāng)年的專利申請(qǐng)數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，本文還將專利申請(qǐng)數(shù)量（Apply）替換為專利授予數(shù)量（Grant）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于專利數(shù)據(jù)的分布存在右偏態(tài)的特征，因此，本文對(duì)以上兩個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)出變量加1取自然對(duì)數(shù)處理。員工持股計(jì)劃（ESOP）為虛擬變量，若企業(yè)在當(dāng)年實(shí)施了員工持股計(jì)劃，則ESOP=1，否則ESOP=0。

控制變量（Controls）參考已有文獻(xiàn)包括：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、研發(fā)投入（R&D）、第一大股東持股比例（Top1）、前五大股東持股比例（Top5）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cash Flow）、公司成長(zhǎng)性（Growth）。此外，在模型中還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

3.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。專利申請(qǐng)數(shù)量（Apply）的最小值為0，最大值為8.8796，表明我國(guó)上市公司之間專利申請(qǐng)數(shù)量仍存在一定的差距。ESOP的均值為0.06，說明共有6%的“公司—年度”樣本實(shí)施了員工持股計(jì)劃，表明我國(guó)上市公司中仍有許多企業(yè)對(duì)該政策理解不透徹，對(duì)員工持股計(jì)劃普遍呈觀望態(tài)度，推行效果不佳。研發(fā)投入（R&D）的均值為0.0191，表明樣本企業(yè)每年將約2%的總資產(chǎn)投入到創(chuàng)新活動(dòng)中，處于偏低水平，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看不利于企業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.相關(guān)性分析

表2列示了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，專利申請(qǐng)數(shù)量（Apply）與員工持股計(jì)劃（ESOP）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司會(huì)顯著增加企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。各變量間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，說明變量間不存在多重共線性。

2.實(shí)證回歸結(jié)果

表3第（1）列報(bào)告了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。表3的回歸結(jié)果顯示，實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司與企業(yè)創(chuàng)新之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為公司有更多的專利申請(qǐng)數(shù)量。該結(jié)果體現(xiàn)了實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3第（2）（3）列報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新之間雖然正相關(guān)，但未通過顯著性檢驗(yàn)。因此，民營(yíng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃更有利于企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證了假設(shè)2。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用以下方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換企業(yè)創(chuàng)新變量，以上市公司企業(yè)當(dāng)年的專利授予數(shù)量（Grant）衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，相對(duì)于專利申請(qǐng)數(shù)量，專利授予數(shù)量得到了國(guó)家專利局的認(rèn)證，其數(shù)量更能有效反映企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。（2）更換研究樣本，剔除了原樣本中專利申請(qǐng)數(shù)量（Apply）為零的公司后進(jìn)行回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)后回歸結(jié)果仍顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2014年-2018年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，探求實(shí)施員工持股計(jì)劃是否會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。研究結(jié)果表明：第一，與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司相比，實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，該結(jié)論在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。第二，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)是實(shí)施員工持股計(jì)劃的主力軍，民營(yíng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃更有利于企業(yè)創(chuàng)新。新時(shí)代，創(chuàng)新不僅是提高國(guó)家綜合國(guó)力的重要保證，也是企業(yè)具有核心競(jìng)爭(zhēng)能力的源泉。本文通過研究發(fā)現(xiàn)了實(shí)施員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，為提升企業(yè)創(chuàng)新能力提供了一個(gè)新的視角。

本文的研究也存在不足之處，比如在衡量企業(yè)創(chuàng)新能力時(shí)，使用了專利申請(qǐng)數(shù)量和專利授予數(shù)量這兩個(gè)指標(biāo)，僅從數(shù)量上衡量了企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)的創(chuàng)新能力還與其專利的質(zhì)量有關(guān)。在后續(xù)研究中可以將專利質(zhì)量考慮在內(nèi)，進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

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作者簡(jiǎn)介：鄧健平（1995.08- ），女，漢族，河南新鄉(xiāng)人，在讀研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理;通訊作者：金蘭（1971.08- ），女，朝鮮族，吉林延吉人，副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理;胡小娟（1971.03- ），女，漢族，浙江杭州人，本科，浙江交工高等級(jí)公路養(yǎng)護(hù)有限公司，高級(jí)會(huì)計(jì)師，注冊(cè)會(huì)計(jì)師