摘?要：本文選取2012～2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，從經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理政策和管理效率兩個(gè)層面，研究制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。研究表明，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投資政策和經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金籌資政策均與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系;經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期均與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金政策;經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理效率;經(jīng)營(yíng)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1008-4428（2019）11-0109-02

一、 引言

在企業(yè)的資金運(yùn)動(dòng)中，營(yíng)運(yùn)資金是流動(dòng)性最強(qiáng)的形態(tài)，直接關(guān)系到利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)的持續(xù)。經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金是營(yíng)運(yùn)資金中劃歸于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的那部分，也是利潤(rùn)的核心來(lái)源，因此，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理水平必然影響以盈利能力為代表的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。制造業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)使得其營(yíng)運(yùn)資金管理尤為重要，而它在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支柱地位也使它始終具有研究?jī)r(jià)值，營(yíng)運(yùn)資金管理水平的評(píng)價(jià)一般從政策和效率兩個(gè)方面進(jìn)行，本文將從經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金政策及管理效率兩個(gè)方面探究其對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

傳統(tǒng)的營(yíng)運(yùn)資金分廣義與狹義，兩者又稱總營(yíng)運(yùn)資金和凈營(yíng)運(yùn)資金，分別指流動(dòng)資產(chǎn)總額和流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額。營(yíng)運(yùn)資金的管理行為受到關(guān)注后，營(yíng)運(yùn)資金的內(nèi)涵再度擴(kuò)充，即包括流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債，營(yíng)運(yùn)資金管理即投資管理和籌資管理。魏剛（2017）將營(yíng)運(yùn)資金管理基本內(nèi)容概括為營(yíng)運(yùn)資金投資管理、營(yíng)運(yùn)資金籌資管理和營(yíng)運(yùn)資金運(yùn)營(yíng)效率管理，本文即采用這一觀點(diǎn)。

經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金概念的出現(xiàn)基于企業(yè)活動(dòng)重分類，IASB/FASB （2008）提出，在財(cái)務(wù)報(bào)表中分別披露產(chǎn)生價(jià)值的營(yíng)業(yè)活動(dòng)和為營(yíng)業(yè)活動(dòng)提供資金來(lái)源的籌資活動(dòng)，營(yíng)業(yè)活動(dòng)又可進(jìn)一步分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)。其后王竹泉等（2017）按此營(yíng)業(yè)活動(dòng)的定義對(duì)資產(chǎn)類科目進(jìn)行了比較詳盡的劃分;張新民（2019）將資產(chǎn)總額中不屬于投資資產(chǎn)的都定義為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，也即本文采用的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)定義。按上述劃分依據(jù)，流動(dòng)資產(chǎn)分為經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)和投資性流動(dòng)資產(chǎn)，流動(dòng)負(fù)債則分為經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債和金融性流動(dòng)負(fù)債。具體的計(jì)算方法為：經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)等于流動(dòng)資產(chǎn)減去投資性流動(dòng)資產(chǎn)，投資性流動(dòng)資產(chǎn)等于交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息+一年內(nèi)到期的流動(dòng)資產(chǎn);經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債等于流動(dòng)負(fù)債減去金融性流動(dòng)負(fù)債，金融性流動(dòng)負(fù)債等于短期借款+交易性金融負(fù)債+應(yīng)付股利+應(yīng)付利息;經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金則等于經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的差額。

在厘清經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金的概念后，本文將沿用營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究的一貫思路，從經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投融資政策和經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率兩個(gè)方面探究對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本質(zhì)上是探究經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力的關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)主要包括存貨和應(yīng)收賬款等，這類資產(chǎn)一般不會(huì)再增加價(jià)值，反而留在企業(yè)越久，成本越高，理想的情況是存貨快速出售，應(yīng)收賬款快速收回，因此在大部分時(shí)間點(diǎn)，資產(chǎn)賬面上的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比例越小，即經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投資政策越激進(jìn)，企業(yè)的變現(xiàn)水平越高，經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好;而經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債多為無(wú)息的商業(yè)信用，如果經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債占融資比例較高，即采用激進(jìn)型的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金籌資政策，那么擴(kuò)充資金空間的同時(shí)還能節(jié)省融資費(fèi)用，進(jìn)而改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投資政策與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H2：經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金籌資政策與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

一方面，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，說(shuō)明變現(xiàn)能力越強(qiáng)，就會(huì)有充裕資金開(kāi)始新一輪采購(gòu)生產(chǎn)活動(dòng)，可以在更短的時(shí)間里多輪獲利，也無(wú)懼短期償債壓力;另一方面，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債周轉(zhuǎn)越慢，即償債周期長(zhǎng)，可以在節(jié)約融資成本的同時(shí)延長(zhǎng)資金流出時(shí)間。而經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金等于經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債之差，因此經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)期越短，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債周轉(zhuǎn)期越長(zhǎng)，即經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期越短，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。綜上分析，提出以下假設(shè)：

H3：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2012～2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為初始研究樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除樣本期內(nèi)ST、*ST的公司，剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本，最終得到共11880個(gè)觀測(cè)值，對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量

本文借鑒吳春雷（2019）的研究成果，將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)核心利潤(rùn)率作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的代理變量，以更好地反映經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的盈利水平。其中核心利潤(rùn)等于營(yíng)業(yè)收入—營(yíng)業(yè)成本—稅金及附加—管理費(fèi)用—銷售費(fèi)用—財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2. 解釋變量

從政策和效率兩方面衡量經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理水平。用經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比率表示經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投資政策;用經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債比率表示經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金融資政策;用經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期表示經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理效率，為了消除量綱不同的誤差，采用王秀華（2012）的做法將周轉(zhuǎn)期的單位設(shè)為年。

3. 控制變量

本文選擇財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力和獲現(xiàn)能力作為控制變量。具體為用資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿、用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示資產(chǎn)規(guī)模、用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示成長(zhǎng)能力、用營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金凈含量表示獲現(xiàn)能力。各變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

由于部分解釋變量關(guān)聯(lián)度較高，為避免共線性影響，分別建立多元回歸模型測(cè)算每個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響：

其中，X代表自變量OCAR、OCLR和OWCT，依次帶入后成立模型一至三，α0、α1、α2、α3、α4和α5為待估參數(shù)，ε為方程誤差項(xiàng)。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可以看出，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)核心利潤(rùn)率（COREPR）均值與中位數(shù)分別為5%和4%，而最小值出現(xiàn)負(fù)值-11%，與最大值22%差距明顯，說(shuō)明樣本中大部分公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效未達(dá)均值且個(gè)體差異明顯。經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比率（OCAR）超過(guò)了50%，且中位數(shù)和平均值相同，說(shuō)明樣本分布較均勻。經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債占比（OCLR）均值與中位數(shù)分別為23.20%和20.80%，未及經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占比的一半，可以看出經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債并不是支持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要融資來(lái)源。經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（OWCT）均值和中位數(shù)分別為0.63年和0.5年，可知過(guò)半樣本周轉(zhuǎn)期低于均值，最小值出現(xiàn)負(fù)值則說(shuō)明部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)投資額小于經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債融資額，可能面臨較高的償債風(fēng)險(xiǎn)。

（二）回歸分析

根據(jù)表3，模型一的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投資政策與經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表示經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比例越高，即經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投資政策越穩(wěn)健，公司的績(jī)效水平越好，假設(shè)1不成立。對(duì)于這一結(jié)果，筆者認(rèn)為主要是因?yàn)橹圃鞓I(yè)上市公司大都已經(jīng)頗具生產(chǎn)規(guī)模，相對(duì)于繼續(xù)擴(kuò)大固定資產(chǎn)等經(jīng)營(yíng)性非流動(dòng)資產(chǎn)的投資，把資金投入到經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)中，在現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模下提升產(chǎn)品質(zhì)量與銷量，才更能提高盈利水平。

經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表示經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金融資政策越激進(jìn)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，驗(yàn)證了假設(shè)2。究其原因，雖然過(guò)高比例的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債會(huì)增加償債風(fēng)險(xiǎn)，但因其利率幾乎為零，適度增加其融資比例有利于降低成本，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)核心利潤(rùn)率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期越短，周轉(zhuǎn)越快，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，假設(shè)3成立。這說(shuō)明雖然經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中占比較大更有利，但與經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的差值不宜大，也就是穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投資政策搭配較為激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金融資政策，經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以ROA作為因變量的替代變量帶入原模型，模型一到三的可決系數(shù)與原回歸結(jié)果基本相當(dāng)，說(shuō)明模型的擬合度并沒(méi)有因?yàn)楦鼡Q變量而變小;而解釋變量回歸系數(shù)的顯著性和正負(fù)方向均與原回歸結(jié)果一致，模型均通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、 結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

從經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理政策的角度看，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投資政策、經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金籌資政策均與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系;因此，對(duì)于制造業(yè)上市公司采用較為穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投資政策搭配較為激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金融資政策，更有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

從經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理效率的角度看，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)向影響，即經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期越短，經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好;進(jìn)一步說(shuō)明雖然經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比例與經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債比例都與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，但他們的差額還是保持較小更有利。

（二）建議

首先，企業(yè)可以通過(guò)測(cè)算所在行業(yè)與自身的歷史數(shù)據(jù)，找出最有利于自己的營(yíng)運(yùn)資金需求，進(jìn)而指導(dǎo)調(diào)整在經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金投融資上的配置。比如根據(jù)參考本文研究結(jié)論，制造業(yè)上市公司較為理想的配置是在經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)中保持較高的投資額，并在經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債中保持較高的融資額，保持兩者之差為正且維持在較低水平。其次，應(yīng)與上下游建立緊密合作關(guān)系，擁有對(duì)訂單和市場(chǎng)的快速反應(yīng)機(jī)制，從而提高產(chǎn)業(yè)鏈上各方的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率以實(shí)現(xiàn)共贏;也可以在某些時(shí)期適當(dāng)利用上游行業(yè)的信用期，為自身獲得更大的資金空間，但一定要以不損傷對(duì)方利益和自身信用為底線，以維持良性合作關(guān)系。

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作者簡(jiǎn)介：

許星馳，男，江蘇徐州人，江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。