(天津工業(yè)大學(xué) 天津 300387)

一、總論

近年來，越來越多的中國(guó)公司在中國(guó)境內(nèi)外進(jìn)行收購(gòu)。盡管如此，我們對(duì)中國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的理解還是有限的，因?yàn)樵谶^去的100年中，大多數(shù)并購(gòu)活動(dòng)都是由發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)進(jìn)行的，其中最為代表性的就是美國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)，從19世紀(jì)90年代晚期開始，發(fā)展至今，已經(jīng)發(fā)生了六次持續(xù)多年的并購(gòu)浪潮，從它的演變過程中，我們可以看到每次并購(gòu)浪潮中都存在著關(guān)于并購(gòu)的目的、行業(yè)、方式等階段性特征，從中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生了強(qiáng)烈的示范效應(yīng)。

中國(guó)由于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的不足，以及在并購(gòu)過程中政府參與度過高、強(qiáng)弱并購(gòu)多而強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)少和為了追求短期利益而進(jìn)行多的戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)的特征，因而在企業(yè)并購(gòu)過程中出現(xiàn)了諸多遺憾，這與美國(guó)大規(guī)模的并購(gòu)成功，以及每一次并購(gòu)浪潮所帶來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)形成了鮮明的對(duì)比。這使得中國(guó)在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，還有此時(shí)新冠肺炎疫情情況下所帶來的經(jīng)濟(jì)的大幅度的下滑的生死存亡的時(shí)期，我們要重視中國(guó)并購(gòu)為什么績(jī)效低，沒有取得并購(gòu)后應(yīng)有的效益，還有應(yīng)該如何逐步完善我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和健全相應(yīng)的并購(gòu)法律體系。

因?yàn)槊绹?guó)并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)模和數(shù)據(jù)的可獲得性，加上美國(guó)公眾對(duì)并購(gòu)后果的定期關(guān)注，因此美國(guó)并購(gòu)研究能夠?yàn)橹袊?guó)并購(gòu)研究提供模板，通過研究中美企業(yè)并購(gòu)在目的、行業(yè)、特征以及動(dòng)因等方面的不同，從中學(xué)習(xí)到良好的經(jīng)驗(yàn)，幫助我國(guó)在并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。

二、中美企業(yè)并購(gòu)差異比較

(一)制度環(huán)境的區(qū)別

中美國(guó)家制度就存在著根本上的差異，雖然我國(guó)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，但是相對(duì)比較落后，美國(guó)公司大多是以公司制為主，對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)美國(guó)政府不可以任意干預(yù)，保證公司的任何決定是市場(chǎng)行為，能夠反映公司的發(fā)展目標(biāo)；我國(guó)就是傳統(tǒng)企業(yè)制度為主，很多公司的第一大股東還是國(guó)家，國(guó)家干預(yù)的尺度還是較大。

美國(guó)的政策法律制度要優(yōu)越于中國(guó)，并且中國(guó)的法律的完善程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。美國(guó)并購(gòu)方面的法律法規(guī)分為三類:反托拉斯法、司法部兼并準(zhǔn)則和對(duì)上市公司收購(gòu)的若干法律規(guī)定。同時(shí)美國(guó)在公司法、并購(gòu)交易規(guī)劃上對(duì)并購(gòu)行為本身的規(guī)范也都有具體規(guī)定。健全的監(jiān)管體系和完善的法律體系使得美國(guó)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的全過程,尤其是對(duì)并購(gòu)的信息披露、申請(qǐng)、審批等都有相應(yīng)的法律規(guī)定,并且隨著并購(gòu)的發(fā)展不斷調(diào)整。

(二)并購(gòu)動(dòng)因的區(qū)別

首先美國(guó)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，文獻(xiàn)研究眾說紛紜，不過大致可以分為兩種：增值動(dòng)機(jī)和非增值動(dòng)機(jī)，也就是價(jià)值遞減動(dòng)機(jī)。而且大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)并不是單動(dòng)機(jī)行，而是多動(dòng)機(jī)型。增值動(dòng)機(jī)主要說美國(guó)企業(yè)并購(gòu)為了從合并兩家公司的實(shí)際業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)中獲益。

價(jià)值遞減動(dòng)機(jī)分為三類：代理型、自大型和市場(chǎng)時(shí)機(jī)型。代理型說的是美國(guó)企業(yè)管理層為了追求過度增長(zhǎng)，或多樣化以降低管理人力資本風(fēng)險(xiǎn)，或避免可能減少可自由支配現(xiàn)金流的活動(dòng)時(shí)，從而促進(jìn)個(gè)人利益的增長(zhǎng)，這不可避免的會(huì)損害股東利益，因此美國(guó)許多收購(gòu)者更關(guān)心企業(yè)規(guī)模最大化，而不是企業(yè)價(jià)值最大化，許多并購(gòu)是由管理目標(biāo)驅(qū)動(dòng)的。自大型是許多美國(guó)公司經(jīng)理都被傲慢和過高的薪酬所吸引，受傲慢情緒影響的管理者即使在沒有協(xié)同效應(yīng)的情況下也會(huì)進(jìn)行收購(gòu)，而且規(guī)模更大的公司，更可能由傲慢的管理者經(jīng)營(yíng)，往往提供更高的收購(gòu)溢價(jià)，更有可能完成收購(gòu)比他們的小同行。市場(chǎng)時(shí)機(jī)是高估的收購(gòu)者使用股票購(gòu)買相對(duì)低估的目標(biāo)，即使兩家公司都可能被高估，也有證據(jù)顯示美國(guó)許多企業(yè)的收購(gòu)基本上是由于股市推動(dòng)的。從以上的分類可以看出美國(guó)企業(yè)大多數(shù)多動(dòng)機(jī)收購(gòu)，并非只是單動(dòng)機(jī)收購(gòu)。

而我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)大多不是受自身公司發(fā)展愿景的影響，與政府政策關(guān)系密切，政府主要是通過制定優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)多并購(gòu)的政策，減少破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量。另外我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史較短，并購(gòu)動(dòng)機(jī)尚且處在較低階段，少數(shù)有實(shí)力的企業(yè)并購(gòu)是為了提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，還有企業(yè)并購(gòu)為了借殼上市，因?yàn)槠髽I(yè)置業(yè)需要大量的資金,靠本身的積累是不行的,而上市的審查又相當(dāng)嚴(yán)格,很多企業(yè)無法以此籌資。還有長(zhǎng)期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理,而企業(yè)并購(gòu)可以通過優(yōu)化資源配置,盤活資產(chǎn)存量,使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得到合理調(diào)整。

(三)特征上的差異

總的來說美國(guó)多是市場(chǎng)主導(dǎo)型、強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)。政府更多的是通過制定相應(yīng)的法律法規(guī)，對(duì)市場(chǎng)上企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。企業(yè)之間也不是“大魚吃小魚”，更多的是尋求同等地位的企業(yè)合作。而且他們追求的是長(zhǎng)期利益的存在，獲得競(jìng)爭(zhēng)上的優(yōu)勢(shì)，提高市場(chǎng)占有率，最終得到可持續(xù)發(fā)展。中國(guó)與美國(guó)恰恰相反，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)多是政府主導(dǎo)型、強(qiáng)弱并購(gòu)和戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)。

(四)融資工具的不同

比較中美并購(gòu)融資工具的差異，可以從債務(wù)型、權(quán)益型和混合型區(qū)分。美國(guó)由于資本市場(chǎng)的成熟和法律體系的健全，可以安全使用貸款、債券、票據(jù)、首次公開上市、股權(quán)再融資、資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。相較于貸款，我國(guó)《貸款通則》中第4章第3款規(guī)定:不得用貸款從事股本權(quán)益性投資,中國(guó)人民銀行下發(fā)的《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》明確提出企業(yè)不得占用貸款買賣股票,《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定我國(guó)銀行只對(duì)證券公司進(jìn)行股票抵押貸款，可見在我國(guó)貸款的限制要求太多，阻礙了這一方式的使用。另外《公司法》、《證券法》和《票據(jù)法》中對(duì)于取得資金之后有非常嚴(yán)格的限制，使用空間較為狹窄，導(dǎo)致債券和票據(jù)的功能在我國(guó)并不能很好地發(fā)揮。比起這些，我國(guó)的資本市場(chǎng)雖然比美國(guó)落后，但是近幾年股權(quán)分制改革、建立多層次的資本市場(chǎng)，權(quán)益型融資工具在我國(guó)也有一定的使用比例，只是并不夠熟練。

三、對(duì)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的啟示

(一)為整合型并購(gòu)營(yíng)造良好環(huán)境

1.提高資本市場(chǎng)定價(jià)有效性

我們需要完善的一、二級(jí)市場(chǎng)去進(jìn)行估值，這就要求我們需要去建立多層次的資本市場(chǎng)，比如新三板、創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，同時(shí)制定合理的規(guī)定。

2.豐富投融資工具

這就要求我們逐步放松金融管制，充分發(fā)揮投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的中介作用，開發(fā)創(chuàng)新型金融工具，充分地運(yùn)用資產(chǎn)證券化、股權(quán)租賃、信托融資等新型的金融工具。

3.充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用

我國(guó)很多企業(yè)并購(gòu)都不能依靠自有資金來完成，這就需要中介機(jī)構(gòu)積極參與進(jìn)來，同時(shí)要不斷推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)以撮合交易為中心，服務(wù)市場(chǎng)，為企業(yè)并購(gòu)融通資金，充分發(fā)揮資金配置功能。

(二)加強(qiáng)投機(jī)性并購(gòu)監(jiān)管

對(duì)投機(jī)性并購(gòu)，監(jiān)管層需要尤其關(guān)注:

1.對(duì)于收購(gòu)方案中疑點(diǎn)問題要重視

如果評(píng)估增值率明顯高于同行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)，要求公司充分披露其合理性；對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注上市公司是否具備轉(zhuǎn)型基本條件,要求公司披露在資本、人員、技術(shù)等方面所做的準(zhǔn)備等。

2.要求上市公司充分揭示風(fēng)險(xiǎn)

重組推進(jìn)中，標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力能否保持、購(gòu)入資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)能否發(fā)揮、跨界轉(zhuǎn)型的后續(xù)整合能否完成，都存在重大不確定性，這些風(fēng)險(xiǎn)，需要在重組預(yù)案中，向投資者充分揭示。

(三)嚴(yán)格控制杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

1.對(duì)于杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的選擇要謹(jǐn)慎

不僅要分析企業(yè)整體的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，是否存在前瞻性，在未來環(huán)境里是否有足夠的優(yōu)勢(shì)，而且被收購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況一定要嚴(yán)格考察，財(cái)務(wù)報(bào)表和實(shí)地雙重考察，目標(biāo)企業(yè)的選擇十分關(guān)鍵。

2.適當(dāng)控制杠桿水平

我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟,為防范風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)杠桿收購(gòu)的審慎管理，對(duì)杠桿率做適當(dāng)限制。

3.充分揭示杠桿資金信息披露

4.對(duì)杠桿收購(gòu)資金的投資者執(zhí)行適當(dāng)性管理

理財(cái)資金、萬能險(xiǎn)資金只能作為杠桿收購(gòu)的優(yōu)先級(jí)資金；合格投資者才能投資于杠桿資金的夾層部分，使風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配。