◎ 文 《法人》特約撰稿 陳思進(jìn)

銀行員工，或其他金融機(jī)構(gòu)從事貸款工作的人都知道，銀行（或其他金融機(jī)構(gòu)）通過貸款就能“創(chuàng)造”貨幣。

翻開大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書，馬上就會發(fā)現(xiàn)，大家所講的貨幣理論，其核心思想是，貨幣是由中央銀行外生供給的，因而央行可以通過利率、銀行準(zhǔn)備金以及公開市場操作等政策工具來調(diào)節(jié)一個國家的物價水平和實(shí)際產(chǎn)出，這一主流的貨幣主義和貨幣數(shù)量論也自然支持這樣的觀點(diǎn)：通貨膨脹最終是由基礎(chǔ)貨幣的增長來決定的。

基于這一主流的宏觀經(jīng)濟(jì)理論和認(rèn)識，貨幣決策層的通常做法是：物價漲了，央行就升息或提高銀行準(zhǔn)備金，或通過公開市場收回流動性；物價跌了，就用反向貨幣政策手段來增發(fā)基礎(chǔ)貨幣。

房價上漲創(chuàng)造天量貨幣?

如果按照凱恩斯主義 （也稱“凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)”，是建立在凱恩斯著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》的思想基礎(chǔ)上的經(jīng)濟(jì)理論。主張國家采用擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，通過增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長）的觀點(diǎn)——尤其是后凱恩斯主義的貨幣內(nèi)生說來看待現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，就完全不同了。

凱恩斯 （約翰·梅納德·凱恩斯，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)最有影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一）認(rèn)為，貨幣供給并不是央行可以自行決定的，而是經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的許多因素決定的，因而貨幣尤其是廣義貨幣M2，則是由一國經(jīng)濟(jì)活動內(nèi)生出來的。對一般人來說，貨幣不是央行發(fā)出來的，而是經(jīng)濟(jì)活動內(nèi)部生成的，那肯定是一個天方夜譚。大家一定會問：這怎么可能？凱恩斯，有沒有搞錯？

用一個例子來說明吧：

假設(shè)某銀行貸100萬房貸給客戶A，于是這個客戶的賬上就被記入了100萬，不過，因?yàn)檫@100萬還是存在銀行的賬上，同時A客戶的房子也抵押給了銀行。于是，銀行就可以把這100萬，扣去5%的儲備金，即95萬，作為銀行的存款再貸給客戶B，B客戶獲得了房貸95萬之后，銀行再扣95萬的5%，再將90.25萬貸給客戶C……依此類推，直到客戶Z……

仔細(xì)看一下，在這一系列的貸款過程中，銀行每放一次房貸，就等于同時“創(chuàng)造”了一筆等額的貨幣。于是，就這樣，這家銀行將最初央行發(fā)出來的100萬基礎(chǔ)貨幣，通過房貸系統(tǒng)，創(chuàng)造出來了1000萬“貨幣”。這就是銀行的貨幣乘數(shù)效應(yīng)，通過這個效應(yīng)可以清楚地看到：房價越漲，貨幣就“創(chuàng)造”的越多。

順便提一下，弄懂了這個問題，就可以知道，近年來，在中國房價問題上所謂“這些年來，雖然發(fā)行了天量的貨幣，而幸虧房地產(chǎn)、特別是高房價吸收了大量的流動資金，才減緩了通脹，即高房價避免了惡性通脹”的說法，真可謂本末倒置！

事實(shí)上，恰恰因?yàn)橘I房是全民通過杠桿借貸，通過銀行乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造了天量的貨幣，使得房價越高，M2就越大，M2越大，房價就越高……于是， “狗追尾”現(xiàn)象出現(xiàn)，狗越轉(zhuǎn)越快——房價越炒越高，貨幣越來越泛濫。結(jié)論是，房價上漲通過銀行的貨幣乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造了天量貨幣。

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投資房產(chǎn)能抵御風(fēng)險嗎

按照過去經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，基本每8—10年都會發(fā)生一次世界金融危機(jī)，2008年金融危機(jī)已經(jīng)過去10年了，又將到新的周期，為了抵御未來的危機(jī)，投資房產(chǎn)能夠抵御風(fēng)險嗎？

首先，我不得不指出，這問題估計(jì)是很多人都關(guān)心并想問的，但是，這個問題本身就本末倒置了。正如住建部原副部長仇保興在“博鰲亞洲論壇2018年年會”上指出的：再繼續(xù)炒房，金融危機(jī)就來了。他在分論壇“樓市：這次真的不一樣”上說，此輪房地產(chǎn)調(diào)控與之前形勢相比具有三個不同點(diǎn)：

第一，目前形勢不一樣；第二，采取多層次的調(diào)控方式；第三，我們第一次認(rèn)識到房地產(chǎn)市場如果處理不好，繼續(xù)炒房的話，那金融危機(jī)就來了。第一、二點(diǎn)和本文無關(guān)，略去不提。而第三點(diǎn)，對于樓市，我多年來反復(fù)強(qiáng)調(diào)的正是：長久過熱的樓市，將和金融危機(jī)如影隨形。顯然，現(xiàn)在決策者也終于意識到了。

防范金融風(fēng)險是近兩年的重點(diǎn)問題，防范的措施就是要遏制資產(chǎn)價格上漲過快而產(chǎn)生的泡沫。在中國，統(tǒng)計(jì)資產(chǎn)價格只統(tǒng)計(jì)兩種：股價和房價。而這次中央在十九大中所提出來的抑制資產(chǎn)泡沫顯然不是指股市，而是指房市。

“去泡沫”就是“去杠桿”

幾年前，我認(rèn)為中國房價已經(jīng)不能用泡沫來形容了，因?yàn)閲H上有很多計(jì)算尺度，如“收入房價比”，“月收入每平方米價格比”，以及“租售比”等，都已經(jīng)無法來估算“中國樓市泡沫”的程度了，因?yàn)橐浴芭菽眮硇稳葜袊姆績r，已經(jīng)不準(zhǔn)確了。

也正因如此，一些國際權(quán)威的金融機(jī)構(gòu)——如我曾經(jīng)就職的瑞信（瑞士信貸Credit Suisse）在評估各國樓市出現(xiàn)“泡沫”現(xiàn)象的時候，幾年前開始就不將中國樓市列入評估名單了。在瑞信最近幾次的評估中，我目前所在的加拿大多倫多也被列為全球房價“泡沫”最高的城市。而多倫多的房價，和中國北上深相比，無論相對（房價收入比、租售比等）價格、還是絕對價格都低得多……

那么，回到題目本身，如果再遇到金融危機(jī)，投資房產(chǎn)能夠抵御風(fēng)險嗎？當(dāng)然，這里的房產(chǎn)是指中國房產(chǎn)，因?yàn)橥顿Y海外房產(chǎn)單從換匯而言，對于中國普通百姓來說就不太可能了。

綜上所述，無論是2008年金融危機(jī)，還是上世紀(jì)90年代初的日本房地產(chǎn)崩盤，都是“資產(chǎn)泡沫”被刺破而引發(fā)的金融危機(jī)。也就是說，金融危機(jī)往往是由資產(chǎn)價格膨脹過度所致。所以，“去泡沫”的問題，也就是一個“去杠桿”的過程。在這樣的情況下，投資房產(chǎn)怎么可能抵御風(fēng)險呢？

事實(shí)上，如果真的發(fā)生了系統(tǒng)性金融危機(jī)，房地產(chǎn)肯定無法抵御風(fēng)險，相反會輸?shù)酶鼞K，甚至?xí)蔀椤鞍偃f負(fù)翁”。