(北京工商大學(xué) 北京 100048)

一、引言

上世紀(jì)五十年代，阿羅和德布魯(Arrowand Debreu)在期望效用理論的基礎(chǔ)上發(fā)展并完善了均衡理論，為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式奠定了基礎(chǔ)，此后，“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)成為一般經(jīng)濟(jì)理論的研究前提。此后，諸多金融理論如APT模型、CAPM模型或權(quán)衡理論等均是以理性人假設(shè)為前提而展開相關(guān)研究，取得了豐碩的研究成果。但這些研究仍有不足之處，它們忽視了個(gè)體非理性行為對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。隨著各個(gè)國(guó)加資本市場(chǎng)逐漸完善，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了許多金融異象：過度交易、從眾現(xiàn)象等。在這樣的背景下，學(xué)者們紛紛圍繞管理者非理性行為展開研究，如管理者過度自信、管理者損失厭惡和管理者短視等方面做了大量實(shí)證和理論研究。基于此，本文對(duì)已有的管理者非理性行為研究做一個(gè)完整的梳理，總結(jié)已有研究的成績(jī)和不足之處，為后來學(xué)者做進(jìn)一步研究指引方向。

二、行為金融理論

傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，個(gè)體是完全理性的，個(gè)體的行為與決策是建立在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、效用最大化以及理性預(yù)期基礎(chǔ)上的。然而，隨著心理科學(xué)的發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)個(gè)體的行為決策往往并非如此。例如，有些人對(duì)自身行為極度自信，對(duì)某一決策的評(píng)價(jià)往往帶著極強(qiáng)的主觀性，不是完全客觀的，他們過分相信自己的判斷。尤其值得注意的是，已有相關(guān)研究表明，這種偏向非理性決策是系統(tǒng)性的，無法通過數(shù)學(xué)處理完全消除。直到1979年，Kahneman and Tversky(1979)在期望理論中指出，個(gè)體往往存在風(fēng)險(xiǎn)偏好差異、過度自信等認(rèn)知偏差，不同決策者的決策函數(shù)具有較大差異。

三、管理者非理性行為對(duì)企業(yè)決策影響的研究

(一)企業(yè)現(xiàn)金量決策

Shefrin(1999)在理論方面分析了管理者個(gè)人過度自信與企業(yè)債務(wù)融資決策的關(guān)系，過度自信的管理者會(huì)高估未來投資收益，他們不愿意與新股東分享公司未來收益，因此他們更愿意做債務(wù)融資。孫杰(2012)選取了我國(guó)2006-2010年上市公司為樣本，通過實(shí)證分析研究證明了管理者過度自信的程度與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)。鄭培培(2018)以2010-2016年我國(guó)滬深股市A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以管理者是否增持本公司股票為替代指標(biāo)衡判斷管理者是否過度自信，探究了管理者過度自信與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與企業(yè)現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，這與孫杰的研究結(jié)果一致。羅進(jìn)輝、李小榮和向元高(2018)從代理角度出發(fā)，以我國(guó)2004—2012年A股上市公司為研究對(duì)象，考查了媒體報(bào)道行為對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道水平越高的企業(yè)，現(xiàn)金持有量越低，而激烈的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)會(huì)降低媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。施祥亮(2018)探究了管理者過度樂觀和企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)管理者樂觀程度越大，企業(yè)現(xiàn)金持有量就越大。

(二)企業(yè)投資決策

白云濤(2007)研究了高管不同風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略投資的影響，在總結(jié)已有研究的基礎(chǔ)上，引入了TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好為自變量，研究發(fā)現(xiàn)TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性會(huì)降低決策成本，與決策時(shí)間顯著正相關(guān)。龔光明和曾照存(2013)以我國(guó)資本市場(chǎng)2007-2011年數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)對(duì)企業(yè)投資決策的影響，研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好型的管理者會(huì)顯著增加企業(yè)投資額度，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的管理者則會(huì)進(jìn)行更加穩(wěn)健的投資策略，他們往往減少企業(yè)投資額度，甚至造成投資不足現(xiàn)象。金豪和夏清泉(2017)以我國(guó)A股上市公司2010-2012年的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)我國(guó)上市公司投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)，管理者風(fēng)險(xiǎn)程度偏好越高，企業(yè)就越可能進(jìn)行過度投資，這與龔光明等人的研究結(jié)論一致。

(三)企業(yè)融資決策

我國(guó)學(xué)者朱廣印，西愛琴和丁建勛(2014)研究了管理者費(fèi)力行為對(duì)企業(yè)融資決策的影響，他們認(rèn)為債務(wù)期限和企業(yè)負(fù)債比率是融資決策的核心內(nèi)容，而管理者非理性行為會(huì)影響企業(yè)的企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)和負(fù)債比率，過度自信的管理者會(huì)提高企業(yè)的負(fù)債比率，也更加愿意進(jìn)行短期負(fù)債行為。沈頌東和李葳(2020)用凈利潤(rùn)報(bào)價(jià)幅度與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率做差得到管理者過度自信的替代變量，以我國(guó)A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究了管理者過度自信與企業(yè)融資間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會(huì)顯著影響企業(yè)投資決策，管理者過度自信與企業(yè)融資行為并不相關(guān)，這與丁建勛的研究結(jié)論并不相同。祁懷錦，曹修琴和劉艷霞(2020)以我國(guó)A股上市公司2013-2018年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究了金融數(shù)字化對(duì)公司治理的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)化程度會(huì)顯著降低信息不對(duì)稱和管理者非理性行為對(duì)企業(yè)決策的影響，顯著提高企業(yè)融資效率。

四、文獻(xiàn)述評(píng)

隨著行為金融理論的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)管理者非理性行為的研究文獻(xiàn)也不斷增多，學(xué)者們從個(gè)體非理性行為的產(chǎn)生、影響因素與決策后果等多個(gè)方面進(jìn)行闡述和研究。從已有文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們大多是從期望效用出發(fā)，研究了管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、過度自信、過度樂觀等個(gè)體非理性行為對(duì)企業(yè)決策的影響。已有管理者非理性行為對(duì)企業(yè)決策影響的研究框架已經(jīng)初步構(gòu)建完成，后續(xù)可以從管理者其他非理性行為對(duì)企業(yè)決策的影響進(jìn)行研究，如管理者短視、保守主義等，進(jìn)一步構(gòu)建合理指標(biāo)，考察管理者非理性行為對(duì)企業(yè)決策的影響。