李夢雅，嚴太華

（重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶 400044）

作為微觀層面創(chuàng)新的中堅力量，企業(yè)技術創(chuàng)新水平的提高不僅有助于增強自身的核心競爭優(yōu)勢，而且對于我國經濟實現提質增效也具有深遠的影響［1］。在支持初創(chuàng)企業(yè)成長和發(fā)展的過程中，風險投資作為重要的外部戰(zhàn)略投資者，起到了發(fā)現價值、創(chuàng)造價值的關鍵作用［2］。從企業(yè)創(chuàng)新周期來看，風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響主要表現在如下環(huán)節(jié)：①投入階段增加企業(yè)的研發(fā)支出；②產出階段增加企業(yè)的專利產出；③市場轉化階段提高企業(yè)的經營業(yè)績［3］?，F有關于風險投資與企業(yè)創(chuàng)新關系的研究，在企業(yè)研發(fā)投入階段，GOU和JIANG［4］發(fā)現與沒有風險資本支持的企業(yè)相比，有風險投資介入的企業(yè)研發(fā)投入水平更高。付雷鳴等［5］發(fā)現風險投資在提高企業(yè)創(chuàng)新投入方面具有更高效率。金永紅等［6］的研究結果也顯示風險投資持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入水平呈現正相關。但是，這些研究在一定程度上忽視了風險投資對企業(yè)創(chuàng)新產出階段和市場化階段的影響。與研發(fā)投入相比，創(chuàng)新產出則更能代表企業(yè)擁有的、可利用的、能夠為企業(yè)帶來真正競爭優(yōu)勢和經濟利益的技術創(chuàng)新載體。既有關于風險投資與企業(yè)創(chuàng)新產出的研究多使用一步法直接估計風險投資支持對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響效應。KORTUM和LERNER［7］、茍燕楠和董靜［8］的研究結果均表明風險投資參與對企業(yè)創(chuàng)新產出具有顯著的提升作用。但是，這些研究在創(chuàng)新產出變量測度方面存在一定的缺陷，且多數研究樣本存在選擇性偏差，降低了研究結果的可靠性［9-10］。同時，新制度經濟學指出，制度環(huán)境是技術創(chuàng)新的決定性因素［11］。制度環(huán)境包括法律、政府、市場、對外開放等與企業(yè)經營管理密切相關的因素［12］，其通過保護創(chuàng)新成果、提高創(chuàng)新資源配置效率、增加技術溢出等機制對企業(yè)的創(chuàng)新活動產生重要的影響。然而，現有文獻在研究風險投資與企業(yè)創(chuàng)新產出的關系時，鮮有學者考慮地區(qū)制度環(huán)境在其中的調節(jié)作用。另外，風險投資對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響并不是直接的，而是以企業(yè)研發(fā)投入為中介?；诖耍疚氖褂脙A向得分匹配方法（PSM）分析風險投資對企業(yè)創(chuàng)新產出的具體作用機制，并進一步探究地區(qū)制度環(huán)境對風險投資發(fā)揮其創(chuàng)新產出效應的影響。

與以往研究相比，本文希望在以下方面做出邊際貢獻。①運用傾向得分匹配方法對風險投資影響企業(yè)創(chuàng)新產出的作用機制進行更為細致的考察，一定程度上可以矯正樣本選擇偏差，從而使得研究結果更加精確。②以研發(fā)投入為中介，估計風險投資的額外研發(fā)投入引致效應以及該效應對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響，有助于厘清風險投資對企業(yè)創(chuàng)新產出的作用機制和影響效果。③分析風險投資引致的研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響時，本文從地區(qū)市場化進程、知識產權保護程度、對外開放水平3個方面探討了地區(qū)制度環(huán)境對兩者關系的調節(jié)作用，這不僅有助于從制度經濟學的研究范疇進一步完善我國風險投資理論體系，同時也可為政府制定有效的技術創(chuàng)新政策提供重要的思路啟發(fā)。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 風險投資與企業(yè)創(chuàng)新產出

隨著各國風險投資產業(yè)的蓬勃發(fā)展，風險資本已經成為促進企業(yè)技術創(chuàng)新成果轉化的有力助推者。KORTUM和LERNER［7］研究了美國30年間風險資本對20個行業(yè)專利產出的影響，結果表明風險投資促進了行業(yè)專利產出數量的大幅增長，且這些企業(yè)的專利質量也更高。茍燕楠和董靜［8］對我國中小板上市公司進行研究，發(fā)現無論從研發(fā)投入強度還是專利申請數量來看，風險投資參與均能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新表現。邵同堯和潘彥［13］運用我國省級面板數據構建創(chuàng)新投入產出模型，結果表明風險投資對地區(qū)創(chuàng)新產出具有明顯的促進作用。

從理論上看，風險投資在進入企業(yè)后會對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動進行有效的監(jiān)督與管理，提高企業(yè)研發(fā)投入水平，同時還會利用自身的專業(yè)優(yōu)勢、豐富的市場資源、廣泛的社會網絡聯系為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供決策指導，促進創(chuàng)新成果的轉化，從而對企業(yè)的創(chuàng)新產出產生積極的影響。據此，本文提出以下假設。

H1 風險投資參與能夠促進企業(yè)創(chuàng)新產出。

1.2 地區(qū)制度環(huán)境、風險投資引致研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產出

現有諸多文獻肯定了風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新投入的積極作用，GOU和JIANG［4］、付雷鳴等［5］、金永紅等［6］均認為風險投資的介入能夠產生顯著的額外研發(fā)投入引致效應。在風險資本進入企業(yè)后，出于其組織結構和運作方式的考慮，可能會追求更高的短期收益，進而可能使得風險投資引致的額外研發(fā)投入規(guī)避研發(fā)周期較長、能夠產生大量核心技術的創(chuàng)新項目，而投資于短期收益較大、技術含量低的研發(fā)項目，從而造成最優(yōu)投資項目偏離，對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響較為有限。新制度經濟學認為制度環(huán)境是技術創(chuàng)新的決定性因素［11］。良好的制度環(huán)境能夠為風險投資機構發(fā)揮其創(chuàng)新增值作用創(chuàng)造更加公平有序的市場環(huán)境、保障企業(yè)創(chuàng)新收益、增加企業(yè)學習世界領先技術的機會，從而使風險投資機構能夠更加有效地監(jiān)督管理被投資企業(yè)，為其提供融資、投資、創(chuàng)新管理等全方位的增值服務，提高企業(yè)創(chuàng)新產出效率。同時，在創(chuàng)新要素配置效率得以提高、創(chuàng)新收益能夠得到切實保障的情況下，企業(yè)的創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新熱情也會高漲，創(chuàng)新投資活動效率將大大提高，從而在制度環(huán)境發(fā)展水平更高的地區(qū)，風險投資的介入將對企業(yè)引致創(chuàng)新投入的產出效率產生更加積極的影響。較高的市場化進程能夠為企業(yè)的經營發(fā)展營造更加公平有序的環(huán)境，提高企業(yè)的創(chuàng)新意識，激發(fā)創(chuàng)新熱情，為企業(yè)雇傭高水平的研發(fā)人員和創(chuàng)新要素的合理流動創(chuàng)造有利的環(huán)境，從而優(yōu)化創(chuàng)新資源的配置和利用效率，促進企業(yè)的創(chuàng)新產出［12］。當地區(qū)的知識產權保護水平較高時，企業(yè)研發(fā)溢出損失減小，創(chuàng)新技術成果被侵權的概率將會降低，這將有利于企業(yè)維護專利成果與核心技術的安全，保障技術成果未來產生的高額壟斷利潤，從而激勵企業(yè)進一步提高研發(fā)投入力度，加速企業(yè)創(chuàng)新成果的產出進程［14］。隨著地區(qū)開放水平的提高，外資企業(yè)和產品大量涌入本地市場，為了提高自身的市場份額，本地企業(yè)紛紛提高研發(fā)投入比例，加快新產品的產出進程。同時，跨國企業(yè)普遍擁有雄厚的先進技術和精細的工藝流程，進入當地市場后本地企業(yè)可以通過學習效應接觸到更多的新產品和新知識，從而提高創(chuàng)新活動效率，有效促進企業(yè)創(chuàng)新產出。據此，本文提出以下假設。

H2 風險投資介入能顯著增加企業(yè)研發(fā)投入，但引致的額外研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新產出無顯著影響。

H3 地區(qū)市場化進程、知識產權保護、對外開放水平能夠正向調節(jié)風險投資引致的額外研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產出之間的關系。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以2010年12月31日前在我國深圳創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司為研究對象，研究區(qū)間跨度為2010—2016年，共收集1 071個樣本。其中，有風險投資參與的樣本有351個，占樣本總數的32.80%，無風險投資的樣本有720個，占67.20%。

通過手工收集上市公司年度報告中的股東變動情況和董事會報告獲得風險投資和研發(fā)投入數據；通過國家知識產權局中的專利檢索及分析網站和SooPAT專利搜索網站獲得企業(yè)專利數據；地區(qū)制度環(huán)境數據來源于歷年《中國統計年鑒》、中國知識產權保護局官方網站以及王小魯等［15］的《中國分省份市場化指數報告（2016）》；企業(yè)的基本信息和財務數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。

2.2 變量說明和定義

2.2.1 企業(yè)創(chuàng)新產出 與新產品銷售收入占比等創(chuàng)新產出相比，專利申請一方面更能體現企業(yè)研發(fā)項目的進展情況，另一方面專利申請需要支付的申請費對企業(yè)的創(chuàng)新產出具有一定的篩選與甄別效應，只有企業(yè)專利很有可能被批準并能夠為企業(yè)帶來高額的獨占收益時，企業(yè)才會支付這項費用，因此本文使用新增專利申請量的自然對數（Patent）來衡量企業(yè)創(chuàng)新產出。同時，由于不同類型創(chuàng)新產出具有的創(chuàng)造性和實用價值差別較大，因此有必要進一步分析風險投資對企業(yè)新增發(fā)明專利（Invent）、實用新型專利（Utility）、外觀設計專利（Design）等不同類型創(chuàng)新產出的差異影響。

2.2.2 企業(yè)研發(fā)投入 運用兩步法估計風險投資對企業(yè)研發(fā)投入的額外引致效應時，本文參考茍燕楠和董靜［8］、蔡地等［16］的研究，使用企業(yè)研發(fā)支出與營業(yè)收入之比來衡量企業(yè)研發(fā)投入水平（RD）。

2.2.3 風險投資支持 參考吳超鵬等［17］的研究，按照以下步驟進行界定：①對企業(yè)年末十大股東信息進行了手工收集與整理，如果十大股東的名稱中含有“風險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，則認定為風險投資支持企業(yè)；②對十大股東名稱中含有“科技投資”“創(chuàng)新投資”“產業(yè)投資”“股權投資”“投資管理”“資產管理”的公司，通過網絡搜索，將主營業(yè)務包含“對未上市企業(yè)進行股權投資”的界定為風險投資機構；③對于主營業(yè)務定義模糊或查詢無果的公司，參考清科（Zdatabase）數據庫編寫的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資機構名錄》（2010—2016）以及《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》（2010—2016）進行界定。按照以上標準，如果企業(yè)得到了風險投資機構的支持，則VC=1，否則VC=0。

2.2.4 地區(qū)制度環(huán)境 市場化水平使用《中國分省份市場化指數報告》中的市場化總指數來衡量企業(yè)所在地區(qū)的市場化水平（Market），因為該報告中市場化總指數的數據只更新至2014年，本文使用2012—2014年市場化指數的平均值表示2015年的市場化指數，使用2013—2015年市場化指數的平均值表示2016年的市場化指數。參考李莉等［18］的研究，使用地區(qū)技術轉讓市場規(guī)模即各地區(qū)技術市場成交額占地區(qū)GDP的比重來衡量地區(qū)知識產權保護程度（IPP）。對外開放水平（Open）參考洪俊杰和石麗靜［12］，使用各地區(qū)進出口貿易總額與地區(qū)GDP之比衡量。

2.2.5 匹配變量 ①企業(yè)規(guī)模（Size）即企業(yè)主營業(yè)務收入的自然對數。②企業(yè)年齡（Age）即企業(yè)成立年數。③企業(yè)成長性（Growth）即總資產增長率。④企業(yè)經營業(yè)績（Roa）即總資產收益率。⑤資產負債率（Lev）即負債總額/資產總額。⑥經營現金流（Cash）即經營現金流量凈額/營業(yè)收入。⑦資本密集度（Capital）即人均固定資產凈額的自然對數。⑧股權集中度（Ocd）即第一大股東持股比例。⑨兩職合一（Double）即企業(yè)董事長和總經理存在兼任情況為1，否則為0。

2.3 計量方法與模型設定

傾向得分匹配方法（PSM）是為了減少數據偏差和混雜變量的影響，減弱系統性偏差，從而能夠更加合理地對實驗組（風險投資支持企業(yè)）和控制組（無風險投資支持企業(yè)）進行分析比較的統計方法。PSM將影響企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新產出以及風險投資進入企業(yè)的主要因素轉化為接受處理的條件概率（傾向值），并依據傾向值最為相近的原則為每個處理組企業(yè)（風險投資支持企業(yè)）匹配一個與之在未引入風險投資前最相近的對照組企業(yè)（無風險投資支持企業(yè)），由于兩組企業(yè)除了風險投資支持與否的不同，其他方面都極為相似，所以兩組企業(yè)在風險投資介入后研發(fā)投入和創(chuàng)新產出的差異就是風險投資支持對企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產出的影響，這在一定程度上消除了樣本的自選擇偏差。

本文依次運用PSM一步法檢驗風險投資對企業(yè)創(chuàng)新產出的直接效應以及兩步法檢驗風險投資通過引致企業(yè)額外研發(fā)投入進而增加企業(yè)創(chuàng)新產出的間接效應，以分析其作用機制［19］。

為檢驗H1，本文使用PSM一步法進行直接估計。為檢驗H2和H3，探究風險投資影響企業(yè)創(chuàng)新產出的作用機制，首先，需要分析風險投資對企業(yè)研發(fā)投入的額外引致效應。企業(yè)研發(fā)投入由兩部分構成，即RD=RDc+RDf。其中，RDc是風險投資介入引致的額外研發(fā)投入，如果企業(yè)沒有得到風險投資的支持此項為0，如果得到風險投資的支持，此項由風險投資支持企業(yè)的研發(fā)投入與匹配企業(yè)研發(fā)投入的差得到；RDf是反事實研發(fā)投入①反事實研發(fā)投入表示如果企業(yè)沒有得到風險投資支持時的研發(fā)投入水平（此時企業(yè)已經得到了風險投資的支持），即企業(yè)得到風險投資支持時研發(fā)投入的潛在結果。當企業(yè)得到風險投資支持時，企業(yè)未得到風險投資支持時（反事實）研發(fā)投入是我們觀測不到的，所以只能使用沒有得到風險投資支持時企業(yè)的研發(fā)投入來替代估計企業(yè)在得到風險投資支持時的潛在結果（反事實），因此使用企業(yè)實際發(fā)生的研發(fā)投入減去風險投資支持引致的額外研發(fā)投入來估計企業(yè)沒有得到風險投資支持時的研發(fā)投入水平。，代表沒有風險投資支持時企業(yè)也會進行的研發(fā)支出，該項等于企業(yè)實際發(fā)生的研發(fā)投入減去RDc。其次，為了分析風險投資引致的額外研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響以及地區(qū)制度環(huán)境對兩者關系的調節(jié)效應，本文建立以下模型。

其中：Innovai，t+1分別為 Patenti，t+1、Inventi，t+1、Utilityi，t+1、Designi，t+1；Enviroit分別為 Marketit、IPPit、Openit；γj、γt分別表示行業(yè)固定效應、年度固定效應，εit為隨機擾動項。考慮專利申請量的自然對數是以0為最小值的左截斷數據，且樣本中存在大量為0的觀測值，對于這種類型的數據結構，與OLS回歸相比，Tobit回歸能夠得到無偏和一致的估計量，因此本文將使用Tobit回歸對模型（1）進行檢驗。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計結果與分析

表1是相關變量的描述性統計結果。企業(yè)專利申請總數（Patent）、發(fā)明專利申請數（Invent）、實用新型專利申請數（Utility）、外觀設計專利申請數（Design）以及研發(fā)投入（RD）的平均值分別為2.032、1.481、1.112、0.336、6.935，但不同企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出的水平存在較大差距，標準差分別達到1.350、1.244、1.196、0.715、7.721。在本文的研究樣本中，有32.80%的觀測值得到了風險投資（VC）的支持。企業(yè)地區(qū)市場化水平（Market）的平均值為8.056，標準差為6.513，最小值和最大值分別為1.000和29.000，相差29倍；地區(qū)知識產權保護程度（IPP）的平均值為0.029，標準差為0.048，最小值和最大值分別為0.000和0.154；地區(qū)對外開放水平（Open）的平均值為1 052.577，標準差為726.283，最小值和最大值分別為70.229和2 396.977，相差近34倍?？梢娖髽I(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境存在較大差異，這也在一定程度上說明地區(qū)制度環(huán)境可能對風險投資的創(chuàng)新產出效應產生一定的影響。

表1 描述性統計分析Tab.1 Descriptivestatistic analysis

3.2 風險投資對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響

表2是利用傾向得分匹配方法對風險投資創(chuàng)新產出激勵效應的檢驗結果，匹配方法包括近鄰匹配（n=1或n=4）、卡尺內近鄰匹配、半徑匹配、核匹配。模型（1）～模型（4）分別報告了以專利申請量為結果變量進行匹配的估計結果，可以看出，不管采用哪種匹配方法，對專利申請總量或者任一類型專利申請量而言，風險投資的介入對企業(yè)的創(chuàng)新產出均沒有顯著的影響。這就表明，與沒有得到風險投資支持的企業(yè)相比，風險投資支持企業(yè)的創(chuàng)新產出并沒有大幅增加，即風險投資支持不能對企業(yè)的創(chuàng)新產出產生激勵效應，由此H1沒有得到驗證。

表2 風險投資對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響：直接效應Tab.2 Impact of venture capital on enterprises'innovation output：direct effect

3.3 風險投資影響企業(yè)創(chuàng)新產出的作用機制

表3是以企業(yè)研發(fā)投入為結果變量得到的風險投資激勵企業(yè)額外研發(fā)投入的估計結果。在5種不同的匹配方法下，處理組（VC=1）企業(yè)的研發(fā)投入比例均高于控制組（VC=0）企業(yè)，差異值介于1.485～1.589之間，平均相差1.552，且均在5%以下的水平下顯著。這就表明，與沒有風險投資支持的企業(yè)相比，風險投資支持企業(yè)的研發(fā)投入強度更高，即風險投資對企業(yè)的研發(fā)投入產生了顯著的激勵效應②以近鄰匹配（n=1）為例，風險投資支持企業(yè)引致的額外研發(fā)投入RDc的平均值為1.574，占企業(yè)平均研發(fā)投入比例的22.70%。。

表3 風險投資對企業(yè)研發(fā)投入的引致效應Tab.3 Thecausal effect of venturecapital on enterprises'R&Dinvestment

表4是運用近鄰匹配（n=1）③運用其他匹配方法得到的回歸結果類似，限于篇幅未列示。得到的風險投資引致的額外研發(fā)投入（RDc）對企業(yè)創(chuàng)新產出影響以及地區(qū)制度環(huán)境對兩者關系調節(jié)效應的回歸結果，模型（1）～模型（4）、模型（5）～模型（8）、模型（9）～模型（12）和模型（13）～模型（16）分別以企業(yè)專利申請總量、發(fā)明專利申請量、實用新型專利申請量和外觀設計專利申請量為被解釋變量，可以看出，RDc對企業(yè)專利申請總量的影響不顯著，結合表3可知，雖然風險投資能夠對企業(yè)的研發(fā)投入產生顯著的激勵效應，但這一效應并不能促進企業(yè)增加相應的創(chuàng)新產出，我國的風險投資在推動企業(yè)技術成果轉化方面效果不佳，由此H2得到驗證。

表4 地區(qū)制度環(huán)境、風險投資引致研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產出Tab.4 Regional institutional environment，induced R&Dinvestment and enterprises'innovation output

續(xù) 表

同時，可以看出，風險投資引致的額外研發(fā)投入與地區(qū)市場化水平、知識產權保護程度、對外開放水平的交互項Market×RDc、IPP×RDc、Open×RDc的系數分別在10%、1%、1%的水平下顯著為正，這表明了風險投資引致的研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新產出的促進效應受到地區(qū)制度環(huán)境的影響，地區(qū)制度環(huán)境可以正向調節(jié)引致研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產出之間的關系，良好的地區(qū)制度環(huán)境能夠提高風險資本引致研發(fā)投入的產出效率，推動企業(yè)創(chuàng)新成果轉化，由此H3得到驗證。

將企業(yè)專利進行分類后發(fā)現，當發(fā)明專利申請量為被解釋變量時，回歸結果與企業(yè)專利申請總量基本一致，說明企業(yè)發(fā)明專利對研發(fā)環(huán)境和研發(fā)資源的配置效率要求更高，具有較高的技術含量而且能夠產生較大的研發(fā)外部溢出，因此其對市場化水平、知識產權保護以及對外開放水平的需求程度和敏感程度也更高，地區(qū)制度環(huán)境的改善能夠顯著增強風險投資引致的額外研發(fā)投入對發(fā)明專利產出的促進效應。但以實用新型和外觀設計專利申請量為被解釋變量的回歸結果顯示，風險投資引致的額外研發(fā)投入（RDc）及其與地區(qū)制度環(huán)境的交互項Market×RDc、IPP×RDc、Open×RDc對實用新型和外觀設計專利的影響均不顯著。這就表明與發(fā)明專利相比，實用新型和外觀設計專利的技術先進性和創(chuàng)造性較低，其產生更多的是依靠技術引進和改造以及研發(fā)人員的長期經驗積累，因此對企業(yè)研發(fā)投入資金較不敏感。在地區(qū)制度環(huán)境方面，實用新型和外觀設計專利對研發(fā)要素和研發(fā)環(huán)境的要求較低，而且隨著技術進步的飛速發(fā)展，新舊技術交替周期大幅縮短，且實用新型和外觀設計專利在提升企業(yè)競爭力方面作用有限，從本地企業(yè)與跨國企業(yè)產生良好的協同效應方面受益較小，因此地區(qū)制度環(huán)境的調節(jié)作用難以顯現。

簡而言之，良好的地區(qū)制度環(huán)境能夠提高風險資本引致研發(fā)投入的產出效率，促進企業(yè)創(chuàng)新成果轉化，且這一效應主要在企業(yè)的發(fā)明專利中顯著，即風險投資引致的研發(fā)投入在制度環(huán)境良好的地區(qū)能夠對企業(yè)的發(fā)明專利產生真正的促進作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

3.4.1 變換估計模型 PSM估計能夠較好地處理樣本選擇偏差問題，但本研究還可能存在遺漏變量形成的內生性問題，為此，進一步使用處理效應模型檢驗風險投資對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響。在第一階段回歸分析中，借鑒董靜等［20］的研究，采用上市公司所在省份風險投資機構密度（Density），即各省份風險投資機構數與上市公司總數之比作為工具變量。由于存在較高的監(jiān)督成本和信息不對稱程度，風險投資機構更加傾向于投資本地企業(yè)，以此減少投資成本并能夠更頻繁密切地對企業(yè)進行指導，這種本地偏好行為使得企業(yè)所在地風險投資機構密度會影響企業(yè)獲得風險資本支持的概率，但其一般不會直接影響企業(yè)的創(chuàng)新產出。回歸結果顯示，地區(qū)風險投資機構密度（Density）的系數均在1%的水平下顯著為正，且核心解釋變量的回歸結果與前文保持一致（限于篇幅，該項穩(wěn)健性檢驗的回歸結果未列示）。

3.4.2 地區(qū)制度環(huán)境的其他度量方式 為了檢驗地區(qū)制度環(huán)境對風險投資引致的額外研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產出關系調節(jié)作用的穩(wěn)健性，本文改變地區(qū)制度環(huán)境水平的度量方式，若企業(yè)所在地區(qū)市場化水平高于所有企業(yè)地區(qū)市場化水平的中位數，則Marketdum取值為1，否則為0，同樣生成地區(qū)知識產權保護程度啞變量IPPdum和對外開放水平啞變量Opendum。回歸結果與前文基本一致（限于篇幅，回歸結果未列示）。

4 研究結論與啟示

本文以我國深市創(chuàng)業(yè)板153家上市公司的面板數據為研究樣本，運用傾向得分匹配方法分析風險投資對企業(yè)創(chuàng)新產出的具體作用機制。研究發(fā)現：①風險投資支持能夠對企業(yè)的研發(fā)投入產生額外的激勵效應，但這一效應并不能直接促進企業(yè)增加相應的創(chuàng)新產出，我國的風險投資在推動企業(yè)技術成果轉化方面效果不佳；②風險投資引致的研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新產出的促進效應受到地區(qū)制度環(huán)境的影響，在地區(qū)市場化進程、知識產權保護、對外開放水平的調節(jié)作用下，風險投資引致的額外研發(fā)投入能夠間接地對企業(yè)的創(chuàng)新產出產生積極影響，即良好的地區(qū)制度環(huán)境能夠提高風險投資引致的額外研發(fā)投入的產出效率，增強風險投資的創(chuàng)新產出效應，而且在對專利按照創(chuàng)造性和實用價值進行細分后發(fā)現，這一效應主要在企業(yè)的發(fā)明專利中顯著，即風險投資引致的研發(fā)投入在制度環(huán)境良好的地區(qū)能夠對企業(yè)的發(fā)明專利產生真正的促進作用。

本文的研究結果對于優(yōu)化我國的風險投資發(fā)展政策、合理有效地發(fā)揮風險投資的創(chuàng)新增值作用具有重要的啟示意義。首先，現階段風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的驅動和支持作用主要體現在激勵企業(yè)增加研發(fā)投入，但對于其相應的創(chuàng)新產出的促進作用相對有限。因此，政府通過政策支持引導風險投資產業(yè)發(fā)展時，要培育和強化風險投資機構的結果導向意識，不斷推進企業(yè)技術創(chuàng)新成果的轉化進程。在風險資本為企業(yè)提供創(chuàng)新資源和相應的決策指導時，要逐步引導企業(yè)將更多的研發(fā)支出投向具有較大的研發(fā)溢出、較高的社會回報率的創(chuàng)新項目，鼓勵企業(yè)積極開展具有探索性和突破性的研發(fā)活動，從而促進企業(yè)創(chuàng)新產出的增加。其次，政府應該進一步深入推進市場化改革、完善知識產權保護體系并提高執(zhí)法效率、促進地區(qū)開放經濟體的形成，不斷優(yōu)化地區(qū)制度環(huán)境，以此提高企業(yè)研發(fā)投入的利用效率，增強風險投資的創(chuàng)新產出效應，為真正發(fā)揮風險投資的創(chuàng)新增值作用、促進我國加快形成以創(chuàng)新為主要引領和重要支撐的經濟體系提供更加完善的外部制度支持與保障。

本研究的局限性主要表現在：由于企業(yè)上市前的年份數據披露有限、存在較多的缺失值，因此本文只選取企業(yè)上市后的面板數據進行實證分析與檢驗，無法全面衡量風險投資對企業(yè)上市前或整個投資過程中技術創(chuàng)新能力的影響。隨著企業(yè)上市前數據披露的日益完備，這一局限性將被克服，從而可以得到更全面、更具實踐指導意義的結論。