馬天寶,楊洪波

(東北石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 大慶 163000)

1 前景分析

通化東寶藥業(yè)股份有限公司建于1985年，在上海證券交易所上市。公司深耕糖尿病治療領(lǐng)域，專業(yè)化程度高。其自主研發(fā)的重組人胰島素“甘舒霖”填補(bǔ)了國內(nèi)空白，使我國成為全球第三個(gè)生產(chǎn)重組人胰島素的國家，目前是我國最大的人胰島素生產(chǎn)基地。

1.1 行業(yè)前景

通化東寶藥業(yè)股份有限公司作為醫(yī)藥制造行業(yè)的佼佼者，分析行業(yè)前景對(duì)其股票投資具有較大的影響。因此，本文采用PEST模型來分析行業(yè)前景。

在政治和法律方面：國務(wù)院加速醫(yī)療改革，《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》和創(chuàng)新藥物優(yōu)先審批等政策都對(duì)醫(yī)藥制造行業(yè)未來的快速發(fā)展提供了較好的政策支撐；在經(jīng)濟(jì)方面：人們對(duì)健康要求逐年提升，國內(nèi)對(duì)醫(yī)藥的市場需求不斷增長。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017 年醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)全年累計(jì)利潤總額 3,314 億元，同比增長 17.8%，行業(yè)處于高增速模式；在社會(huì)文化方面：我國老齡化進(jìn)程在加快，老齡化人口的數(shù)量直接決定了醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)模。在人一生中，大約80%的醫(yī)藥消費(fèi)是在最后20年產(chǎn)生，所以在醫(yī)藥市場上，老齡化人口醫(yī)藥消費(fèi)占了醫(yī)藥消費(fèi)總額的50%以上；在技術(shù)方面：隨著我國科技水平的高速提升及大數(shù)據(jù)在醫(yī)藥制造行業(yè)的成功應(yīng)用，我國逐漸形成了一批具備一定的科研能力和技術(shù)條件的優(yōu)秀制藥企業(yè)。同時(shí)，隨著政策和法規(guī)的明朗，醫(yī)藥制造行業(yè)的進(jìn)入壁壘大幅提升，未來定會(huì)是少數(shù)玩家的市場?？偟膩碚f，伴隨著人口老齡化的加劇，加之國家醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的不斷深化，都會(huì)加快我國醫(yī)藥制造行業(yè)的高速發(fā)展。

1.2 公司前景

通化東寶目前是我國最大的人胰島素生產(chǎn)基地。伴隨著人口老齡化的加劇，糖尿病發(fā)病率將會(huì)大幅增高，將擴(kuò)大胰島素市場，未來通化東寶的發(fā)展較為樂觀，具體表現(xiàn)為：

在差異化的表現(xiàn)上，胰島素是終身用藥，“一旦使用，伴其終身”。世界上只有兩家公司擁有全系列胰島素產(chǎn)品，包括通化東寶。因此，公司在國內(nèi)外有著較高的市場占有率。

在成本領(lǐng)先的表現(xiàn)上，寡頭壟斷的全球三家胰島素公司，其產(chǎn)品質(zhì)量難以區(qū)分高低，但通化東寶的綜合生產(chǎn)成本最低。與跨國巨頭的昂貴胰島素相比，東寶胰島素能降低政府胰島素的醫(yī)保開支，并將成為未來跨國公司在發(fā)展中國家的市場份額的有力競爭者。同時(shí)，公司治理結(jié)構(gòu)合理，管理層能夠保持穩(wěn)定，可以為我們對(duì)未來的預(yù)測(cè)提供合理的假設(shè)基礎(chǔ)?？偠灾ɑ瘱|寶在可以預(yù)期的未來會(huì)保持較好的增長。

2 通化東寶的財(cái)務(wù)狀況分析

本文采用沃爾評(píng)分法對(duì)通化東寶的盈利能力、償債能力和發(fā)展能力等三個(gè)方面進(jìn)行分析，即對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果進(jìn)行直觀、形象的綜合分析與評(píng)價(jià)，評(píng)分結(jié)果小于100分，說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差，應(yīng)采取措施改善；評(píng)分結(jié)果接近或者等于100分，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，達(dá)到預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)；如果評(píng)分結(jié)果大于100分，說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況最佳，盈利水平高。下面選取了通化東寶截至2018年3月31日的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如表1所示。根據(jù)表1的數(shù)據(jù)，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)分，如表2所示，進(jìn)而來分析通化東寶的財(cái)務(wù)狀況。

表1 截至2018年3月31日通化東寶的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：%

數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)。

表2 通化東寶財(cái)務(wù)狀況評(píng)分(沃爾評(píng)分法) 單位：%

根據(jù)表1和表2的沃爾評(píng)分法結(jié)果可知，通化東寶評(píng)分為189分，超過標(biāo)準(zhǔn)值100分，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況樂觀。具體表現(xiàn)為盈利能力高，超過行業(yè)均值。這得益于通化東寶在差異化和成本領(lǐng)先戰(zhàn)略上的成功；從償債能力表現(xiàn)上看，企業(yè)的周轉(zhuǎn)率與行業(yè)均值基本持平，短期償債能力遠(yuǎn)超行業(yè)均值，由此可知，企業(yè)的償債能力較大，變現(xiàn)能力強(qiáng)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率??；從發(fā)展能力上看，由于國內(nèi)整體醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭較好，加之通化東寶自身盈利能力強(qiáng)，其發(fā)展能力總體表現(xiàn)較好?？傊瑥臍v史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，通化東寶的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果較理想，加之我國人口老齡化問題愈加嚴(yán)重，通化東寶具有極高的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3 通化東寶的股票估值

股票價(jià)格圍繞著股票的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)被低估的股票在低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入股票。而當(dāng)股票價(jià)格回到內(nèi)在價(jià)值甚至高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)予以賣出，進(jìn)而獲取利潤。當(dāng)我們研究上市公司時(shí)，經(jīng)常聽到“估值”這個(gè)詞，它實(shí)際上是如何判斷一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)前股價(jià)進(jìn)行對(duì)比，得出股價(jià)是否偏離價(jià)值的判斷，然后指導(dǎo)投資。股票估值方法分為絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法，本文主要采用市盈率法、市凈率法和經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型法。

3.1 市盈率(PE)相對(duì)估值法

市盈率(PE)=每股價(jià)格/每股收益(股票市值/凈利潤)。市盈率是進(jìn)行股票投資的一個(gè)很重要的參考指標(biāo)。股票的市盈率越低，相對(duì)于股票收益率的市場價(jià)值越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)就越小，投資價(jià)值越大。基于此，選取了與通化東寶市值相近的醫(yī)藥企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做分析，如表3所示。

表3 截至2018年3月31日相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)。

如表3所示，通化東寶的每股價(jià)格為23.28元，相比較于其他四家企業(yè)最低；市盈率為56.17倍，同樣也是較低的，說明通化東寶的股價(jià)和市盈率處于較理想狀態(tài)。故筆者認(rèn)為在隨著消費(fèi)升級(jí)和宏觀經(jīng)濟(jì)向好的情況下，通化東寶會(huì)不斷改善經(jīng)營情況，相應(yīng)地其股票價(jià)格也將上漲，具體的通化東寶股票未來估值為市盈率均值與每股收益之積：66.69×0.51≈34.01(元)，相比于此時(shí)的每股23.28元，具有較高的投資價(jià)值。

3.2 市凈率(PB)相對(duì)估值法

市凈率(PB)=每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)(股票市值/凈資產(chǎn))。市凈率法反映了股票的市場價(jià)值和財(cái)務(wù)報(bào)表中凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之比，可用于投資分析。市凈率低的股票具有較高的投資價(jià)值，相反，則投資價(jià)值較低?；诖诉x取了相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做分析，如表4所示。

表4 截至2018年3月31日相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)。

如表4所示，通化東寶的每股凈資產(chǎn)為2.81元，與其他企業(yè)相比較低，創(chuàng)造價(jià)值的能力較適中。但通化東寶的市凈率為8.77倍，小于其他企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越低一些。假如在熊市中，市凈率較低的通化東寶，將成為投資者較為青睞的選股指標(biāo)之一，因?yàn)槭袃袈誓軌蚍从彻善眱r(jià)格的安全邊際。市凈率低意味著投資風(fēng)險(xiǎn)小，萬一企業(yè)倒閉，清償?shù)臅r(shí)候可以收回更多成本。基于此，計(jì)算出通化東寶未來股票估值為11.23×2.81≈31.57(元)，相比于此時(shí)的每股23.28元，具有較高的投資價(jià)值。

3.3 絕對(duì)估值法：經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的理論基礎(chǔ)為現(xiàn)值原理，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，對(duì)于公司而言就是自由現(xiàn)金流。一般用的比較多的有零增長模型和不變?cè)鲩L模型。本文采用的是零增長模型，該模型使用與一家成熟穩(wěn)定、沒有增長的公司，其年度自由現(xiàn)金流也保持在穩(wěn)定水平，類似于永續(xù)年金。運(yùn)用經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值的具體步驟為：

(1)企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額-固定資產(chǎn)折舊-無形資產(chǎn)和長期待攤費(fèi)用攤銷-處置長期資產(chǎn)的損失；(2)經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值=經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流/加權(quán)平均資本成本率(采用零增長模型進(jìn)行自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值計(jì)算)；(3)企業(yè)價(jià)值=金融資產(chǎn)價(jià)值+長期股權(quán)投資價(jià)值+經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值；(4)股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-企業(yè)債務(wù)；(5)少數(shù)股東權(quán)益比例=少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益合計(jì)；(6)股票價(jià)值=股權(quán)價(jià)值×(1-少數(shù)股東權(quán)益比例)；(7)企業(yè)每股價(jià)值=上市企業(yè)股票價(jià)值/發(fā)行股份總數(shù)。

基于此，選取并計(jì)算出通化東寶截至2018年3月31日的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，此時(shí)的股價(jià)為23.28元/每股，具體見表5、表6的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及計(jì)算每股內(nèi)在價(jià)值的結(jié)果如表7所示。

表5 通化東寶的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：萬元

數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)。

表6 通化東寶的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：萬元

數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)。

表7 通化東寶的每股內(nèi)在價(jià)值 單位：萬元

根據(jù)表7計(jì)算結(jié)果，通化東寶的每股內(nèi)在價(jià)值為5.9元每股，而此時(shí)的股價(jià)為23.28元/股，表明通化東寶被高估的幅度足夠大，不具有安全邊際，投資價(jià)值較低，因此依照計(jì)算結(jié)果發(fā)出了明確的賣出信號(hào)。但需要謹(jǐn)記，股票估值是一門藝術(shù)，不是科學(xué)。上述經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算方法考慮因素并非面面俱到，并且在估值計(jì)算過程中，我們計(jì)算到小數(shù)點(diǎn)后兩位，貌似精確，但與真實(shí)情況有些許差距，股票估值結(jié)果僅能作為我們投資決策的參考依據(jù)。

4 結(jié) 論

隨著人口老齡化問題加劇和國家對(duì)新藥審批的加速和綠色通道，將成為醫(yī)藥行業(yè)新的增長驅(qū)動(dòng)力，具有較高的投資價(jià)值。正文對(duì)通化東寶在宏觀環(huán)境和財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行，經(jīng)過市盈率、市凈率相對(duì)估值法和經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型法這三種方法對(duì)通化東寶A股股票的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最終得出通化東寶股票的每股價(jià)值區(qū)間范圍在5.90元至34.01元之間，若通化東寶股價(jià)在二級(jí)市場低于這個(gè)估值區(qū)間，建議投資者積極關(guān)注；反之，高于這個(gè)估值區(qū)間則建議投資者采取保守投資態(tài)度。因此，在此區(qū)間建議投資采用高拋低吸的操作策略，積極關(guān)注通化東寶股票價(jià)格在二級(jí)市場的走勢(shì)，以把握適合機(jī)會(huì)參與投資。