馬嘉萌,郭蘇稼,李遠勤

(上海大學(xué)管理學(xué)院,上海200444)

現(xiàn)有研究討論了上市公司強制信息披露對于資本市場的意義,但是研究結(jié)論不盡相同.例如:金智[1]發(fā)現(xiàn)新的會計準(zhǔn)則降低了私有信息獲得超額報酬的可能性,減少了會計信息與股價同步性的正相關(guān)關(guān)系;宋獻中等[2]發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露降低股價崩盤風(fēng)險;Dhaliwal等[3]發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露降低股權(quán)融資成本;王雄元等[4]發(fā)現(xiàn)企業(yè)年報風(fēng)險披露降低了權(quán)益資本成本.上述研究是使用除特殊行業(yè)以外的全部上市公司為樣本,用面板數(shù)據(jù)進行最小二乘法回歸得出的,反應(yīng)了會計披露對于提高投資者保護的正面意義.然而,變化樣本和方法后,企業(yè)信息披露的作用相反.田利輝等[5]剔除了發(fā)行H股的A股上市公司,并且用類似實驗的方法(雙重差分傾向評分匹配DID-PSM方法)發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露增加了股價崩盤風(fēng)險.由此可見,對于公司信息披露的意義,實證研究中還存在爭議.

本工作不同于以往的研究,旨在探討會計準(zhǔn)則與證券市場監(jiān)管部門強制要求的信息披露是通過什么機理約束企業(yè)的,為解釋以前文獻的爭議提供思路,通過建立不同類型企業(yè)在融資過程中的博弈模型,分析該模型中純戰(zhàn)略Nash均衡和混合戰(zhàn)略Nash均衡,揭示無會計準(zhǔn)則約束下的企業(yè)決策以及會計準(zhǔn)則如何在保障資本市場正常運作中不可或缺.

基于上述分析,本工作針對政策制定提出了自己的建議,為該模型在實踐中的具體應(yīng)用指明了方向.此外,本工作也考慮專業(yè)投資者在企業(yè)博弈中的角色和作用.專業(yè)投資者是指專門進行有價證券投資活動的法人機構(gòu),一般具有投資資金量大、收集和分析信息的能力強等特點.專業(yè)投資者一般具有會計,金融,經(jīng)濟相關(guān)專業(yè)背景,基于公司披露的信息進行投資決策.專業(yè)投資者能起到較好監(jiān)督管理層的作用,能提升企業(yè)內(nèi)控及公司治理水平,加強企業(yè)決策能力.在資本市場上,專業(yè)投資者有利于穩(wěn)定股價,降低融資成本.

現(xiàn)有文獻對于專業(yè)的投資者能有效監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理已基本達成一致[6-9],然而對于專業(yè)投資者如何影響企業(yè)的信息披露行為亦沒有一致的結(jié)論.研究發(fā)現(xiàn),專業(yè)投資者較多的企業(yè)被要求的信息披露質(zhì)量較高.李增福等[10]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理負(fù)相關(guān);陸瑤等[11]認(rèn)為機構(gòu)投資者抑制信息披露的違規(guī)傾向,提高了信息的質(zhì)量;楊海燕等[12]發(fā)現(xiàn):專業(yè)投資者持股增加了應(yīng)計盈余管理行為是降低信息披露質(zhì)量的表現(xiàn);牛建波等[13]認(rèn)為專業(yè)投資者降低了公司的自愿性信息披露,從而降低了信息披露的質(zhì)量;張志紅等[14]研究了信息披露對非專業(yè)投資者的影響,發(fā)現(xiàn)較高披露頻率的報告雖然會使專業(yè)的投資者獲利,但是會導(dǎo)致非專業(yè)投資者盈利預(yù)測準(zhǔn)確性和可靠性降低,對其有負(fù)面影響.就機構(gòu)投資者在信息披露方面的監(jiān)管作用,基于國外資本市場的研究結(jié)果相對一致,現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股增加了企業(yè)的信息披露,提升了披露質(zhì)量[15-19].雖然整合披露還處于概念階段,但是全球范圍內(nèi)越來越多的上市企業(yè)開始朝著整合披露的方向改革,除了滿足監(jiān)管部門的強制財務(wù)信息披露外,漸漸加入非強制的非財務(wù)信息:產(chǎn)品市場前景,社會責(zé)任,企業(yè)文化等,以求資本市場的正向看好.

本工作中的信息披露指包括強制披露及非強制披露的全面整合披露.作為有別于西方的新興市場,A股的披露是否也應(yīng)有其特點,本工作為此提供理論依據(jù).近年來,A股投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化,從資金規(guī)模上來看,專業(yè)投資者持股市值占比穩(wěn)步提升.截至2017年第二季度末,專業(yè)投資者在A股持股60 772.05億,占自由流通股的比例約為29%,其中,公募基金7.99%、私募類(包括陽光私募基金和資管)4.16%、保險保障類7.06%、國家隊6.82%、境外資金2.63%、券商自營0.52%.但是,這一比例與西方發(fā)達市場超過70%的數(shù)字還是有所差距.本工作著眼于專業(yè)投資者比例,討論應(yīng)該強制進行整合披露還是對現(xiàn)有的披露要求再進行簡化.

1 不同企業(yè)信息披露博弈分析

1.1 模型假設(shè)

假設(shè)每個公司可以自行決定是否披露其信息,同時披露的信息是公司質(zhì)量高低的標(biāo)識;每個公司的效用函數(shù)是最大化投資的預(yù)期收益.以下為模型的其他假設(shè):

(1)市場上有A公司與B公司,兩公司的目標(biāo)是最大化其投資收益;

(2)市場上投資者數(shù)量有限,一共是2單位;

(3)每個公司可以是高質(zhì)量或者低質(zhì)量,但兩個公司不能同時為低質(zhì)量;

(4)政府的效用函數(shù)是最大化市場的收益,市場收益等于A公司與B公司的收益和;

(5)不披露時,借款利率的增加包含披露成本的降低,由于披露成本小于借款利率的1/10,因此不影響借款利率的增加.首次公開募股(initial public off ering,IPO)相關(guān)費用約占融資額的5.04%(費用流向主要中介機構(gòu),包括承銷商,律所,會計師事務(wù)所等),信息披露約1%.上市公司通過銀行借款是融資成本最低的外部融資方式.2018年一年期貸款利率為融資額的7.5%至8.5%,其他融資成本均超過10%.

A公司與B公司各有I單位的借款,借款利率為i.假設(shè)在公司不進行披露時,投資者要求的借款利率更高,為αi(α>1).高質(zhì)量的公司從一單位投資中獲得收益RG,低質(zhì)量的公司從一單位投資中獲得收益RB.由于高質(zhì)量的公司投資策略好于低質(zhì)量的公司,故有RG>RB.有一部分專業(yè)投資者的投資決定是基于公司披露的信息,其數(shù)量用r表示.當(dāng)投資者不了解公司質(zhì)量時,如果低質(zhì)量的公司披露了對公司不利的信息,那么r單位的投資者會放棄投資低質(zhì)量的公司;如果高質(zhì)量的公司披露了對公司有利的信息,那么r單位的投資者會投資高質(zhì)量的公司;如果所有的投資者都已知一家是高質(zhì)量公司另一家是低質(zhì)量公司時,所有投資者都會選擇投資高質(zhì)量公司.

1.2 純戰(zhàn)略Nash均衡

本工作采用(a,b)的形式表示每個公司的預(yù)期收益,其中A公司的預(yù)期收益為a,B公司的預(yù)期收益為b.A公司為高質(zhì)量的公司,披露的信息有利;B公司為低質(zhì)量的公司,披露的信息不利.基于博弈論囚徒困境的原理得出不同情況下兩個公司各自的預(yù)期收益,結(jié)果如表1所示.

表1 A,B公司的預(yù)期收益Table 1 Expected earnings of Company A and B

本工作假設(shè)政府不強制公司進行信息披露,A公司與B公司都有兩個選擇:披露或者不披露信息.如果A公司與B公司同時選擇披露信息,那么市場上的投資者會知道A為高質(zhì)量的公司,B為低質(zhì)量的公司.在這種情況下,市場上2單位的投資者都會投資A公司.因此,A公司收益為2RG?2I(1+i),B公司收益為0.如果A公司與B公司同時選擇不披露信息,那么市場上的投資者無法了解每個公司的質(zhì)量.這種情況下,投資者的選擇會平均分布于A公司與B公司,即1單位投資者選擇投資A公司,1單位投資者選擇投資B公司.由于兩個公司都沒有披露信息,投資者要求的利率更高為αi.因此,A公司收益為RG?I(1+αi),B公司收益為RB?I(1+αi).

如果A公司選擇披露信息而B公司選擇不披露信息,r單位的投資者會依據(jù)披露的信息來做投資決策.因為A公司為高質(zhì)量的公司,其披露的利好的信息會吸引到r單位的投資者.B公司沒有披露信息,投資者要求的利率更高為αi.因此,A公司收益為(1+r)(RG?I1+i)),B公司收益為(1?r)RB?I(1+αi).類似的,如果A公司選擇不披露信息而B公司選擇披露信息,r單位的投資者會依據(jù)披露的信息來做投資決策.因為B公司為低質(zhì)量的公司,其披露的不利的信息會將r單位的投資者推向A公司.A公司沒有披露信息,投資者要求的利率更高為αi.由此,A公司收益為(1+r)(RG?I(1+αi)),B公司收益為(1?r)(RB?I(1+i)).

根據(jù)博弈論囚徒困境的原理,A公司與B公司的決策均衡是A公司選擇披露信息而B公司選擇不披露信息,這樣的結(jié)果和現(xiàn)實相符.如果政府不強制披露,那么只有質(zhì)量好的公司會自愿選擇披露其信息.然而,從政府的角度,這樣的均衡是否最大化了整個社會的收益呢？在現(xiàn)在的均衡下(A公司選擇披露信息而B公司選擇不披露信息),社會的總收益為(1+r)(RG?I(1+i))+(1?r)RB?I(1+αi).如果政府強制所有企業(yè)進行信息披露,那么社會的總收益為2RG?2I(1+i).經(jīng)計算可知,2RG?2I(1+i)>(1+r)(RG?I(1+i))+(1?r)RB?(I(1+αi)).因此,從政府最大化社會總收益的角度,強制所有公司披露信息優(yōu)于不強制披露,而政府強制披露信息的收益增量M=(2RG?2I(1+i))?((1+r)(RG?I(1+i))+(1?r)RB?I(1+αi)).對M求編導(dǎo),可得

因此,可得如下推論.

推論1懂得依據(jù)公司質(zhì)量進行投資的專業(yè)投資者數(shù)量(r)越小,強制信息披露帶來的總收益增量越大.

推論2公司的投資額(I)越大,強制信息披露帶來的總收益增量越大.

推論3企業(yè)融資成本(i)越高,強制信息披露帶來的總收益增量越大.

推論4市場對于不披露信息懲罰越大(α),強制信息披露帶來的總收益增量越大.

2 混合戰(zhàn)略Nash均衡

假設(shè)A公司與B公司均以一定的概率采取行動,A公司以概率p選擇進行披露,以概率1?p選擇不進行披露,所以混合戰(zhàn)略為σ1=(p,1?p);B公司以概率q選擇進行披露,以概率1?q選擇不進行披露,所以混合戰(zhàn)略為σ2=(q,1?q).基于以上假設(shè),本工作構(gòu)建披露博弈混合戰(zhàn)略矩陣,結(jié)果如表2所示.

表2 A,B公司博弈混合戰(zhàn)略矩陣Table 2 Game mix strategy matrix of Company A and B

A,B公司的期望收益分別為

對式(1)和(2)分別求偏導(dǎo),可得

由式(3)和式(4)可得

對p?和q?求編導(dǎo),可得

若A公司以概率p?選擇披露,B公司以概率q?選擇披露,則此博弈的混合戰(zhàn)略Nash均衡為

對于高質(zhì)量A公司而言,當(dāng)企業(yè)的融資額更大、融資成本增加以及市場對不披露信息的懲罰增加時,會增加其信息披露.這與實事相符,也有利于資本市場的健康發(fā)展.然而,對于低質(zhì)量的B公司而言,只有在即有一定百分比的投資者會根據(jù)公司質(zhì)量進行投資時,低質(zhì)量B公司才會和A公司做出相同的選擇.當(dāng)大部分投資者做決定不會考慮公司的信息披露時,低質(zhì)量公司在企業(yè)的融資額更大、融資成本增加以及市場對不披露信息的懲罰增加時,反而減少其信息披露.這樣的結(jié)果妨礙了市場的有效資源配置,尤其在投資者不考慮公司質(zhì)量進行盲目投資時,更會帶來巨大的風(fēng)險.因此,強制企業(yè)進行基本的信息披露對于資本市場的健康有序運行有著重要的作用.

推論5當(dāng)市場上根據(jù)公司質(zhì)量進行投資的專業(yè)投資者小于一定比例時,只有強制所有公司披露信息才能維持市場穩(wěn)定.

推論6強制所有公司披露信息將避免出現(xiàn)市場失靈現(xiàn)象,即公司投資額大、融資成本高及市場懲罰大時公司反而減少其信息披露.

純策略和混合策略的Nash均衡得出的推論描述上有所不同,但是內(nèi)涵一致,即:①專業(yè)投資者的比例越小,強制披露越重要,當(dāng)專業(yè)投資者小于一定比例時,必須強制所有公司披露信息以維持市場穩(wěn)定;②沒有強制披露要求的情況下,投資額大、融資成本高及市場懲罰大時,公司反而減少其信息披露,因此強制披露能矯正3種失靈,對它們的意義尤其大.

3 結(jié)束語

本工作研究討論了信息披露約束公眾企業(yè)的內(nèi)部運行機理,通過建立不同類型企業(yè)在融資過程中的博弈模型,考慮專業(yè)投資者的比例,對該模型中純戰(zhàn)略Nash均衡和混合戰(zhàn)略Nash均衡展開分析,以揭示信息披露如何在保障資本市場正常運作中不可或缺.本工作發(fā)現(xiàn),懂得依據(jù)公司質(zhì)量進行投資的專業(yè)投資者比例越小,強制信息披露帶來的社會總收益增加越大.尤其是當(dāng)專業(yè)投資者小于一定比例時,強制信息披露是維持市場穩(wěn)定的必要機制,能有效避免市場的失靈.本工作的結(jié)論支持維持現(xiàn)有強制披露或增加額外的強制披露要求(如強制整合披露),對信息披露是否有利于公司的爭議提供了新的解釋.

本工作對近期上海證交所設(shè)立科創(chuàng)版和試點注冊制具有理論價值.科創(chuàng)版和注冊制均對投資者的專業(yè)性提出了更高的要求.科創(chuàng)版的設(shè)立將降低高科技公司上市的盈利門檻,而注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查,不進行實質(zhì)內(nèi)容判斷.如此環(huán)境本質(zhì)是減少了強制披露的力度,增加了市場在資源配置中的力度和投資者用腳投票的權(quán)重.伴隨著新政策的即將出臺,A股也擴大了合格境外投資者(qualified foreign institutional investor,QFII)的額度.基于本工作的結(jié)論,二者的結(jié)合方可避免降低披露要求帶來的風(fēng)險,有助于中國資本市場的成熟與成長.

基于以上資本市場中企業(yè)信息披露博弈運行機理的分析,本工作提出如下建議.當(dāng)今中國的資本市場建設(shè)還處于初期階段,上市公司財報造假,懲罰退市等新聞屢見不鮮.中國資本市場的價值投資比例較國際市場較低,投機行為較高,真正分析企業(yè)信息披露后才做投資決策的投資者比例不高.因此,應(yīng)持續(xù)加強投資者的培訓(xùn)與教育,提高投資者的專業(yè)化程度,將有助于整個市場的向好發(fā)展.除國有企業(yè)及部分龍頭企業(yè)外,大部分中小企業(yè)依舊處于融資難及融資成本高的境地.因此,中國強調(diào)企業(yè)信息披露的意義是十分重大的,維持一定水平的資本市場信息披露能夠為整個市場帶來較大的益處.另外,應(yīng)加大對于不披露信息的違規(guī)懲罰力度,凸顯誠信披露對于企業(yè)價值的重要性,維護資本市場的良好發(fā)展.

本工作建立的不同企業(yè)間的信息披露博弈模型,僅是針對企業(yè)間的博弈,且為靜態(tài)博弈形式.在今后的研究中,將嘗試建立政府與企業(yè)間的信息披露博弈模型,并考慮建立多階段重復(fù)博弈模型.