趙莉

【摘要】 ?文章選取滬深兩市主板 A 股現(xiàn)金股利分配水平超過分紅能力的上市公司為樣本，采用 Logistic 模型和多元線性回歸對上市公司的分紅能力、超常派現(xiàn)與股權再融資進行了研究。研究結果發(fā)現(xiàn)：上市公司的超常派現(xiàn)是為進行股權再融資而采取的一種主動財務策略;實施股權再融資的上市公司中，在主動超常派現(xiàn)的財務策略實施過程中，前期通過現(xiàn)金股利發(fā)放付出的現(xiàn)金資源越多，則后期通過股權再融資獲得的回報越豐厚;在大股東持股比率超過50%的強勢大股東控制類上市公司中，前期現(xiàn)金股利發(fā)放額與后期股權再融資募集資金額之間的相關關系更加顯著，即大股東是否具有絕對控股地位對上市公司的主動超常派現(xiàn)財務策略的實施效果存在顯著影響。文章的研究結論對規(guī)范上市公司的分紅行為、保護中小投資者具有一定的指導意義。

【關鍵詞】 ? 分紅能力;超常派現(xiàn);股權再融資;大股東持股比率

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）22-0009-07

一、引言

公司的股利發(fā)放行為歷來是理論界與實務界關注的焦點。在我國資本市場的特殊制度環(huán)境下，上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放被賦予了更多的意義，一方面監(jiān)管制度逐漸將公司的股權再融資資格與其現(xiàn)金股利發(fā)放水平掛鉤，另一方面上市公司股權結構中大股東一股獨大情況仍然存在，且大股東對于上市公司股權再融資和現(xiàn)金股利發(fā)放均具有天然喜好，現(xiàn)金股利發(fā)放的本意逐步偏離回饋投資者，而演變成為為獲取股權再融資資格而采取的財務策略，且大股東在此過程中發(fā)揮著一定的促進作用。歸回本源，我們需要考慮的是上市公司到底是否應該進行派現(xiàn)，應該派現(xiàn)多少？即，上市公司是否具有分紅能力，分紅能力有多少？對這一問題的忽視或認識的不統(tǒng)一使得目前關于上市公司股利問題的研究結論各異，甚至出現(xiàn)相互矛盾的實證結果。為此，本文立足上市公司分紅能力，在對上市公司分紅能力做出評判之后，著重對不具備分紅能力卻進行派現(xiàn)和具備分紅能力但派現(xiàn)水平超過分紅能力的公司進行討論和研究，即本文所稱的“超常派現(xiàn)”現(xiàn)象。超常派現(xiàn)行為在短期內會影響公司現(xiàn)金資源水平，進而對公司經(jīng)營、投資和融資活動都會產(chǎn)生影響，甚至從長遠來看會影響公司戰(zhàn)略實施和公司價值增長，損害投資者利益，但這種超常派現(xiàn)到底是上市公司主動采取的一種財務策略還是受大股東或管理層操控做出的財務選擇尚不明確，即這種超常派現(xiàn)行為產(chǎn)生的原因尚需要深入挖掘。為此，本文結合我國目前的宏觀政策環(huán)境和上市公司微觀公司股權結構和公司治理現(xiàn)狀，分析了上市公司超常派現(xiàn)行為產(chǎn)生的原因，以期更加客觀和深入地認識上市公司的派現(xiàn)行為。

二、理論分析與研究假設

以往研究中對企業(yè)分配股利行為的解釋主要通過信號理論、代理理論進行，現(xiàn)金股利分配也更像處于一種被動解釋的角色，即人們期望通過現(xiàn)金股利的發(fā)放在事后推測出關于上市公司內部經(jīng)營狀況或盈利水平的信息，或推測上市公司內部代理問題的嚴重程度;同時現(xiàn)金股利的發(fā)放水平也受制于企業(yè)的盈利狀況，或本文所稱的分紅能力。信號理論下，現(xiàn)金股利分配水平是公司盈利狀況的信號，同樣也受企業(yè)盈利狀況的好壞制約，企業(yè)派現(xiàn)不可能超越其分紅能力而為之;代理理論下，現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠緩解企業(yè)內部代理問題，同樣代理問題的嚴重程度也決定著企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平的高低。總之，現(xiàn)金股利發(fā)放更偏向于處于一種“被動”地位。然而，在我國特殊的制度環(huán)境下，基于企業(yè)普遍存在的股權融資偏好、證券監(jiān)管機構對上市公司股權再融資資格提出的現(xiàn)金分紅條件以及隨之產(chǎn)生的超常派現(xiàn)現(xiàn)象，本文推斷上市公司的超常派現(xiàn)行為是其為股權再融資做準備的一種主動財務策略，即并非以此財務行為被動對公司的內部環(huán)境因素進行反映，而是通過該財務行為的實施達到一定公司目標。當上市公司在其正常分紅能力范圍內無法通過現(xiàn)金股利發(fā)放滿足股權再融資監(jiān)管政策所要求的現(xiàn)金股利發(fā)放水平時，則進行超常派現(xiàn)，以犧牲短期利益的代價達到監(jiān)管機構設定的股權再融資條件，就是一種主動財務策略的體現(xiàn)。

參考相關政策對上市公司股權再融資提出的現(xiàn)金分紅要求均以三年為期限，同時，上市公司在進行公司中短期戰(zhàn)略規(guī)劃時，以三年作為戰(zhàn)略規(guī)劃期也是一種普遍選擇，故本文將三年界定為企業(yè)股權再融資的規(guī)劃期，三年規(guī)劃期內上市公司超常派現(xiàn)的次數(shù)在一定意義上反映出其在實施該種主動財務策略的過程中的“努力程度”，且從因果邏輯角度看，其“努力程度”應當顯著影響該公司最后是否達到監(jiān)管要求，且做出股權再融資決定這一結果。以企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃期內超常派現(xiàn)次數(shù)為視角，本文提出假設 1：

H1：三年規(guī)劃期內超常派現(xiàn)次數(shù)越多的上市公司越可能進行股權再融資。

在上市公司進行股權再融資的過程中，因為證券監(jiān)管機構監(jiān)管政策的原因，上市公司為達到要求的現(xiàn)金股利支付水平必須進行一定分紅派現(xiàn)。無論是支付現(xiàn)金股利還是股權再融資，這都涉及實實在在的現(xiàn)金資源在上市公司與投資者之間的流動，且此過程由上市公司主導，因而對于現(xiàn)金股利支付的多少和股權再融資的多少，上市公司均需進行一定規(guī)劃。這當然受到上市公司分紅能力、發(fā)展?jié)摿?、投資需求等方面的影響，但不可忽視的是，對于在現(xiàn)金股利支付過程中支付更多資金的上市公司，其最終實施股權再融資時，期望以此獲得的資金量肯定大于現(xiàn)金股利支付資金量少的上市公司。換言之，若為實施股權再融資而采取超常派現(xiàn)這一主動策略成立，那么在該策略實施過程中上市公司應具有一定目的性，前期通過超常派現(xiàn)支出的現(xiàn)金資源越多，則期望通過股權再融資募集的資金總額越大，即前期付出越多，則期望后期回報越高。對于前期超常派現(xiàn)支出現(xiàn)金資源更多的上市公司，可推測其對于現(xiàn)金資源的操控也更傾向于“大手筆”處理?；诖耍疚奶岢黾僭O 2：

H2：三年規(guī)劃期內超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額越多的上市公司通過股權再融資募集的資金額越多。

大股東在上市公司發(fā)展過程中通過股東大會和董事會等公司治理機制對上市公司的經(jīng)營和決策施加影響。在我國市場中，大股東努力促成子公司上市是大股東外部融資的重要途徑，在子公司上市過程中，大股東往往將其優(yōu)質資產(chǎn)和業(yè)務注入子公司，而將劣質資產(chǎn)和盈利性較差的業(yè)務剝離出來，客觀上形成自身運營和發(fā)展的負擔;子公司上市之后，大股東還須時刻關心上市子公司的業(yè)績，以保證珍貴的“殼”資源不被特殊處理或退市。但是，需要注意的是，大股東的付出卻很難得到與之相對應的股份價值回報，股權分置改革前，大股東所持股權一般為非流通股，這種制度特征使得大股東很難獲得股價增長帶來的資本利得收益，而協(xié)議轉讓也因其耗時長、手續(xù)繁瑣、價格低等特點使轉讓成功率極低;股權分置改革后，大股東出于保證其自身控制權地位的考慮，一般也不會輕易轉讓所持股權換取現(xiàn)金。在這種情況下，大股東更傾向于通過非正常途徑保證自身獲取“應有”收益，如資金占用、關聯(lián)交易、對外擔保、現(xiàn)金股利等，即所謂“隧道挖掘”。一方面，由于上市公司股權再融資之后能夠為大股東實施“隧道挖掘”提供更多的資源和機會，而且通過股權再融資獲取大額資金資源后，大股東可以更好地擴張自己的商業(yè)版圖，故大股東對于有股權再融資機會的上市公司會盡力促成其股權再融資的實施;另一方面，隨著相關政策出臺，上市公司對外擔保、關聯(lián)交易以及大股東占用上市公司資金等途徑得到了一定遏制，但現(xiàn)金股利卻一直受到政策鼓勵，這使得現(xiàn)金股利成為大股東合法通過上市公司獲取資金的手段，超常派現(xiàn)因轉移資金量更大、轉移效率更高自然也更受“青睞”，更重要的是，監(jiān)管政策逐漸將股權再融資資格與嚴格的上市公司現(xiàn)金股利支付水平掛鉤，這使得用現(xiàn)金股利的支付具有了“雙重作用”。

在大股東的影響和促進下，上市公司為實施股權再融資而進行現(xiàn)金股利分配的財務行為獲得了外部助力，而這一外部助力的強弱也影響著上市公司超常派現(xiàn)水平與股權再融資水平之間的關系。大股東持股比例越高，則上市公司股權再融資后大股東可進行“隧道挖掘”以攫取的上市公司利益越豐厚，而上市公司派現(xiàn)后大股東獲取的資金也越多，故大股東也越期望上市公司進行足夠的超常派現(xiàn)，以滿足自身的現(xiàn)金需求，更重要的是促進上市公司滿足股權再融資的政策條件;另外，持股比例越高，則其對上市公司控制權越大，越能從容地促成上市公司高超常派現(xiàn)額下實現(xiàn)高股權再融資募集額的財務策略?；诖耍疚奶岢黾僭O3：

H3：在同等條件下，大股東持股比越高，則上市公司三年規(guī)劃期內超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額與股權再融資募集的資金額之間的顯著性水平越高。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

中國證監(jiān)會對上市公司股權再融資提出嚴格且明確的現(xiàn)金分紅要求始于2006 年的“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”，2008 年政策又將 2006 年政策中的指標要求提高到百分之三十，且將利潤分配形式限定為現(xiàn)金股利。而在此之前，關于對上市公司股權再融資資格的監(jiān)管政策中對現(xiàn)金股利支付的要求均沒有具體限額或具體指標，而只是要求上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，在此情況下，上市公司沒有必要通過超常派現(xiàn)達到股權再融資的目的，或者上市公司的超常派現(xiàn)并非以股權再融資為目的。故本文將樣本選取的開始時間定為 2006 年，選取窗口界定為 2006 年至 2014 年，以保證在此期間政策的連續(xù)性。所選取的樣本觀測值為滬深兩市主板 A 股上市公司，同時排除了金融、保險類上市公司，被 ST 處理的上市公司以及數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司。

在數(shù)據(jù)選取過程中，除計算企業(yè)分紅能力時所用到的罰沒收入、賠償款收入、接受捐贈收入、對外捐贈支出和罰沒支出，以及上市公司配股和公開增發(fā)這幾項數(shù)據(jù)取自同花順數(shù)據(jù)庫之外，其他數(shù)據(jù)均取自國泰安（SCMAR）數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過篩選，共獲得9 994個有效觀測值。

（二）變量選取

1.被解釋變量。

（1）股權再融資動機（Spo）。股權再融資動機表示上市公司是否存在實施股權再融資（包括配股或公開增發(fā)）的動機。由于本文要證明的假設1是上市公司是否存在為進行股權再融資而主動實施超常派現(xiàn)的財務策略，所以對上市公司股權再融資的界定并非要求其一定完成實施，而只要有動機就可界定這種主動財務策略的存在，這種動機的最原始表現(xiàn)是股權再融資的申請，或者說是有意進行股權再融資的公告的發(fā)布。因此，若上市公司發(fā)布股權再融資公告，則證明其有意于實施股權再融資，故將SPO 取值為 1;若未發(fā)布股權再融資公告，則將 SPO 取值為 0。

（2）股權再融資額（Spops）。股權再融資額表示上市公司股權再融資的融資總額，取值為股權再融資的融資總額除以 3 之后的商與股權再融資公告發(fā)布年份的公司總股本之比。之所以這樣取值是考慮到上市公司股權再融資額一般較大，經(jīng)過這樣處理之后能夠縮小不同公司之間因公司規(guī)模不同產(chǎn)生的差異，同時與三年規(guī)劃期內的年均超常派現(xiàn)資金支出的取值方式相匹配。

2.解釋變量。

（1）超常派現(xiàn)動機（Abtimes）。超常派現(xiàn)動機衡量上市公司在最近三年發(fā)生超常派現(xiàn)的次數(shù)，需注意的是“最近三年”這一時間范圍并不包括當年，這是因為上市公司當年的現(xiàn)金股利分配一般都是在下一年度具體實施。Abtimes變量根據(jù)上市公司最近三年超常派現(xiàn)次數(shù)進行取值。

（2）年均超常派現(xiàn)額（Abps）。年均超常派現(xiàn)額衡量上市公司超常派現(xiàn)年份的年均派現(xiàn)額，其取值等于最近三年內發(fā)生超常派現(xiàn)年份的年均每股派現(xiàn)額。

（3）大股東持股比例（Control）。衡量上市公司大股東影響能力，其取值等于大股東的持股比率。

（4）年均超常派現(xiàn)額與大股東持股比交互項（Abps_Control）。Abps_Control是變量Abps與Control的交互項，衡量大股東因素對上市公司主動實施超常派現(xiàn)財務策略的影響，其取值為變量Abps與變量Control的乘積。

3.控制變量。在對各個假設的實證檢驗過程中，控制變量的選取及衡量標準如下：

（1）Lev衡量上市公司負債水平，取值為上市公司當年的資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率一方面體現(xiàn)企業(yè)債務融資能力，對企業(yè)是否選擇股權再融資產(chǎn)生影響;另一方面也傳達出公司面臨的還息和償還本金壓力，對企業(yè)是否進行超常派現(xiàn)也產(chǎn)生影響。

（2）Growth衡量上市公司的發(fā)展能力，取值為上市公司當年的總資產(chǎn)增長率。企業(yè)發(fā)展情況的好壞會影響其投資資金的需求量，這對企業(yè)是否選擇進行股權再融資的外部融資方式或決定何種水平的派現(xiàn)量以維持內源融資均產(chǎn)生影響。

（3）Roe衡量上市公司盈利能力，取值為上市公司當年的總資產(chǎn)報酬率。信號理論認為股利發(fā)放傳遞企業(yè)內部信號，盈利能力強則股利發(fā)放相應更多;同時企業(yè)自身造血功能更強，相應地對外部融資的需求則較弱，故將盈利能力納入控制變量范圍。

（4）Time衡量上市公司上市時間的長短，其取值為上市公司自上市年份至當年之間經(jīng)歷的年份數(shù)量。上市時間的長短在一定程度上影響著上市公司經(jīng)營管理的經(jīng)驗和水平，上市時間越長則對于資本市場的運用能力以及對政策的解讀和適應能力越強，越有利于運用資本市場通過股權再融資募集自身所需的資金資源。

（5）Stock衡量上市公司的股本規(guī)模，取值為上市公司當年總股本的自然對數(shù)。上市公司股本規(guī)模對其股本擴張或現(xiàn)金分紅行為都具有一定影響，股本規(guī)模越大，則其股本擴張難度更大，配股或公開增發(fā)的難度相應加大;而在此情況下，大股東為保障自身收益，對現(xiàn)金分紅的渴求也更為強烈。另外，股本規(guī)模在一定意義上也代表著公司規(guī)模。

（6）Ind為行業(yè)控制變量。本文根據(jù)中國證監(jiān)會行業(yè)一級分類標準，除去金融、保險類上市公司，獲得 11個不同行業(yè)類別，并相應設立10個虛擬變量，以控制行業(yè)因素帶來的影響。上市公司的派現(xiàn)行為會受到所處行業(yè)的影響，其股權再融資等融資需求同樣受行業(yè)發(fā)展因素影響。

（7）Year為年度控制變量，根據(jù)本文樣本選取過程中涉及的7個年度共設立了 6個年度虛擬變量，以此控制不同年份經(jīng)濟及社會環(huán)境因素的影響。

具體變量定義見上頁表1。

（三）模型構建

假設1研究的是離散因變量與一組連續(xù)自變量之間的關系，故選擇Logistic 模型進行檢驗，并建立模型1：

Spo=int+β1×Abtimes+β2×Lev+β3×Growth+β4×Roe+β5×Time+β6×Stock+β7×Ind+β8×Year+ε ? ? ? ? ? ? （1）

對于假設 2 和假設3所研究的連續(xù)因變量與自變量之間的關系，本文均選擇多元線性回歸模型進行檢驗，并建立模型2：

Spo=int+β1×Abps+β2×Abps_Control+β3×Control+β4×Lev+β5×Growth+β6×Roe+β7×Time+β8×Stock+β9×Ind+β10×Year+ε ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2描述性統(tǒng)計結果可以看出，被解釋變量Spops因只對實施了股權再融資的上市公司進行取值，故觀測值個數(shù)與其他變量不同，只有 145個，但已經(jīng)滿足了實證檢驗的觀測值數(shù)量要求。從均值方面看，均值為0.2546，即7年來實施股權再融資的上市公司股權再融資額均攤到最近3 年后再除以該上市公司股權再融資年度股本規(guī)模后的三年年均每股股權融資額為0.2546 元，處于較高水平，Abtimes、Abps的均值則顯示樣本公司總體上最近三年內超常派現(xiàn)次數(shù)為 0.7255 次、最近三年內超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額為 0.0445 元。從標準差方面看，各變量標準差均處于較理想的水平。從最小值、最大值角度看，變量Spo、Abtimes、Abps、Control、Time、Stock均未出現(xiàn)極值情況，其最小值、最大值與變量均值差異處于合理范圍;而變量Spops、Lev、Growth、Roe則存在不同程度的極值情況，其最小值、最大值對變量均值的偏離較為嚴重，且Spops、Lev、Growth、Roe四個變量中最大值和最小值的存在與正常公司經(jīng)營運作和公司治理相悖，故對該四個變量，本文采取了通過 winsor 命令在 1%的水平上進行縮尾的處理，以此保證數(shù)據(jù)處理的合理性。

（二）相關性分析

從表3主要變量的相關性分析結果可以看出，樣本公司股權再融資動機與超長派現(xiàn)次數(shù)為正相關關系，且在1%水平上顯著。同時由表中數(shù)據(jù)可以看出變量間最高的相關系數(shù)均沒有超過0.8，這說明本文所采用的模型不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.假設1的實證檢驗。在對假設1的實證檢驗過程中采用 Logistic 模型進行檢驗，檢驗結果見下頁表4。從下頁表 4中可知，在整體樣本情形下 Logistic 模型的 LR chi2 值為 131.45，模型整體在1%的水平上顯著成立。從表4可以得出以下主要結論：

（1）解釋變量Abtimes與被解釋變量Spo在1%的水平上顯著正相關，即上市公司最近三年內派現(xiàn)次數(shù)越多則其發(fā)布股權再融資公告的可能性越大，假設1得到證明。說明上市公司的超常派現(xiàn)行為具有顯著的目的性，即為股權再融資做準備，上市公司的超常派現(xiàn)是為實施股權再融資而進行的一項主動財務策略。

（2）控制變量中 Lev、Growth、Roe和Stock均與被解釋變量Spo顯著相關，且均在1%的水平上顯著正相關，即總體看來上市公司資產(chǎn)負債率水平越高、成長性水平越好、盈利能力越強、股本規(guī)模越大，則越有可能進行股權再融資，而上市時間則對股權再融資不產(chǎn)生顯著影響。

2.假設2和假設3 的實證檢驗。在對假設 2 和假設 3 的實證檢驗中，本文采取了多元線性回歸模型2進行檢驗，檢驗結果見表5。

從表 5可知，在最近三年內超常派現(xiàn)年份每股超常派現(xiàn)額情景、大股東控股比率情景以及每股超常派現(xiàn)額與大股東持股比率交互情景三種情形下所用多元線性回歸模型的 F 值分別為 2.63、2.4 和 2.46，模型整體均能在 1%的水平上顯著成立。從表 5可以得出以下主要結論：

（1）在年均每股超常派現(xiàn)額情形下，解釋變量Abps與被解釋變量Spops在 5%的水平上顯著正相關，即上市公司最近三年超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額越多，則股權再融資后三年年均每股股權再融資額越大，假設2通過實證檢驗。說明完成股權再融資的上市公司，在為股權再融資而實施超常派現(xiàn)的主動財務策略的過程中，前期付出越多，則通過股權再融資獲得的后期回報越“豐厚”。

（2）將大股東持股比率因素納入考慮后，在大股東持股比率情形下，解釋變量Abps與被解釋變量Spops不存在顯著相關關系;在年均每股超常派現(xiàn)額與大股東持股比交互情景下，解釋變量Abps、Abps_Control和Control均不與被解釋變量Spops顯著相關，即大股東持股比率未對上市公司股權再融資募集資金額產(chǎn)生顯著影響，且大股東因素對于上市公司超常派現(xiàn)金額與股權再融資金額之間的相互關系也不存在顯著影響，本文假設 3 未通過實證檢驗。

（3）在年均每股超常派現(xiàn)額情景下，控制變量中只有Growth和Stock與被解釋變量Spops顯著相關，Growth在5%的水平上顯著正相關，而Stock在 1%的水平上顯著負相關，即整體來看上市公司成長性越好，股本規(guī)模越小，則通過股權再融資募集的資金額越大。控制變量Lev、Roe和Time的檢驗結果均不顯著，說明上市公司資產(chǎn)負債率水平、盈利性水平和上市時間并不顯著影響股權再融資的募集資金額。

3.區(qū)分大股東類型檢驗假設3。模型2的檢驗結果并不支持本文的假設 3，這說明盡管將持股比超過 20%的大股東都歸為上市公司的控股股東，但是否具有絕對控股地位使得大股東通過自身的股權影響上市公司財務和經(jīng)營決策的效果存在較大差異。具有絕對控股地位的上市公司能夠從自身需求出發(fā)，將上市公司納入自身發(fā)展規(guī)劃中，且該行為一般來講可行性極高;若不具有絕對控股地位，則大股東在對上市公司的財務和經(jīng)營決策進行干預的過程中還會受到其他股東的阻力，甚至在股權制衡度較高的上市公司中大股東控股比例即使超過本文 20%的標準，也難以對上市公司的經(jīng)營產(chǎn)生實質影響。故按大股東是否具有絕對控股權進行分類討論。

借鑒劉孟暉（2011）的研究思路，按上市公司大股東持股比例對上市公司的大股東控制類型進行分類：大股東持股比率超過 50%，則說明大股東對上市公司具有絕對控制權，此類公司定義為強勢大股東控制的上市公司，若大股東持股比例未超過 50%，但能夠通過其他途徑實現(xiàn)對上市公司的控制，同樣能夠說明該大股東已取得絕對控股地位，但其是否已通過其他途徑實現(xiàn)對上市公司控制難以通過公開數(shù)據(jù)資料獲取，因此對該類控制本文不做詳細討論;對于大股東持股比率大于 20%且小于 50%的上市公司，則將其定義為半強勢大股東控制的上市公司。

在將上市公司分為強勢大股東控制類上市公司和半強勢大股東控制類上市公司之后，使用兩個子樣本分別按照模型2進行實證檢驗，如果兩個子樣本的檢驗結果存在顯著不同，則說明上市公司大股東因素仍然對其主動進行超常派現(xiàn)的財務策略產(chǎn)生影響，這種影響表現(xiàn)為不同大股東控制類型下上市公司這種主動財務策略實施的結果不同。檢驗結果見表6。

從表6可以看出，在強勢大股東控制和半強勢大股東控制的兩類上市公司子樣本中，模型整體 F 值分別為 5.13 和 1.66，分別在 1%和 10%的水平上顯著成立。從表6可以得出以下主要結論：

（1）在強勢大股東控制的上市公司子樣本中，解釋變量Abps與被解釋變量Spops在5%的水平上顯著正相關，而在半強勢大股東控制的子樣本中，解釋變量Abps與被解釋變量Spops不存在顯著相關關系。檢驗結果的差異說明大股東持股比率對上市公司最近三年內超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額與上市公司年均每股股權再融資額之間的相關性存在影響，這種影響表現(xiàn)為大股東持股比例超過 50%，則其兩者之間相關性較大股東持股比率低于 50%的上市公司更加顯著。本文的假設3得以驗證。即，在大股東絕對控股的上市公司中，為股權再融資而進行超常派現(xiàn)的主動財務策略實施更加有效，其前期超常派現(xiàn)支出的資金量與后期通過股權再融資募集的資金額之間正相關性更為顯著，即前期付出越多，后期回報越豐厚。而大股東不能夠絕對控股的上市公司中，年均每股超常派現(xiàn)額與年均每股股權再融資額之間則不存在顯著相關性。由于大股東在上市公司超常派現(xiàn)和股權再融資中均能夠獲取大量控制權私有收益，且通過超常派現(xiàn)達到證監(jiān)會規(guī)定的上市公司股權再融資標準的可能性更大，因此，大股東基于自身利益角度考慮一般會通過不同公司治理途徑或管理途徑影響上市公司的決策，促成上市公司超常派現(xiàn)與股權再融資的實施。這種行為對于具有絕對控股權的大股東相對容易，而對于不具有絕對控股權的大股東則相對較難，因為盡管其能夠通過所持股權對上市公司施加重大影響或進行共同控制，但這期間必然存在與其他股東之間的博弈過程，所以無法完全根據(jù)自己的意愿支配上市公司的經(jīng)營和財務決策。

（2）在控制變量中，只有Growth和Stock與被解釋變量Spops顯著相關，其中Growth在1%的水平上顯著相關，Stock在5%水平上顯著負相關，其他控制變量與被解釋變量均不相關。說明無論在整體情況下，還是在區(qū)分大股東控制類型的子樣本情況下，上市公司成長性水平越好，股本規(guī)模越小，通過股權再融資募集的資金額越大。即成長性水平越好的上市公司越容易被投資者青睞，而股本規(guī)模過大則會制約上市公司股權再融資的融資額規(guī)模。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為強化以上研究結論，本文對研究內容進行如下穩(wěn)健性檢驗：將上市公司分紅能力的界定進行調整，參照我國目前相關政策和以往研究，將上市公司分紅能力界定為其當年凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量二者中的較低者，即若上市公司當年凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量皆為正，二者相比較低者即為當年上市公司的分紅能力取值;若上市公司當年凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之一為負或皆為負，則上市公司當年不具備分紅能力，分紅能力取值為 0。另外在對假設 2 和假設 3 的穩(wěn)健性檢驗中，為維持適當?shù)臉颖疽?guī)模，將Spops的取值規(guī)則改為：若上市公司未實施股權再融資則取值為 0，實施股權再融資情況下取值規(guī)則不變，進行穩(wěn)健性檢驗。在穩(wěn)健性檢驗過程中，為消除異方差對檢驗結果的影響，采取了異方差穩(wěn)健估計。做出如上改動后，回歸結果和前文幾乎一致，這表明本文的結論具有較高的穩(wěn)健性。

五、研究結論與政策意見

（一）研究結論

盡管我國政策監(jiān)管中存在對上市公司現(xiàn)金分紅的直接規(guī)定，但以往對上市公司超常派現(xiàn)行為的研究似乎刻意避開直接討論政策影響因素，而選擇從上市公司自身公司治理特征或股權特征角度分析其超常派現(xiàn)的原因，少量的涉及政策影響因素的研究也多集中于上市公司超常派現(xiàn)對達到 6%的凈資產(chǎn)收益率這一配股資格線的作用。事實上，監(jiān)管政策將上市公司分紅作為股權再融資的硬性條件后，現(xiàn)金股利政策可能已經(jīng)不再僅僅是公司盈利在派現(xiàn)與留存之間分配這么簡單，而已經(jīng)轉化為以達到股權再融資標準為目的主動而為之的財務策略。本文找到了實證檢驗這種財務策略是否存在的方法，并采用 2006 年至 2014年滬深兩市主板 A 股上市公司數(shù)據(jù)進行了檢驗，檢驗結果基本支持本文假設，即上市公司最近三年超常派現(xiàn)次數(shù)越多則越可能發(fā)布股權再融資公告，最近三年超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額越大則股權再融資后產(chǎn)生的三年平均每股再融資額越大，說明上市公司的派現(xiàn)行為受政策影響已經(jīng)轉化為一種為實施股權再融資而進行的主動財務策略。而這種財務策略在強勢大股東控制的公司中更為顯著和穩(wěn)定，即相對于半強勢大股東控制的上市公司，在最近三年超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額一定的情況下，強勢大股東控制的上市公司通過股權再融資所募集資金更多。