(北京工商大學(xué) 北京 102488)

一、引言

近幾年，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展與完善，融資成為了上市公司股東進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營的重要方式，股權(quán)質(zhì)押作為融資的新選擇，越來越受到上市公司控股股東的親睞。股權(quán)質(zhì)押具有條件寬松、操作簡單等特點，這種融資方式為更多的上市公司以及中小企業(yè)提供了便捷。

對于公司的投資者、債權(quán)人以及中小股東，進(jìn)行高比例且較為頻繁的質(zhì)押股權(quán)都會存在潛在的風(fēng)險，前有樂視網(wǎng)高比例股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，作為前車之鑒，在資本市場的運(yùn)作中，對于如何防范和規(guī)避質(zhì)押風(fēng)險的研究是十分必要的。同時希望能夠?qū)髅叫袠I(yè)中其他高比例股權(quán)質(zhì)押的上市公司給予警告和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

公司的實際控制人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時會帶來諸多風(fēng)險。艾大力和王斌(2012)認(rèn)為控股股東如果頻繁通過股權(quán)質(zhì)押的方式來質(zhì)押手中的股權(quán)進(jìn)而獲取資金，就說明控股股東的資金周轉(zhuǎn)困難。主營收入如果不能得到明顯改善的話，就會給公司帶來較高的財務(wù)杠桿，甚至?xí)构究刂迫藛适镜目刂茩?quán)。謝德仁(2016)等人士經(jīng)研究表明，股票價格是股權(quán)質(zhì)押的主要風(fēng)險點，公司的實際控制人將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的過程中，伴隨著我國股市的大起大落，這樣由于股價的不確定性很可能引發(fā)道德風(fēng)險，因此股權(quán)質(zhì)押和公司的股價息息相關(guān)的，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押數(shù)量大時就會導(dǎo)致股價大幅下跌的可能性。

總之，國內(nèi)文獻(xiàn)對公司實際控制人的股權(quán)質(zhì)押行為諸多方面進(jìn)行了較多的研究。但是對于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險探析以及風(fēng)險嚴(yán)重程度，國內(nèi)外文獻(xiàn)沒有統(tǒng)一結(jié)論。因此本文主要從質(zhì)權(quán)人風(fēng)險、投資者風(fēng)險以及中小股東面臨的風(fēng)險三個層次來介紹華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的風(fēng)險及其應(yīng)對措施。

三、華誼兄弟簡介

華誼兄弟傳媒股份有限公司，是中國大陸知名的綜合性娛樂集團(tuán)，由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立于1994年，并于2009年率先登陸創(chuàng)業(yè)板，自此華誼兄弟成為影視娛樂行業(yè)中第一家實現(xiàn)上市的公司，被稱為“中國影視娛樂第一股”。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，早在2011年，華誼兄弟公司的控制人之一王忠軍就進(jìn)行了第一次股權(quán)質(zhì)押，而華誼兄弟另一控制人王忠磊是在2012年首次進(jìn)行質(zhì)押。直到2013年，王忠軍和王忠磊兄弟頻繁開始進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。截止至2017年年底，華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押共計完成118次，共涉及21所機(jī)構(gòu)。隨后在2018年，華誼兄弟兩位大股東股權(quán)質(zhì)押情況更加嚴(yán)重，幾乎將全部股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押率到達(dá)90%左右。在2019年第三季度報告中顯示，目前王忠軍質(zhì)押率高達(dá)96.82%，王忠磊質(zhì)押率高為99.67%，由此看來，華誼兩位控制人幾乎質(zhì)押了全部身家，王忠磊幾乎達(dá)到了無股質(zhì)押的地步。從2011年至今，持續(xù)高比例股權(quán)質(zhì)押無論是對質(zhì)權(quán)人、投資者、中小股東無疑加大了因股價變動而導(dǎo)致債務(wù)償還問題的風(fēng)險。

四、華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的風(fēng)險分析

(一)質(zhì)權(quán)人風(fēng)險

華誼兄弟主要的質(zhì)權(quán)人是中信建投證券股份有限公司，主要面臨著市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險。

市場風(fēng)險主要是指出質(zhì)人將股價變動的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人，如果股價一路下跌，跌破預(yù)警線，此時一旦出質(zhì)人即華誼兄弟進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的大股東到期不贖回股權(quán)，這樣就會把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人即證券公司。質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險在很大程度上取決于華誼兄弟公司未來股價的變動情況以及資金量。

其次流動性風(fēng)險，由于越來越頻繁的股權(quán)質(zhì)押限制被出售，導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)占可以流通股股數(shù)的比例越來越高，進(jìn)而使質(zhì)權(quán)人存在著非常大的流動性風(fēng)險。此外很多金融機(jī)構(gòu)等質(zhì)權(quán)人為了避免股票價格暴跌而采取強(qiáng)制平倉，致使很多公司股票長期停牌，這樣就會導(dǎo)致當(dāng)股權(quán)質(zhì)押的期限滿時，質(zhì)權(quán)人無法將所質(zhì)押的股權(quán)變現(xiàn)，進(jìn)而產(chǎn)生了流動性風(fēng)險。

最后質(zhì)權(quán)人也面臨信用風(fēng)險。如果一家企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，會使公司股票價格下跌，給外部證券市場也會帶來很大的波動，同時會造成股票市場不景氣。更甚者，一旦出質(zhì)人違約，會嚴(yán)重影響證券公司未來所面臨的風(fēng)險大小，所以切實合理的信用評級更加重要。

(二)投資者風(fēng)險

在大面積進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的同時，公司的到期還款的壓力也在不斷攀升。然而，這會改變實際控制人進(jìn)行投資的偏好，比如投資一些高風(fēng)險高收益的項目。而這正是股權(quán)質(zhì)押所帶來的投資風(fēng)險。投資風(fēng)險的加重主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是投資行為更加激進(jìn)，而激進(jìn)的投資行為表現(xiàn)在過分得追求利潤；二是為了獲得更多得關(guān)注而去選擇項目進(jìn)行投資。

再加上高比例的股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致股價下跌進(jìn)而損害了投資者利益，同時因為其平倉線的不確定，引起市場恐慌，從而引發(fā)市場風(fēng)險。

(三)中小股東面臨風(fēng)險

當(dāng)控股股東將自己的股權(quán)質(zhì)押后，雖然控股股東還保留控制權(quán)，但現(xiàn)金流會變小，控股股東會出于個人利益的需求，不會再把公司價值最大化作為第一要務(wù)，同時由于信息不對稱的影響，控股股東很有可能通過不同的資本運(yùn)作方式或者實施盈余管理來達(dá)到自己的目的，進(jìn)而侵占中小股東的利益，更是損害公司整體價值。

五、華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險防范建議

(一)抑制高比例股權(quán)質(zhì)押

有關(guān)質(zhì)押比例的規(guī)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還未做出細(xì)致且明確的規(guī)定，這就導(dǎo)致了許多企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的比例高達(dá)90%以上。而一些發(fā)達(dá)國家是對該比例進(jìn)行了諸多規(guī)范。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在借鑒國外的相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，結(jié)合考慮我國資本市場和投資者投資理念都因素，限制公司實際控股人股權(quán)質(zhì)押比例，盡快出臺相關(guān)方案，也將風(fēng)險防范具體化。

(二)完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)督職能

調(diào)整并優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司控股股東的行為決定著上市公司在資本市場的表現(xiàn)以及公司的業(yè)績。因此保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是控制風(fēng)險的首要方式，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以防止出現(xiàn)大股東掌握話語權(quán)而侵犯中小股東利益的現(xiàn)象，加強(qiáng)對控股股東的監(jiān)督，同時建立完善的內(nèi)部控制監(jiān)督體系，加強(qiáng)獨(dú)立監(jiān)督部門對董事會股東大會的監(jiān)督。

(三)增強(qiáng)主營發(fā)展，提升作品質(zhì)量

華誼兄弟如果想要企業(yè)不斷發(fā)展壯大，就需要著力發(fā)展主營業(yè)務(wù)，將資金更多的投入到主營業(yè)務(wù)的發(fā)展當(dāng)中，這樣才能對拓展實景娛樂等其他業(yè)務(wù)更為有利。公司應(yīng)將更多的精力和資金投入到電影制作當(dāng)中，提升影視作品質(zhì)量，這樣才能增強(qiáng)主營收入，實現(xiàn)健康的財務(wù)狀況，從而有效提升企業(yè)的核心競爭力。由此避免因股價下跌而給公司造成的債務(wù)危機(jī)，也防止因經(jīng)營不善導(dǎo)致公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

(四)成立中小股東聯(lián)合會

基于信息不對稱的現(xiàn)象，中小企業(yè)投資者利益最容易受到侵害，影視行業(yè)也是如此，故而影視行業(yè)可以成立中小股東聯(lián)合會，對股權(quán)質(zhì)押的情況進(jìn)行重點關(guān)注，切實了解股權(quán)質(zhì)押具體情況，并要求公司定期開展會議，重點講述股權(quán)質(zhì)押的近期狀況和資金運(yùn)營情況，減少風(fēng)險發(fā)生。

六、研究啟示

現(xiàn)如今股權(quán)質(zhì)押愈演愈烈，但其潛在的風(fēng)險也逐漸暴露出來。當(dāng)下A股市場低迷，不少個股股價更是逼近平倉線，甚至跌破平倉線的企業(yè)被質(zhì)權(quán)人要求強(qiáng)制平倉，這樣無疑給企業(yè)帶來了很大的流動性風(fēng)險，更甚者會造成企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。就目前而言，股權(quán)質(zhì)押融資快、限制較少的融資方式在我國資本市場中發(fā)展還不充分，對股權(quán)質(zhì)押融資方式的監(jiān)管還不到位，其看似操作簡單的背后卻隱藏著巨大的風(fēng)險隱患。因此，應(yīng)加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險防范，推動這一融資方式健康長久發(fā)展。