(湘潭大學(xué)商學(xué)院 湖南 湘潭 411100)

一、引言

近年來，學(xué)術(shù)研究界、國際金融組織和投行機構(gòu)都紛紛對中國宏觀杠桿率進(jìn)行測算，主要有如下三方面的現(xiàn)實背景：第一，在全球爆發(fā)金融危機后，全球經(jīng)濟不確定性和經(jīng)濟增長的的波動性引起了學(xué)術(shù)界和政界的關(guān)注，都在探索金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界的觀點大致分為三種：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及倒U型關(guān)系，目前倒U型關(guān)系成為主流觀點。第二，全球金融危機后，學(xué)者們普遍認(rèn)為信貸繁榮及其激增與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)有緊密聯(lián)系。全球金融危機后，信貸繁榮的成本(如信貸標(biāo)準(zhǔn)放寬、過渡杠桿、資產(chǎn)泡沫)越來越受到關(guān)注，信貸繁榮被認(rèn)為與金融危機具有很大的關(guān)聯(lián)性，并且被視為學(xué)者們預(yù)測金融危機的重要先行指標(biāo)。國際清算銀行(BIS)專門計算并公布信貸缺口，及信貸與GDP之比超出長期趨勢的部分。第三，全球金融危機之后，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體國家紛紛開始降杠桿的背景下，中國卻正經(jīng)歷持續(xù)而顯著的信貸擴張。在全球金融危機的沖擊，及其后經(jīng)濟增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期“三期疊加”的挑戰(zhàn)之下，中國將“穩(wěn)增長”和“去杠桿”作為推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要抓手。雖然去杠桿工作已經(jīng)初見成效，各部門的債務(wù)風(fēng)險顯著下降，但是從總體來看，我國宏觀杠桿率仍然在絕對值上較高，我國的經(jīng)濟下行壓力仍然不容小覷。據(jù)此，中央經(jīng)濟工作會議在2019年12月明確提出了“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的經(jīng)濟工作任務(wù)。為此，科學(xué)測算宏觀杠桿率有十分重大的政策意義和現(xiàn)實意義。

二、杠桿率概念界定

杠桿率在微觀與宏觀層面有所區(qū)別。在微觀層面上，杠桿率是指經(jīng)濟主體(企業(yè)或家庭)通過負(fù)債實現(xiàn)以較小的資本金控制較大的資產(chǎn)規(guī)模的比例，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表端的負(fù)債與所有者權(quán)益占比，在統(tǒng)計上，負(fù)債與股權(quán)之比、資產(chǎn)與股東權(quán)益之比、資產(chǎn)與負(fù)債之比，以及上述指標(biāo)的倒數(shù)，都可用于衡量微觀經(jīng)濟主體的杠桿率。在宏觀層面，杠桿率指的是從宏觀經(jīng)濟整體考察的杠桿率，其中也包括把宏觀經(jīng)濟分部門考察的杠桿率。目前我國去杠桿研究中涉及的“杠桿率”主要是宏觀杠桿率。就整個宏觀經(jīng)濟整體而言，常用的杠桿率指標(biāo)有負(fù)債與GDP 的比例、信貸存量與 GDP 的比例等。而按部門來看，又可以分為政府、家庭、非金融企業(yè)與金融企業(yè)(包括銀行類和非銀行類)的杠桿率。本文主要討論的是宏觀杠桿率的測量。

三、宏觀杠桿率測度方法及各自存在的問題

宏觀杠桿率受制于數(shù)據(jù)可得性、可加性、可比性等因素，因而在指標(biāo)上存在一些爭議。從指標(biāo)形式上看，主要分為兩類：

一類是“存量/流量”指標(biāo)。這類指標(biāo)將GDP作為宏觀杠桿率的分母，而非國民收入。由于分子的不同，“存量/流量”指標(biāo)可以細(xì)分為經(jīng)濟類指標(biāo)和金融類指標(biāo)。經(jīng)濟類指標(biāo)常見的第一種測算方法是是國際清算銀行(BIS)所使用的非金融部門信貸/GDP，BIS在其官方網(wǎng)站上公布了44個經(jīng)濟體的季度可比數(shù)據(jù)，方便國際比較。第二種測算方法是總債務(wù)/GDP，如麥肯錫全球研究所借助中國人民銀行、國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，考慮居民的非正式貸款，核算我國債務(wù)總量，從而推算出我國的宏觀杠桿率。在進(jìn)行居民部門債務(wù)規(guī)模的測算時，大部分研究中都涉及的數(shù)據(jù)是未償貸款。但是居民部門中的其他債務(wù)是否涉及，以及其分類形式就顯得大為不同。

關(guān)于非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的測算，非金融企業(yè)部門分項多、口徑差異大。大部分研究中都納入了從金融機構(gòu)獲取的人民幣貸款、企業(yè)債券融資、表外信貸中的信托貸款和委托貸款，但在除這些之外的其他債務(wù)上，研究者們的差異化明顯。

對政府部門債務(wù)規(guī)模的測算，一般分為中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)。由于我國地方政府債務(wù)的特殊性，中央政府債務(wù)比較易于估算，地方政府債務(wù)其數(shù)據(jù)基本無法獲得。由此所造成的債務(wù)規(guī)模測算結(jié)果很大的不一致。

測算金融部門債務(wù)規(guī)模時，由于金融部門數(shù)據(jù)相對完整，差異大多數(shù)在于各研究者所選取的口徑寬窄上。綜合四個部門的杠桿率，可以計算得出我國的宏觀杠桿率=居民部門杠桿率+非金融企業(yè)部門杠桿率+政府部門杠桿率+政府部門杠桿率。從測算方法來看，“存量/存量”的計算方法能夠?qū)崿F(xiàn)宏觀和微觀的統(tǒng)一，并且兼顧了多種部門，具有全面性。也有研究者說此種方法不適用于國際比較，不具有可比性，數(shù)據(jù)也較難獲得，沒有統(tǒng)一的范式和標(biāo)準(zhǔn)。

金融類指標(biāo)主要流行的測算方法是M2/GDP，M2即廣義貨幣存量，金融中將其定義為：流動中的現(xiàn)金、企業(yè)活期存款以及準(zhǔn)貨幣三項之和。金融類指標(biāo)考慮了金融部門與實體經(jīng)濟的聯(lián)動關(guān)系。從上述測算方法中不難看出，“存量/流量”的計算方法有顯著的優(yōu)點：數(shù)據(jù)易得、指標(biāo)易算、部門易加、國別易比。因此，這類指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于各類研究中，為眾多分析提供數(shù)據(jù)支持。但也有部分學(xué)者認(rèn)為此種“流量/存量”的計算方法有較大缺陷。爭議主要出現(xiàn)在經(jīng)濟類指標(biāo)的非金融部門信貸和債務(wù)總量的測算口徑上，國內(nèi)外很多研究機構(gòu)對此有不同的方法，這也使得用不同方法測度出來的杠桿率結(jié)果有一定的偏差。

第二類即“存量/存量”指標(biāo)，即債務(wù)/GDP。這類指標(biāo)相對于前面兩種計算方法，更加直觀，但其缺點也顯而易見，其數(shù)據(jù)的可得性較差。且不同債務(wù)總額的統(tǒng)計口徑不一致，宏觀資產(chǎn)負(fù)債表不一定可得，這種測度方法無法合理地進(jìn)行國際比較。宏觀資產(chǎn)負(fù)債表近年來也有政府和機構(gòu)對此進(jìn)行編制和統(tǒng)計，但在編制過程中也遇到了重重困難。有學(xué)者認(rèn)為在編制過程中，我國的統(tǒng)計框架還未成熟，界定我國政府部門的定義和內(nèi)涵時有不同意見，如何確定核算原則都是尚待解決的重要問題。但是其優(yōu)點不容忽略，這種方法實現(xiàn)了分子和分母的統(tǒng)一，能夠解決GDP這個經(jīng)濟指標(biāo)的含義模糊問題。而且更加全面體現(xiàn)國民經(jīng)濟的運行狀況；促進(jìn)財政體制改革。

四、總結(jié)

綜合大部分文獻(xiàn)研究來看，大部分研究者在進(jìn)行國際比較時，常用來衡量宏觀杠桿率的是“總債務(wù)/GDP”。在主要關(guān)注點為單個經(jīng)濟體的償債能力、杠桿結(jié)構(gòu)和風(fēng)險度量時，可以計算該經(jīng)濟體編制的國家資產(chǎn)負(fù)債表計算“負(fù)債總額/資產(chǎn)總額”來反映其宏觀杠桿率。上述所有指標(biāo)的優(yōu)缺點各異，如何選擇應(yīng)結(jié)合研究主題來確定。

本文有助于理清我國衡量宏觀杠桿率的基本方法，分析了目前衡量宏觀杠桿率的方法的優(yōu)缺點和適用情形，有助于合理評估宏觀杠桿率和債務(wù)風(fēng)險，從而規(guī)避風(fēng)險并有效實施去杠桿策略。