文/秦奕禎

2015年匯率形成機(jī)制改革中加大了市場(chǎng)供求對(duì)匯率形成的決定作用，但是之后兩年的人民幣貶值導(dǎo)致外匯市場(chǎng)出現(xiàn)順周期波動(dòng)，進(jìn)而扭曲與基本面相一致的合理市場(chǎng)供求，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中增加了逆周期因子來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的非理性行為。本文基于ARMA-GARCH模型分析了逆周期因子對(duì)消除人民幣匯率波動(dòng)的實(shí)施效果。

逆周期因子的概述

匯率是兩種貨幣之間兌換的比率，可以視為一國(guó)貨幣對(duì)另一國(guó)貨幣的價(jià)值。匯率對(duì)產(chǎn)出、物價(jià)、短期資本流動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生影響。本幣匯率貶值能促進(jìn)出口、抑制進(jìn)口，本幣升值則有利于進(jìn)口、不利于出口。匯率下跌會(huì)引起進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)的價(jià)格上漲，并可能帶來(lái)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的整體上漲。此外，當(dāng)存在本幣貶值的預(yù)期，本國(guó)和外國(guó)投資者會(huì)將以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)兌換成外幣資產(chǎn)，發(fā)生資本外流。如果存在本幣升值的預(yù)期，國(guó)內(nèi)外投資者都會(huì)盡量持有以本幣計(jì)價(jià)的各種資產(chǎn)，可能產(chǎn)生流國(guó)內(nèi)的動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

自2005年起人民幣匯率實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)有管理的浮動(dòng)匯率制，人民幣匯率盯住若干種主要貨幣組成的貨幣籃子。但是2015年“811匯改”前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，加息縮表的預(yù)期導(dǎo)致美元走強(qiáng)，人民幣匯率與美元走勢(shì)相關(guān)程度較高，使得人民幣實(shí)際有效匯率升值較快。同時(shí)我國(guó)貨物貿(mào)易則保持較大順差，市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率的趨勢(shì)認(rèn)識(shí)不同，導(dǎo)致人民幣匯率中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率幅度較大且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。2015年8月11日，人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，匯改加大了市場(chǎng)供求對(duì)匯率形成的決定作用，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。

匯率作為本外幣的比價(jià)具有資產(chǎn)屬性，價(jià)格波動(dòng)可能導(dǎo)致外匯市場(chǎng)出現(xiàn)順周期波動(dòng)，進(jìn)而扭曲與基本面相一致的合理市場(chǎng)供求。外匯市場(chǎng)自律機(jī)制“匯率工作組”針對(duì)該問(wèn)題建議將中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來(lái)的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，得到了外匯市場(chǎng)自律機(jī)制全部14家人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行充分討論并獲同意并于2017年5月末正式實(shí)施。在計(jì)算逆周期因子時(shí)，先從上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過(guò)逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”。逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場(chǎng)順周期程度等自行設(shè)定。

逆周期因子推出后，人民幣匯率逐漸充分反映了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，各報(bào)價(jià)行于2018年1月9日起將本行的“逆周期因子”調(diào)至了中性。

2018年8月24日起各報(bào)價(jià)行對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整，重啟了人民幣對(duì)美元中間價(jià)“逆周期因子”以應(yīng)對(duì)受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素導(dǎo)致的外匯市場(chǎng)上的非理性和順周期行為。

2015年1月5日到8月10日期間，人民幣兌美元中間價(jià)在6.1079至6.1617之間窄幅波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.013329，匯率基本維持水平。

2015年8月11日匯改后，僅3個(gè)交易日人民幣兌美元中間價(jià)便下跌4.45%，從2015年8月11日到2017年5月25日期間，人民幣匯率從6.1162跌至6.8695，累計(jì)跌幅高達(dá)10.97%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.196324是匯改前的14.73倍。

2017年5月26日到2018年1月9日實(shí)施“逆周期因子”期間，人民幣兌美元中間價(jià)從6.8695升至6.4968，累計(jì)漲幅達(dá)5.74%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.095173，較未實(shí)施“逆周期因子”期間下降了51.52%。

2018年1月10日至8月24日“逆周期因子”調(diào)至了中性期間，人民幣兌美元中間價(jià)從6.4968跌至6.8710，累計(jì)跌幅達(dá)5.45%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.193857，較前期上漲103.69%，回到了“811匯改”后實(shí)施“逆周期因子”前的水平。

2018年8月27日至2019年3月8日重啟“逆周期因子”期間，人民幣兌美元中間價(jià)從6.8710升至6.7235，累計(jì)漲幅達(dá)2.19%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.078609，再次下降59.45%，略低于前次實(shí)施“逆周期因子”期間標(biāo)準(zhǔn)差。

“811匯改”后人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性明顯擴(kuò)大，更好地體現(xiàn)了市場(chǎng)供求對(duì)匯率形成的決定作用，為將來(lái)實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換和人民幣國(guó)際化邁出了堅(jiān)實(shí)一步。匯改后實(shí)施“逆周期因子”期間較未實(shí)施期間，標(biāo)準(zhǔn)差縮小1倍，匯率穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)。匯改后實(shí)施“逆周期因子”期間人民幣兌美元均實(shí)現(xiàn)了升值，而未實(shí)施“逆周期因子”期間人民幣兌美元均遭遇了貶值，中美匯率問(wèn)題涉及較多影響因素，絕非“逆周期因子”可以完全解釋，但由于中美貿(mào)易摩擦等非理性因素導(dǎo)致的短期資本外流與人民幣匯率貶值的惡性循環(huán)得到了遏制，“逆周期因子”的推出取得了很好的預(yù)期效果。

逆周期因子的實(shí)證研究

本文選取2015年8月11至2017年5月25日及2018年1月10日至8月24日，“811匯改”后無(wú)逆周期因子全部交易日人民幣兌美元中間價(jià)日漲跌幅共588個(gè)數(shù)據(jù)，記作WNZQ。2017年5月26至2018年1月9日及2018年8月27日至2019年3月8日，“811匯改”后有逆周期因子全部交易日人民幣兌美元中間價(jià)日漲跌幅共282個(gè)數(shù)據(jù)，記作YNZQ?；贏RMA模型將兩者進(jìn)行對(duì)比，對(duì)逆周期因子對(duì)匯率的影響進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)全部來(lái)源于Wind。

在樣本區(qū)間內(nèi)YNZQ偏度為0.9005，峰度為4.4577，JB統(tǒng)計(jì)量為63.0767對(duì)應(yīng)的P值趨近于0，故序列不服從正態(tài)分布；同樣WNZQ的JB統(tǒng)計(jì)量為43.4655對(duì)應(yīng)的P值趨近于0，也不服從正態(tài)分布。YNZQ最大值0.00797、最小值-0.00613、中位數(shù)-0.00009、均值0.000277、標(biāo)準(zhǔn)差0.002096，WNZQ最大值0.00931、最小值-0.00902、中位數(shù)-0.00022、均值-0.000214、標(biāo)準(zhǔn)差0.002302。比較二者的統(tǒng)計(jì)特征發(fā)現(xiàn)YNZQ的最大值更小、最小值更大、中位數(shù)更接近于0、標(biāo)準(zhǔn)差也更小，有逆周期因子期間人民幣兌美元中間價(jià)波動(dòng)更小、匯率更穩(wěn)定。

使用ADF檢驗(yàn)的方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)來(lái)判斷序列的平穩(wěn)性，WNZQ的t統(tǒng)計(jì)量為-25.31，P值趨近于0，YNZQ的t統(tǒng)計(jì)量為-13.83，P值也趨近于0，根據(jù)ADF檢驗(yàn)原理，拒絕序列存在單根的原假設(shè)，認(rèn)為序列是平穩(wěn)的。

結(jié)合序列自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖，利用AIC和SC信息準(zhǔn)則建立ARMA模型。YNZQ在ARMA(1,1)時(shí)AIC和SC值同時(shí)達(dá)到最小。而WNZQ在ARMA(2,2)時(shí)AIC值取到最小,在ARMA(1,1)時(shí)SC值取到最小，考慮到模型的簡(jiǎn)潔性選擇ARMA(1,1)模型。

對(duì)WNZQ和YNZQ基于ARMA(1,1)模型的殘差序列進(jìn)行滯后階1期異方差檢驗(yàn)，WNZQ的F統(tǒng)計(jì)量和R^2統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的概率均為0.005，拒絕殘差序列不存在異方差的原假設(shè)，而YNZQ的F統(tǒng)計(jì)量和R^2統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的概率分別為0.2755和0.2739，說(shuō)明YNZQ序列不存在異方差。此外，對(duì)WNZQ和YNZQ基于ARMA(1,1)模型的殘差序列進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者都是平穩(wěn)的。綜上得到Y(jié)NZQ的ARMA(1,1)方程為：YNZQ(t)=0.000382-0.379989×YNZQ(t-1)+μ+0.575693×μ(t-1)

由于WNZQ序列存在異方差，故在ARMA(1,1)模型的基礎(chǔ)上加入GARCH模型來(lái)擬合誤差。由于GARCH(1,1)模型擬合效果較好，故采用ARMA(1,1)-GARCH(1,1)模型來(lái)分析WNZQ序列。

GARCH模型中均值等式中的擾動(dòng)項(xiàng)常見(jiàn)的分布假設(shè)有正態(tài)分布、t分布和廣義誤差分布(GED)。根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則在ARMA-GARCH不同誤差分布假設(shè)的比較中，誤差基于t分布的模型AIC值和SC值最小，擬合效果最好，其次是GED分布和正態(tài)分布。所以基于t分布得到均值方程和方差方程：

WNZQ(t)=-0.000007+0.966402×WNZQ(t-1)+μ-0.951342×μ(t-1)

σ^2(t)=0.00000012+0.103249×μ^2(t-1)+0.882158×σ^2(t-1)

比較YNZQ和WNZQ的均值方程，t-1期WNZQ系數(shù)為0.966402表明t期WNZQ值受到前1期值正向影響程度很大。由于交易主體不夠成熟，不能基于影響匯率各因素的研究后形成關(guān)于理論價(jià)格的獨(dú)立判斷，市場(chǎng)觀察到人民幣匯率變化后會(huì)傾向于形成片面的趨勢(shì)性的預(yù)期，形成“羊群效應(yīng)”后造成匯率會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)的累計(jì)漲跌幅度過(guò)大。而t-1期YNZQ系數(shù)為-0.379989表明t期YNZQ值一定程度上受前1期值負(fù)向影響，引入逆周期因子后人民幣兌美元中間價(jià)短期雙向波動(dòng)特征更加明顯，單向的一致性預(yù)期有所緩解，而且常數(shù)項(xiàng)為0.000382表明人民幣在該區(qū)間內(nèi)整體上處于升值狀態(tài)。

觀察WNZQ的方差方程，t-1期μ^2系數(shù)為0.103249，t-1期σ^2系數(shù)為0.882158，表明WNZQ序列的方差受到自身前1期值正向影響程度很大，相對(duì)而言受到前1期誤差項(xiàng)影響較小。在沒(méi)有逆周期因子時(shí)，由于追漲殺跌等短期投機(jī)交易的存在，單個(gè)交易日漲跌幅度過(guò)大的情況可能會(huì)集群持續(xù)在某些時(shí)間段內(nèi)，造成匯率短期的大起大落，容易引發(fā)恐慌造成短期資本的頻繁流動(dòng)，不利于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。而YNZQ序列不存在異方差，說(shuō)明引入逆周期因子后，人民幣兌美元中間價(jià)單日漲跌幅度更加穩(wěn)定，短期的大起大落被消除。

結(jié)論與建議

“811匯改”后由于市場(chǎng)主體不夠成熟，匯率過(guò)于頻繁的大起大落和嚴(yán)重偏離經(jīng)濟(jì)基本面的過(guò)度貶值會(huì)影響企業(yè)和居民的合理結(jié)售匯，基于市場(chǎng)波動(dòng)而產(chǎn)生的恐慌導(dǎo)致的短期資本流動(dòng)阻礙了宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。外匯市場(chǎng)自律機(jī)制推出逆周期因子后，匯率單日漲跌幅變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差縮小1倍，消除了序列異方差緩解了匯率市場(chǎng)短期的過(guò)度波動(dòng)。匯率每日漲跌受前1日嚴(yán)重的正向影響被消除，短期雙向波動(dòng)更加明顯，也不易發(fā)生特定時(shí)間段內(nèi)累計(jì)過(guò)大漲跌幅的情況，匯率波動(dòng)更加圍繞于符合中美宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的理論價(jià)格周圍。

逆周期因子的推出既完善了人民幣匯率形成機(jī)制也解決了短期資本流動(dòng)的無(wú)序狀態(tài)，同時(shí)不消耗人民銀行的外匯儲(chǔ)備，不會(huì)以收緊國(guó)內(nèi)流動(dòng)性犧牲內(nèi)部均衡為代價(jià)來(lái)穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，逆周期因子的推出無(wú)疑是成功的。不過(guò)在逆周期因子實(shí)施過(guò)程中，仍有三點(diǎn)需要關(guān)注。其一，逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場(chǎng)順周期程度等自行設(shè)定，具有一定的主觀性導(dǎo)致外匯報(bào)價(jià)行承擔(dān)了部分外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該要注重運(yùn)用外匯衍生品工具降低自身的風(fēng)險(xiǎn)暴露。其二，由于近年來(lái)中國(guó)物價(jià)漲幅和10年期國(guó)債利率長(zhǎng)期高于美國(guó)，無(wú)論按照購(gòu)買力平價(jià)還是利率評(píng)價(jià)等外匯價(jià)格決定理論，人民幣兌美元都存在小幅貶值傾向，前次實(shí)施逆周期因子期間累計(jì)漲幅達(dá)5.74%，而之后逆周期因子調(diào)至中性期間又累計(jì)貶值達(dá)5.45%。此次重啟逆周期因子期間無(wú)需過(guò)多關(guān)注匯率漲幅，容忍人民幣匯率短期小幅的低估，只要維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定使匯率不偏離合理區(qū)間即可。其三，開(kāi)展對(duì)企業(yè)和居民國(guó)際金融知識(shí)普及，市場(chǎng)主體的成熟有益于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。