摘?要：本文基于經(jīng)典Richardson法和XIAO研究方法，更加準確地測量了企業(yè)非效率投資，在此基礎上，探討了商業(yè)信用、企業(yè)非效率投資以及管理者背景特征三者之間的關系。研究結果表明，商業(yè)信用既能抑制投資過度，也能改善投資不足;進一步考慮管理者背景特征后發(fā)現(xiàn)，過度投資情況下，一些管理者背景特征會顯著減弱商業(yè)信用對過度投資的抑制作用，并據(jù)此提出相關建議。

關鍵詞：商業(yè)信用;非效率投資;管理者背景特征

中圖分類號：F272.91+F224?文獻標識碼：A?文章編號：1008-4428（2019）11-0018-02

一、 引言

商業(yè)信用作為企業(yè)經(jīng)營性負債的最主要來源，對企業(yè)非效率投資影響重大。從治理角度看：商業(yè)信用的短期還款壓力遏制了管理者過度自由支配現(xiàn)金流，抑制投資過度;優(yōu)先到期償付要求緩解了債權代理沖突帶來的投資不足;供應商與客戶關系密切，獲取信息成本低，信息不對稱程度低，可形成良好的監(jiān)督和控制，減少非投資效率。因此，相較于其他負債，商業(yè)信用對企業(yè)非效率投資可以發(fā)揮更好的治理效果。從融資角度看：其能夠發(fā)揮替代性融資功能，緩解融資約束;同時，由于其融入的是存貨等實物性資產，并非現(xiàn)金流，因此商業(yè)信用在發(fā)揮融資功能的同時不會引發(fā)自由現(xiàn)金流引起的過度投資。此外，根據(jù)“高階梯隊理論”，管理者的個人特質會深深影響企業(yè)的經(jīng)營決策，由此本文進一步考慮管理者背景特征對前述二者關系的影響，以增強結論的有效性。

二、 研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2011年至2017年我國A 股上市公司的數(shù)據(jù)進行研究，并剔除了金融行業(yè)、ST公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。為控制極端值對變量進行了Winsorize縮尾處理。經(jīng)樣本篩選后，得到10581個觀測值。本研究中數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計軟件以STATA12.0為主。

（二）非效率投資的測量

本文采用兩種方法來測量非效率投資：首先使用Richardson模型將實際投資支出與可能的影響因素進行回歸，根據(jù)擬合值估計正常投資的水平，將實際投資水平與估計投資水平之差（即殘差）定義為非效率投資。然后使用XIAO測量方法從兩個維度（成長機會、獲取資金能力）選取5個指標（成長性、信息不對稱程度、自由現(xiàn)金流、融資約束、外部融資依賴性），進行11次分類，將成長機會最低而獲取資金最易的樣本定為過度投資，將成長機會最高但獲取資金最難的樣本定為投資不足。兩種測驗均通過才認為是非效率投資。

（三）商業(yè)信用與非效率投資的模型建立

本研究構建模型（1）式檢驗商業(yè)信用與非效率投資的關系。

其中，被解釋變量是經(jīng)過上述兩種測量方法篩選出來的殘差值（Overinve表示過度投資;Underinve表示投資不足，取絕對值）。解釋變量（CD）是商業(yè)信用與總資產的比值，采用滯后一期處理?？刂谱兞堪ü蓹嗉卸龋‵irst）、所有權性質（Soe）、流通股比例（Tradeable）、股利支付率（PR）、資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、銷售收入（Sale），也對年份和行業(yè)進行了控制。

（四）管理者背景特征、商業(yè)信用與非效率投資的模型建立

本文將上市公司年報中披露的董事會成員、監(jiān)事會成員以及高級管理人員界定為管理者，在（1）式的基礎上加入管理者背景特征（M）與商業(yè)信用的交叉變量。參照李焰等學者的研究，選用了管理者的年齡（Age）、性別（Gend）、學歷（Degree）和任期（Tenure）這四個人口統(tǒng)計特征，研究中統(tǒng)一使用M表示管理者背景特征。建立如下模型（2）式。

三、 實證檢驗與結果分析

（一）非效率投資的測量結果

經(jīng)過兩種方法的篩選，最終得到過度投資和投資不足的觀測值分別為1059和1593個。

（二）商業(yè)信用與非效率投資的關系分析

模型（1）的回歸結果見表1。過度投資樣本中，商業(yè)信用（CD）的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為負，表明商業(yè)信用抑制了過度投資;投資不足樣本中，商業(yè)信用（CD）的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上為負，表明商業(yè)信用改善了投資不足。因此，商業(yè)信用能夠治理非效率投資，且對于過度投資的治理作用更加顯著。此外，兩個樣本中，流通股比例都與非效率投資顯著負相關，流通股的存在讓大小股東的利益趨于一致，股價與利益直接掛鉤，促使企業(yè)優(yōu)化治理結構，做出有利于長遠發(fā)展的合理決策。在過度投資樣本中，銷售收入的符號顯著為正，較高的銷售收入可能帶來了更多的現(xiàn)金流，促進了企業(yè)的過度投資。在投資不足樣本中，產權性質的符號顯著為負，說明國有企業(yè)較非國有企業(yè)投資不足情況有所緩解，這可能與國有企業(yè)面臨較少融資約束有關。

（三）管理者背景特征、商業(yè)信用與非效率投資的關系分析

由于管理者背景特征在投資不足樣本中影響效果不顯著，表2只列示了過度投資樣本。需要關注商業(yè)信用、管理者背景特征以及二者交叉變量這三個重要解釋變量的系數(shù)和顯著性。從年齡（Age）上看：年齡的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負，交互項Age×CD不顯著，說明管理者年齡直接影響企業(yè)的非效率投資，不通過商業(yè)信用，且管理者年齡越大，投資決策越有效率，這得益于年長管理者經(jīng)驗的積累，這個結論與林朝南等的研究一致。從性別（Gend）上看：交互項Gend×CD在10%的顯著性水平上為正，說明女性管理者減弱了商業(yè)信用對過度投資的抑制作用，一般情況下，女性管理者更偏向于保守和穩(wěn)健，相對而言會盡量減少使用商業(yè)信用，因此商業(yè)信用的治理作用也會相應減弱。從任期（Tenure）上看：交互項Tenure×CD在5%的顯著性水平上為正，說明管理者的任期減弱了商業(yè)信用對過度投資的抑制作用，正常情況下，管理者的任期越長，相關的專業(yè)知識水平和商業(yè)敏感度越高，因此所做的投資決策會更加合理。但“成也蕭何，敗也蕭何”，一旦任期長的管理者進行了過度投資，這時管理者的經(jīng)驗反而會對商業(yè)信用的治理產生一定的抵御能力，因此減弱了商業(yè)信用的治理作用。

四、 結論與建議

選取2011～2017年我國A股上市公司為研究樣本，基于兩種方法測量非效率投資，實證分析了管理者背景特征、商業(yè)信用以及非效率投資三者的關系。實證結果表明：商業(yè)信用能夠治理非效率投資。并且在過度投資情況下，管理者的任期和性別會顯著減弱商業(yè)信用對過度投資的抑制作用。據(jù)此，本文提出以下建議：

（一）加強監(jiān)管立法，構建安全環(huán)境

建立良好的法律制度環(huán)境是更好地運用商業(yè)信用的前提，支付形式從人情往來（欠賬）向票據(jù)化轉換可以降低支付風險，避免重蹈“三角債”覆轍，在貨幣政策的制定和實施中考慮商業(yè)信用可以增強貨幣政策的有效性。

（二）高效利用資源，立足長遠發(fā)展

企業(yè)應該重視并利用好商業(yè)信用這一經(jīng)營性負債，可以使其同時發(fā)揮融資功能和債務治理功能。另外，在人力資源管理實踐中，應該充分考慮管理者背景特征，并結合企業(yè)自身狀況，選拔出有利于企業(yè)發(fā)展的管理者，組建一個高效的管理者團隊，將有助于優(yōu)化企業(yè)的資源配置，提高企業(yè)的投資效率。

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作者簡介：

汪晗，女，安徽桐城人，江南大學工商管理系研究生，研究方向：企業(yè)管理。