杜建菊 孫 靜 喬 蕾

（1.安徽財經大學，安徽 蚌埠 233041；2.安徽文達信息工程學院，安徽 合肥 231201）

一、引言

會計盈余能向信息使用者提供有關企業(yè)經營狀況、財務成果和現(xiàn)金流量的相關信息，是投資者做出決策的重要依據(jù)。盈余管理嚴重影響會計盈余信息質量，損害了投資者的利益。盈余管理分為應計盈余管理和真實盈余管理，真實盈余管理以其隱蔽性強、靈活性高的特點，受到企業(yè)管理者的青睞。真實盈余管理涉及真實的交易活動，通過生產操控、費用操控和現(xiàn)金流量操控等手段調整企業(yè)經營現(xiàn)金流量和當期盈余，它改變了企業(yè)經濟活動實質，對長期經營業(yè)績產生不利影響。

為防止委托代理機制帶來的信息不對稱導致公司的管理者為個人私利侵犯投資者的權益，應在法律制度等方面給予投資者相應的保護。我國證券市場起步較晚，法律制度不夠完善，相比西方國家無論是在投資者保護的法律制定還是法律實施方面都是比較落后的，很難切實保護投資者尤其是中小投資者利益。真實盈余管理不僅影響到企業(yè)的正常生產經營活動，同時還損害了投資者的合法權益，使得投資者無法掌握企業(yè)經營的真實情況，被錯誤信息誤導做出不合理的投資決策，因而無法獲得相應的回報，嚴重打擊投資者的投資積極性，影響我國證券市場的健康發(fā)展。投資者保護能夠監(jiān)督和約束企業(yè)管理者的行為，提高管理效率，促進企業(yè)績效的改善，保證生產經營順利進行。本文分析了真實盈余管理和投資者保護對企業(yè)績效的影響，探討了投資者保護水平的提高對真實盈余管理與企業(yè)績效關系的影響。

二、真實盈余管理對企業(yè)績效的影響

隨著監(jiān)管力度的不斷加強和會計準則的日益完善，過去選用應計盈余管理進行操控的范圍受到極大限制，風險也越來越大，越來越多的上市公司管理者求助于隱蔽性更強的真實盈余管理來達到預期目標。真實盈余管理是通過費用操控、銷售操控、生產操控等方式對實際業(yè)務活動進行操縱，改變了企業(yè)的經營現(xiàn)金流和未來的利潤總額，降低了財務報告的可靠性，由于操縱的是真實業(yè)務活動，不涉及會計處理問題，從而不易被人們發(fā)現(xiàn)。企業(yè)管理者為實現(xiàn)私人利益或特殊目的采取真實盈余管理行為，背離了企業(yè)價值最大化目標，損害了投資者的利益，增加了委托代理成本，影響企業(yè)的長遠發(fā)展，同時也不利于證券市場的健康發(fā)展。馬廣奇和韓洋（2017）研究發(fā)現(xiàn)上市公司的真實盈余管理行為會降低未來財務績效與市場績效，在生產操控、費用操控與銷售操控這三種方式中，費用操控對企業(yè)績效的長期負向影響最大。

真實盈余管理對企業(yè)績效的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：

（一）生產操控的影響。企業(yè)通過擴大生產規(guī)模來達到規(guī)模效應，隨著產量的增加，直接材料、直接人工等變動成本隨之同比例增加，而如廠房的折舊、機器設備等固定成本在一定范圍內保持不變，因此，提高產量會使分攤到單個產品中的可變成本保持不變，而單位產品的固定生產成本降低，導致單位產品總成本下降，相同銷售數(shù)量下的產品銷售成本減少，即使銷量沒有增加，單位產品毛利的增加也會提高當期利潤，有利于短期財務績效考核。但是，盲目地增加產量會造成企業(yè)存貨積壓，使存貨儲存成本和存貨管理成本上升，且大量的存貨可能會使企業(yè)承擔存貨減值、損毀的風險，企業(yè)的經營風險也隨之提高。雖然銷售成本減少了，但其他相關成本增加了，增加的成本可能超過減少的銷售成本。存貨積壓也是一種對資金的占用，不利于流動資金周轉，影響企業(yè)資源配置效率和正常的生產經營。

（二）費用操控的影響。費用操控主要指對酌量性費用的削減，酌量性費用是指受企業(yè)管理當局主觀影響的費用開支，如研發(fā)費用、廣告費、營銷費和員工培訓費等。費用最終計入損益，費用的減少將直接影響當期利潤，當企業(yè)面臨特殊情況時，迫不得已的費用削減是有必要的，然而在正常的經營環(huán)境下，采用與生產規(guī)模不相適應的費用節(jié)省行為，其動機就值得懷疑了。對新產品、新技術的研究開發(fā)關系到企業(yè)未來在市場上的競爭優(yōu)勢，李靖和胡振紅（2008）研究發(fā)現(xiàn)，加大對研發(fā)費用及職工培訓費的投入，是有利于企業(yè)發(fā)展的。因為形成核心技術不僅增加企業(yè)的競爭力，還可以形成無形資產，在短期內可能不利于企業(yè)的財務業(yè)績衡量，但在長期內可以看出這種效應。然而研發(fā)是一個長期的過程，具有不確定性，短期來看對企業(yè)績效的貢獻不大，因此削減研發(fā)支出就成為管理者常用的真實盈余管理手段，實現(xiàn)短期盈余目的，卻最終會影響企業(yè)的長遠發(fā)展。廣告費用的支出能使消費者對企業(yè)的產品更加了解，提高品牌知名度，會促進企業(yè)未來期間的銷售業(yè)績提高。同樣廣告推廣是一個過程，信息傳遞也需要時間，雖說廣告費用的支出能夠提高未來績效，但對短期業(yè)績的影響較小，管理者往往削減廣告費用來調整當期盈余。當今社會，人才是企業(yè)發(fā)展的軟實力，對員工的培訓，能夠促進員工不斷更新知識、提高工作技能和職業(yè)素質，有助于提高員工對企業(yè)的忠誠度和歸屬感。減少職工培訓費用，不僅影響員工個人業(yè)務能力，還關系到組織效率和企業(yè)長遠目標的實現(xiàn)。這些費用操控行為是以犧牲未來利益為代價來滿足短期盈利目的，這種治標不治本的行為嚴重影響企業(yè)的持續(xù)競爭力，不利于企業(yè)未來績效的提高。

（三）銷售操控的影響。常見的銷售操控方式有：打折促銷、分期付款、放寬信用政策等，目的是刺激消費者消費，增加銷售量。當預計本期銷售狀況不理想時，采取各種手段降低商品銷售價格、延長信用期限，以求短期內商品銷售數(shù)量迅速增加，從而提高企業(yè)當期的盈余。往往這些行為在當期或者短期內能取得比較明顯的成效，然而這種成效是暫時的，主要是將以后期間的銷售額轉移到本期，只是調整了各期的現(xiàn)金流量，并非真正意義上的提高利潤。一旦使銷售價格提高，就會與消費者對產品價格折扣的預期相悖，會損害企業(yè)未來的銷售增長潛力。非正常的降價會傳遞如產品質量降低等不良信息，影響消費者的判斷，降低客戶對企業(yè)產品的信心，面臨喪失客戶的風險，且降價手段易被競爭對手模仿，當同行業(yè)產品普遍降價時，企業(yè)的價格優(yōu)勢將不復存在。放寬信用政策包括延長信用期間、降低客戶標準等方式，通過增加應收項目來提高銷售量。大量的應收賬款使企業(yè)承擔著巨大的現(xiàn)金流風險，一方面會使企業(yè)流動資金周轉困難，影響資源的有效配置，應收項目數(shù)量過多，極易造成呆帳、死帳，且降低客戶標準，向信用度不佳的客戶賒銷商品，也提高了發(fā)生壞賬的機率，不利于正常的生產經營；另一方面一旦企業(yè)出現(xiàn)經營異常且款項無法及時收回的現(xiàn)象，可能會面臨資金鏈斷裂的風險，造成企業(yè)經營虧損。

通過上述分析，可以看出真實盈余管理主要是犧牲未來企業(yè)績效來滿足當期盈余目的，不利于企業(yè)長遠發(fā)展。

三、投資者保護對企業(yè)績效的影響

投資者保護水平是影響上市公司企業(yè)績效的重要指標，La Porta等（1998）發(fā)現(xiàn)投資者法律保護水平高的國家股票市場更發(fā)達、公司治理機制更完善、企業(yè)價值更高。所有權與經營權的分離是當代企業(yè)的特色，兩權分離的狀態(tài)下，管理者、大股東、中小投資者的利益需求不盡一致，一方面內部管理層可能會出于私人利益，操控經營活動侵害股東等利益相關者的權益；另一方面，我國上市公司普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象，大股東往往通過資金侵占和過度擔保等方式侵占中小股東的利益。隨著證券市場的不斷完善，大股東和管理層攫取中小股東收益的手段呈現(xiàn)多樣化及隱蔽性的特點。這兩種侵害都增加了委托代理成本，打擊投資者的信心，中小投資者利益被頻繁掠奪，導致投資者對企業(yè)不再信賴，不愿再購買公司股票甚至選擇拋售股票，造成企業(yè)股票價值下降，影響企業(yè)績效。此外，對企業(yè)管理者的激勵普遍與股價掛鉤，當處于股價不景氣與公司內部形勢雙重影響下，往往管理者的積極性不高，容易怠慢工作消極管理，這又使投資者保護水平對企業(yè)績效的消極影響進一步加深。

提高投資者保護水平，對于緩解上市公司非效率投資問題有積極作用。委托代理問題是非效率投資行為產生的根本原因，由于委托人與代理人利益不一致，代理人為了追逐自身利益最大化，不按照企業(yè)價值最大化原則選擇投資項目，當企業(yè)資源充足時，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，造成投資不足，以及將資源投入凈現(xiàn)值為負的項目，導致投資過度。改善投資者法律保護環(huán)境，提高了內部控制人攫取控制權私利的成本，能夠有效抑制控制權私利行為，有助于糾正不當?shù)耐顿Y不足以及過度投資。此外，還有學者發(fā)現(xiàn)投資者保護水平的提高，有助于降低企業(yè)融資的資本成本。沈藝峰、肖珉和黃娟娟（2005）認為，改善投資者保護環(huán)境，能夠促進當?shù)刭Y本市場的健康發(fā)展，而良好的資本市場有助于提高資金流通效率，使得資金在需求者和供應者之間的流動更加快速高效，降低企業(yè)融通資金所需的資本成本。

法律保護是投資者保護的重點，有學者研究發(fā)現(xiàn)，在投資者法律較完善的國家，即使投資者降低對企業(yè)的監(jiān)督成本，侵害行為依然能夠得到有效抑制，因為法律對管理層和大股東的侵害行為會給予嚴厲懲罰，且投資者保護水平提高，也使得管理層和大股東的掠奪成本增加，能夠進一步約束其侵害行為。辛立國和易茂安（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在我國新興的資本市場中，政府利用法律手段規(guī)制證券市場，這也是為證券市場運行提供擔保契約。政府法律保護給投資者以積極的心理保護，從而促進我國資本市場的繁榮，促進上市公司業(yè)績的實現(xiàn)。

因此,提高投資者保護水平、完善法律體系，能夠營造良好的公司治理環(huán)境，減少委托代理問題，降低代理成本，增強投資者對市場的信心，提高投資積極性，且企業(yè)所處的法律環(huán)境越好，投資者受法律保護力度越強，越有利于企業(yè)獲取外部融資，促進融資活動，有助于企業(yè)創(chuàng)造更多價值。

四、投資者保護水平的提高對真實盈余管理與企業(yè)績效關系的影響

法律是投資者保護的重要武器，作為外部治理機制，投資者法律保護能夠強化對企業(yè)內部治理機制的監(jiān)督，在一定程度上抑制內部控制人的機會主義盈余管理行為，減少監(jiān)督、審計等委托代理成本，促進流動資金的周轉，提高資源配置效率，有利于企業(yè)創(chuàng)造更多價值，從而促進企業(yè)績效的提高。Bris和Cabolis（2008）研究認為，加強對投資者法律保護具有雙重意義，一方面，通過法律手段對企業(yè)績效產生直接影響；另一方面，法律底線的提高也有助于改善企業(yè)內部治理機制。

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展完善，管理層漸漸偏好采用更具隱蔽性和靈活性的真實盈余管理來操控企業(yè)盈余，投資者保護程度越強，管理者的掠奪成本越高，能夠約束管理者的自利行為，降低代理成本，完善公司治理機制，有助于提升企業(yè)績效。此外，投資者保護水平的提高，改善了委托代理問題，能夠緩解代理人因追求個人利益最大化而引發(fā)的投資過度以及投資不足問題，提高了企業(yè)的投資效率，使資源得到有效配置。La Porta等（2002）認為，良好的投資者保護對企業(yè)管理者有激勵作用，能夠激勵管理者更加積極尋找有利于企業(yè)的投資機會，改善企業(yè)業(yè)績從而提升企業(yè)價值。王力軍（2007）選取2002—2004年我國2310個上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)，完善市場競爭、提高法治水平、減少政府干預能夠緩解委托代理問題，減少代理成本，促進企業(yè)價值的提高。

通過上述分析可以看出，投資者保護對企業(yè)真實盈余管理行為與企業(yè)績效的關系具有調節(jié)作用，能夠緩解真實盈余管理行為對企業(yè)績效的不利影響。