(天津工業(yè)大學(xué) 天津 300387)

一、背景介紹

中航油成立于1993年5月，是中央直屬大型國(guó)有企業(yè)中國(guó)航空油料控股公司控股，總部和注冊(cè)地均位于新加坡。1997年7月陳九霖入主該公司，在其帶領(lǐng)下將該公司從一個(gè)經(jīng)歷了兩年虧損期和兩年休眠期，一度瀕臨破產(chǎn)的公司，轉(zhuǎn)變成一個(gè)幾乎100%壟斷中國(guó)進(jìn)口航油業(yè)務(wù)且中國(guó)首家利用海外自有資產(chǎn)在國(guó)外上市的中資企業(yè)。

二、案例概要

2003年年底，石油價(jià)格位于每桶35美元左右，由于在過(guò)去的21年里，石油的平均價(jià)格沒(méi)有超過(guò)30美元，即便是在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，平均價(jià)格也沒(méi)有超過(guò)34美元。因此中航油認(rèn)為石油價(jià)格已經(jīng)處于歷史高位，因此其預(yù)測(cè)石油價(jià)格將下跌，與高盛、日本三井住友銀行、法國(guó)興業(yè)銀行等為對(duì)手方做空原油，此時(shí)其手中持有原油看漲期權(quán)空頭200萬(wàn)桶。

2004年一季度(3月28日)，石油價(jià)格并沒(méi)有像中航油預(yù)測(cè)的那樣價(jià)格回落反而價(jià)格上漲，此時(shí)中航油賬面虧損580萬(wàn)美元。由于此時(shí)是該公司年度財(cái)報(bào)公布時(shí)期，同時(shí)也是其收購(gòu)新加坡石油公司股權(quán)的關(guān)鍵時(shí)期，出于在年報(bào)有一個(gè)良好的表現(xiàn)和其堅(jiān)信油價(jià)將出現(xiàn)大幅回落的原因，其將手中持有的期權(quán)進(jìn)行展期。主要做法是：買入其在2003年底所賣出的看漲期權(quán)同時(shí)繼續(xù)持有看跌期權(quán)。由于油價(jià)的上漲，看漲期權(quán)價(jià)格也隨之上漲，因此平倉(cāng)時(shí)所付出的期權(quán)費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其在2003年年底所賺取的期權(quán)費(fèi)。為了彌補(bǔ)這部分虧損，其選擇出售期限更長(zhǎng)，交易量更大的看漲期權(quán)，此時(shí)其賬面虧損580萬(wàn)美元。

2004年第二季度(6月)，國(guó)際石油價(jià)格繼續(xù)升高，此時(shí)其賬面虧損已達(dá)3500萬(wàn)美元。對(duì)此，中航油依舊堅(jiān)信其之前對(duì)油價(jià)走勢(shì)的預(yù)測(cè)，于是進(jìn)行二次展期，此次展期的手法與第一次大抵相同，使得交易量再次增加。

2004年10月，國(guó)際油價(jià)繼續(xù)上漲，此時(shí)中航油手中持有空頭5200萬(wàn)桶石油已超過(guò)其實(shí)際進(jìn)口量?jī)杀哆€多，賬面虧損1.8億美元。終于，中航油現(xiàn)金流枯竭，在2004年10月10日向母公司尋求幫助。

2004年10月20日，母公司貸款1.08億美元給中航油提供幫助。

2004年10月26日和28日，公司被追繳保證金不得已在高位進(jìn)行部分?jǐn)貍}(cāng)，此時(shí)實(shí)際損失1.32億美元。

2004年11月8日到25日，因保證金不足，公司再次遭到逼倉(cāng)，此時(shí)實(shí)際損失高達(dá)3.81億美元。

2004年12月1日，公司向市場(chǎng)公告已實(shí)際虧損3.9億美元、存在潛在虧損1.6億美元，向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

三、原因分析

(一)受利益的驅(qū)使投資目的由套期保值轉(zhuǎn)向投機(jī)

中航油作為國(guó)際市場(chǎng)上原油的需求方，證監(jiān)會(huì)同意其進(jìn)行在境外期貨市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值保值交易，因此其應(yīng)該出于套期保值的目的在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的頭寸應(yīng)該為看漲期權(quán)的買方或組合策略，來(lái)規(guī)避原油價(jià)格上漲給其帶來(lái)的采購(gòu)成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)。然而，自2003年年底在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的一系列操作，我們可以明顯看出中航油已經(jīng)偏離其最初的套期保值目的轉(zhuǎn)而進(jìn)行原油期權(quán)的投機(jī)交易，期望在原油價(jià)格下跌時(shí)獲得投機(jī)收益。

(二)缺乏及時(shí)止損觀念和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

由于期權(quán)交易的保證金制度，使得期權(quán)這一衍生產(chǎn)品具有高杠桿的性質(zhì),因此就要求投資者時(shí)刻保持清醒的頭腦，在較大的損失發(fā)生時(shí)，把握機(jī)會(huì)及時(shí)止損以防發(fā)生難以承受的巨額虧損。在資金周轉(zhuǎn)困難尋求母公司幫助時(shí)，中航油的領(lǐng)導(dǎo)層在賭徒心態(tài)的指引下并沒(méi)有將母公司的援助資金用于平倉(cāng)以降低損失，反而將母公司全部援助資金補(bǔ)繳保證金以期將來(lái)在原油價(jià)格下跌時(shí)翻盤，最終導(dǎo)致5.5億虧損走向破產(chǎn)之路。

(三)缺乏內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

在行業(yè)中，大部分看漲期權(quán)賣方投資者都會(huì)做一筆反向的交易以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而中航油沒(méi)有進(jìn)行反向交易來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，最終造成巨額虧損。這說(shuō)明中航油缺乏良好的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。根據(jù)中航油內(nèi)部規(guī)定，損失20萬(wàn)美元以上的交易，都要提交公司的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)進(jìn)行評(píng)估；而累計(jì)損失超過(guò)35萬(wàn)美元的交易，必須得到總裁的同意才能繼續(xù)；而任何將導(dǎo)致50萬(wàn)美元以上損失的交易，將自動(dòng)平倉(cāng)。以10位交易員來(lái)算，損失的最大上限也只有500萬(wàn)美元，然而中航油最終的虧損卻高達(dá)5.5億美元，這些都充分表明公司的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制形同虛設(shè)。

(四)外部監(jiān)管缺失

1994年底，中國(guó)國(guó)有企業(yè)在境外期貨市場(chǎng)出現(xiàn)集體性虧損后，證監(jiān)會(huì)等國(guó)家部委就已禁止國(guó)有企業(yè)從事境外期貨交易；另2001年6月更頒布《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》，有明確的條款禁止國(guó)有企業(yè)涉身險(xiǎn)地從事投機(jī)性交易。然而，在本案例中中航油從2003年第四季度開(kāi)始進(jìn)行投機(jī)性質(zhì)的交易到2004年年底申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)這一年以來(lái)，長(zhǎng)達(dá)一年的時(shí)間里相關(guān)監(jiān)管部門均沒(méi)有發(fā)現(xiàn)該國(guó)有企業(yè)的境外注冊(cè)子公司從事投機(jī)業(yè)務(wù)，這說(shuō)明我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)監(jiān)管的缺失。

(五)相關(guān)法律法規(guī)的不協(xié)調(diào)、不完善

雖然根據(jù)《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)禁止從事投機(jī)性交易，但是中航油新加坡分公司的另一身份是新加坡的上市公司，因此其受新加坡法律的管轄。雖然國(guó)內(nèi)禁止國(guó)企進(jìn)行投機(jī)交易，但是這一要求并沒(méi)有按照新加坡法律的規(guī)定程序體現(xiàn)在公司規(guī)定之中，因此不能根據(jù)中國(guó)的法律判斷中航油違規(guī)。這點(diǎn)成為中航油進(jìn)行投機(jī)業(yè)務(wù)的灰色地帶，也正是這一點(diǎn)導(dǎo)致投機(jī)行為的發(fā)生，使國(guó)家最后遭受巨大損失。

四、啟示

(一)培養(yǎng)金融衍生產(chǎn)品人才，進(jìn)行專業(yè)化分工

金融衍生產(chǎn)品交易需要足夠的專業(yè)知識(shí)以及一定期限的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，另外在操作過(guò)程中應(yīng)當(dāng)做好保密工作，嚴(yán)禁泄露交易信息，對(duì)掌握交易核心信息的人員進(jìn)行嚴(yán)格的篩選。從此次事件我們看出，巨額虧損造成的一部分原因是由于管理者陳久霖在衍生產(chǎn)品方面不夠?qū)I(yè)，不僅自身沒(méi)有接受過(guò)衍生產(chǎn)品專業(yè)知識(shí)的訓(xùn)練，其項(xiàng)目相關(guān)人員也缺乏實(shí)際的衍生品操作經(jīng)驗(yàn)，因此，培養(yǎng)相關(guān)衍生產(chǎn)品人才、對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行專業(yè)化分工就顯得格外重要。

(二)建立實(shí)際有效的內(nèi)部控制制度

一套健全、完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系對(duì)企業(yè)的發(fā)展極其重要，但是制度的實(shí)施遠(yuǎn)比制度本身更為重要，中航油(新加坡)雖然也建立了獨(dú)立的風(fēng)控部門和跨部門的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，還制定了十分嚴(yán)格的預(yù)警和止損制度，但其雖然擁有良好的制度安排，其監(jiān)管部門和監(jiān)管體系卻沒(méi)有按照制度要求發(fā)揮實(shí)質(zhì)有效的作用反而形同虛設(shè)。因此為對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督和控制，這就要求公司建立合理、有效的董事會(huì)，并實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化防止類似的“內(nèi)部人控制”情況的發(fā)生。

(三)完善相關(guān)法律法規(guī)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)制度逐步得到完善和發(fā)展，為了應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展就要求相關(guān)的法律法規(guī)及時(shí)補(bǔ)位，這樣才能使金融市場(chǎng)得到良性發(fā)展。我國(guó)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)近幾年在飛速發(fā)展，而國(guó)有企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易的經(jīng)驗(yàn)也相對(duì)匱乏。