趙慧 張莉

一、引言

在我國，利用企業(yè)間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的私人信任關(guān)系降低交易成本在一定程度上是企業(yè)的一種現(xiàn)實自然選擇，由此催生出關(guān)系型交易模式。然而，對關(guān)系型交易的倚重卻可能引發(fā)“雙刃劍”效應(yīng)。一方面，關(guān)系型交易降低了財務(wù)風(fēng)險（Banerjee等，2008）、節(jié)約了交易成本（鄭軍等，2013），從而產(chǎn)生了供應(yīng)鏈整合效應(yīng)；另一方面，對關(guān)系型交易的依賴導(dǎo)致對審計師決策（方紅星等，2016）、股利分配（焦小靜等，2017）等產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，從而產(chǎn)生了供應(yīng)鏈風(fēng)險效應(yīng)。關(guān)系型交易經(jīng)濟后果的兩面性及其迥異的研究結(jié)論，為本文進一步深入探究提供了新的話題。

作為資本市場中信息的使用者與提供者，分析師發(fā)布的盈利預(yù)測是投資者制定投資決策的重要參考依據(jù)。然而，有學(xué)者認(rèn)為我國資本市場中分析師盈利預(yù)測行為并未發(fā)揮專業(yè)的信息解讀作用（丘心穎等，2016），對其預(yù)測質(zhì)量表示擔(dān)憂（程博等，2017）。對這一問題，現(xiàn)有研究主要基于信息披露質(zhì)量（Hui等，2012）、公司治理水平（伍燕然等，2016）、媒體報道（譚松濤等，2015）等角度探討了分析師盈利預(yù)測偏差的成因，卻尚未關(guān)注供應(yīng)商/客戶這一關(guān)系型交易的影響，那么，關(guān)系型交易本身所帶有的兩面性對分析師盈利預(yù)測的影響究竟是促進還是減損呢？

基于此，本文以2007—2015年A股上市公司為樣本，實證考察了供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易對分析師盈利預(yù)測行為的影響。期冀有如下增量貢獻：其一，在關(guān)系導(dǎo)向的新興市場環(huán)境下，本文將關(guān)系型交易影響后果研究拓展到其對資本市場中介組織——分析師的影響，強化了對關(guān)系型交易經(jīng)濟后果的認(rèn)識，豐富了相關(guān)文獻；其二，有助于深化認(rèn)識關(guān)系型交易在促進價值增值過程中的負(fù)面效用。已有研究表明，關(guān)系型交易可能產(chǎn)生機會主義盈余管理行為等不良后果。因此，深入探討關(guān)系型交易的負(fù)面效用，對交易各方更加有效地進行專用性投資與供應(yīng)鏈管理，進而從關(guān)系型交易中獲得滿意的收益具有重要的現(xiàn)實意義。同時，也充分印證了證監(jiān)會要求上市公司披露主要供應(yīng)商、客戶信息的必要性。

二、理論分析與研究假設(shè)

與市場化商業(yè)模式相比，“新興加轉(zhuǎn)軌”制度背景下的市場交易使企業(yè)面臨畸高的交易成本，企業(yè)寄希望于通過對“關(guān)系”的維護來獲取更多的溢價收入，致使其更依賴于關(guān)系型交易模式（李增泉，2017）。在“關(guān)系本位”的社會氛圍與傳統(tǒng)文化映射下，“關(guān)系”這一重要的社會資源擔(dān)負(fù)起了企業(yè)能否獲取競爭優(yōu)勢的職能，而法律等顯性制度的缺失以及過高的執(zhí)行成本進一步強化了企業(yè)對關(guān)系型交易的需求。然而，關(guān)系型交易在降低交易成本、增強互信、促進互惠的同時，也可能存在隨著關(guān)系型交易比例的提高而使企業(yè)面臨較高的機會主義風(fēng)險等問題（Raman等，2008）。

一方面，關(guān)系型交易比例的提高意味著交易雙方依賴程度不斷加深，這種由長期依賴關(guān)系建立起來的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)使得交易雙方為降低專有信息公開披露成本，傾向于通過私下渠道交流私有信息（如產(chǎn)品的成本與售價等）。獲取的私有信息越多，對主要供應(yīng)商、客戶而言，意味著對公開信息的需求越低（張敏，2012），從而抑制了企業(yè)披露公開信息的意愿，進而加大了企業(yè)的信息不對稱程度。此外，因彼此之間長久穩(wěn)定的交易合作而形成的信任關(guān)系，使得主要供應(yīng)商、客戶在絕大部分情況下并不需要依賴企業(yè)公開披露的信息對交易過程進行監(jiān)督，降低了企業(yè)向外部利益相關(guān)者提供高透明度的信息以進行信號傳遞的積極性，也會加大企業(yè)的信息不對稱程度。較高的關(guān)系型交易比例所帶來的信息不對稱程度過高的問題，對分析師而言，既意味著企業(yè)真實盈余相對較難被預(yù)測，也意味著需要花費更多的時間和精力搜集私人信息，導(dǎo)致搜集成本和解讀成本過高，從而對分析師盈利預(yù)測產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。據(jù)此，本文預(yù)計，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，其信息不對稱程度越高，對分析師盈利預(yù)測的負(fù)面影響越大。

另一方面，為提升產(chǎn)品競爭力，下游企業(yè)希望上游企業(yè)進行充分的專用性投資，如富士康為承接蘋果公司業(yè)務(wù)建設(shè)專為蘋果公司服務(wù)的新生產(chǎn)線，這種類型的投資具有非常高的專用性與不可逆性，在此關(guān)系網(wǎng)絡(luò)外，其使用價值會顯著降低。若因合作企業(yè)發(fā)展前景不明朗導(dǎo)致合約不能如約履行或提前終止，專有資產(chǎn)的投入者要承擔(dān)極大的沉沒成本與高昂的轉(zhuǎn)換成本（方紅星等，2016），從而帶來套牢風(fēng)險。資產(chǎn)的專用程度越高，對交易伙伴的依賴性就越強，專用性投資較強的一方受到另一方“敲竹杠”機會主義行為損害的可能性就越大。上述風(fēng)險，使得供應(yīng)商與客戶不會輕易對企業(yè)進行事前的專用性投資，但不投資顯然不是降低事后風(fēng)險的最佳解決辦法，上游企業(yè)往往通過觀察，來判斷其下游企業(yè)是否值得信任，而下游企業(yè)為了尋求到或拓展到更多的關(guān)系專用性投資，滿足上游企業(yè)從關(guān)系專用性投資中獲取更高收益的預(yù)期，下游企業(yè)有強烈的動機選擇和實施更為激進的盈余管理策略（林鐘高等，2014），以此向合作方展現(xiàn)其健康的財務(wù)狀況與穩(wěn)步上升的業(yè)績表現(xiàn)，這可能會降低企業(yè)的會計信息質(zhì)量。而作為企業(yè)財務(wù)信息的主要使用者，分析師的預(yù)測表現(xiàn)除了受自身能力的影響之外，也由其能夠獲取的信息的數(shù)量與質(zhì)量決定。其中，財務(wù)報表作為企業(yè)公開披露的會計信息，既能夠直接反映企業(yè)整體的經(jīng)營狀況又能夠降低分析師的獲取成本，因而成為分析師盈利預(yù)測的主要參考依據(jù)。因此，財務(wù)報表的質(zhì)量，尤其是盈余質(zhì)量的高低，在很大程度上影響著分析師的預(yù)測表現(xiàn)。據(jù)此，本文預(yù)計，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，其盈余管理程度越高，對分析師盈利預(yù)測的誤導(dǎo)影響越大。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

由上述分析可知，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易比例的提高，一方面，抑制了企業(yè)對公開信息的披露，加大了企業(yè)的信息不對稱程度；另一方面，增加了企業(yè)進行盈余管理的動機，從而使企業(yè)出現(xiàn)了會計信息透明度降低與會計信息質(zhì)量下降的問題，這兩方面原因削弱了分析師進行盈利預(yù)測的追蹤動機，降低了分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性，加大了盈利預(yù)測的分歧度?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，越能夠顯著地影響分析師盈利預(yù)測，具體表現(xiàn)在：

H1a：企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，分析師追蹤數(shù)量越少；

H1b：企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性越低；

H1c：企業(yè)的供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例越高，分析師盈利預(yù)測分歧度越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2015年A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融保險業(yè)、退市、當(dāng)年IPO以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到供應(yīng)商和客戶關(guān)系型交易樣本分別為5730個和9851個。其中，供應(yīng)商和客戶關(guān)系型交易數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫與iFinD數(shù)據(jù)庫的交叉比對，分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司治理與其他財務(wù)數(shù)據(jù)主要取自CSMAR和iFinD數(shù)據(jù)庫。為減少異常值的干擾，對所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計分析軟件為STATA13.1。

表3 供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易與分析師盈利預(yù)測

（二）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易對分析師盈利預(yù)測的影響，建立如下模型：

其中，Analysti，t+1根據(jù)研究假設(shè)的不同而不同，包括：（1）分析師追蹤數(shù)量（Followingi，t+1），用對公司進行盈利預(yù)測的分析師跟蹤報告數(shù)量表示（余明桂等，2017），該數(shù)值越大，表明分析師追蹤數(shù)量越多；（2）分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性（Accuracyi，t+1），用同一公司所有分析師最后一次盈利預(yù)測的均值與實際值之差的絕對值，除以預(yù)測均值的絕對值表示（吳溪，2012），為便于理解將該值乘以-1，該數(shù)值越大，表明分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性越高；（3）分析師盈利預(yù)測分歧度（Dispersioni，t+1），用同一公司所有分析師最后一次盈利預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差，除以預(yù)測均值的絕對值表示（胡軍等，2016），該數(shù)值越大，表明分析師盈利預(yù)測分歧度越大。Supplyi，t、Customeri，t、Relationi，t分別用年報中披露的前五名供應(yīng)商采購額占年度總采購額比例、前五名客戶銷售額占年度總銷售額比例、前五名供應(yīng)商采購比例與前五名客戶銷售比例之和的均值來表征企業(yè)與其主要供應(yīng)商、客戶之間的關(guān)系型交易，這三個數(shù)值越大，表明關(guān)系型交易所占比例越高，企業(yè)越依賴主要供應(yīng)商與客戶。具體的變量定義見表1。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。統(tǒng)計顯示，分析師盈利預(yù)測方面，樣本期間分析師追蹤數(shù)量（Followingnumi，t+1）的均值為15.109，最小值、最大值分別為2與48，標(biāo)準(zhǔn)差為11.303，說明我國上市公司平均被出具15份研究報告，但不同公司的分析師研報數(shù)量差異很大；分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性（Accuracyi，t+1）的均值為-0.603，最小值、最大值分別為-5.4 7 2與-0.009，總體來看，樣本公司分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性差異較大；分析師盈利預(yù)測分歧度（Dispersioni，t+1）的均值為0.461，最小值、最大值分別為0.035與2.546，說明樣本中分析師盈利預(yù)測分歧度差異較大，這意味著我國分析師行業(yè)有待于進一步發(fā)展。供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易方面，樣本期間我國上市公司向前五大客戶的平均銷售比（Customeri，t）、向前五大供應(yīng)商的平均采購比（Supplyi，t）以及向前五大客戶、供應(yīng)商銷售采購比之和（Relationi，t）的均值分別為28.6%、33.9%與31.4%，都超過了25%，且向前五大供應(yīng)商采購比均值比向前五大客戶銷售比均值高出約5%，這說明，整體而言，我國上市公司中供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易是一個普遍現(xiàn)象，且上市公司對供應(yīng)商的依賴性更強；向前五大客戶銷售比（Customeri，t）最小值為1%，最大值為94.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.210；向前五大供應(yīng)商采購比（Supplyi，t）最小值為4.6%，最大值為90.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.196，這說明我國上市公司依賴供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易進行采銷活動的情況差異很大。

（二）多元回歸分析

表3是利用模型（1）對假設(shè)H1進行檢驗的回歸結(jié)果。其中，第（1）、（2）、（3）列是以分析師追蹤數(shù)量（Followingi，t+1）為因變量，分別以Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t為自變量來衡量供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易。結(jié)果顯示，Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t的回歸系數(shù)分別為-0.26、-0.15與-0.28，均在1%水平上顯著為負(fù)。此結(jié)果表明，在控制其他相關(guān)因素后，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易與分析師追蹤數(shù)量呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易占比越高，分析師追蹤報告數(shù)量越少，支持了假設(shè)H1a。第（4）、（5）、（6）列是以分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性（Accuracyi，t+1）為 因 變 量 ， 分 別 以 Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t為自變量來衡量供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易，結(jié)果顯示，Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t的回歸系數(shù)分別為-0.17、-0.19與-0.23，均在1%水平上顯著為負(fù)。此結(jié)果表明，在控制其他相關(guān)因素后，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易與分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明隨著供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易比例的提高，分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性越低，支持了假設(shè)H1b。第（7）、（8）、（9）列是以分析師盈利預(yù)測分歧度（Dispersioni，t+1）為 因 變 量 ， 分 別 以 Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t為自變量來衡量供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易，結(jié)果顯示，Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t的回歸系數(shù)分別為0.10、0.09與0.11，均在1%水平上顯著為正。此結(jié)果表

明，在控制其他相關(guān)因素后，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易（Customeri，t、Supplyi，t、Relationi，t）與分析師盈利預(yù)測分歧度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易占比越高，分析師盈利預(yù)測分歧度越大，支持了假設(shè)H1c。這一實證結(jié)果與理論分析相一致，表明企業(yè)越是依賴與供應(yīng)商/客戶間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進行關(guān)系型交易，越是會對分析師盈利預(yù)測產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，假設(shè)H1得以驗證。

表4 穩(wěn)健性檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

為增強研究結(jié)果的可靠性與說服力，本文作了如下穩(wěn)健性檢驗：

1. 重新衡量分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性

以同一家上市公司所有分析師最后一次預(yù)測的每股收益均值與實際每股收益之差，除以年初開盤價的絕對值（張正勇等，2017），以及以同一家上市公司所有分析師最后一次預(yù)測的每股收益中位數(shù)與實際每股收益之差的絕對值，除以每股總資產(chǎn)（吳錫皓等，2015）重新衡量分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性，為便于理解將該值乘以-1，分別以Accuracy1i，t+1、Accuracy2i，t+1表示，該值越大，表明分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性越高?；貧w結(jié)果見表4中第（1）—（6）列，回歸結(jié)果不變。

2. 重新衡量分析師盈利預(yù)測分歧度

以同一家上市公司所有分析師最后一次每股收益預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差，除以該公司期初股價（陳翔宇，2015），以及同一家上市公司所有分析師最后一次每股收益預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差，除以每股資產(chǎn)（吳錫皓等，2015）重新衡量分析師盈利預(yù)測分歧度，為便于理解將該值乘以-1，分別以Dispersion1i，t+1、Dispersion2i，t+1表示，該值越大，表明分析師盈利預(yù)測分歧度越大?；貧w結(jié)果見表4中第（7）—（12），回歸結(jié)果不變。

五、研究結(jié)論

與以往基于正式制度視角研究影響分析師盈利預(yù)測的文獻不同，本文從關(guān)系型交易這一非正式制度視角出發(fā)，探討企業(yè)供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易對分析師盈利預(yù)測的影響。這為轉(zhuǎn)型資本市場中分析師盈利預(yù)測偏差現(xiàn)象提供了一個新的解釋，并獲得了來自2007—2015年A股上市公司的經(jīng)驗支持。本文的主要研究結(jié)論是隨著供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易所占比例的提高，分析師追蹤數(shù)量越少、分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性越低、盈利預(yù)測分歧度越高?；诖?，本文認(rèn)為，供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易對分析師盈利預(yù)測有一定的負(fù)面影響，而這種負(fù)面影響可能源自于信息不對稱程度的提高以及盈余管理動機的增強。

本文的研究結(jié)論充分印證了證監(jiān)會要求上市公司披露主要供應(yīng)商、客戶信息的必要性。由本文的研究結(jié)論可知，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟階段，關(guān)系型交易充當(dāng)正式制度的替代品不僅對公司信息不對稱程度與財務(wù)報告質(zhì)量產(chǎn)生不利影響，也對資本市場中的分析師有一定的負(fù)面影響；對政策制定者與監(jiān)管者而言，在推進資本市場正式制度建設(shè)的同時，對關(guān)系型交易這一非正式制度對企業(yè)財務(wù)報告行為以及分析師盈利預(yù)測行為的影響要給予必要的關(guān)注。同時，也呼吁學(xué)者們關(guān)注關(guān)系型交易的經(jīng)濟后果研究。