趙 娜 張曉峒 朱 彤

一、引 言

自黨的十九大以來，中國特色社會主義進入新時代，為我國企業(yè)帶來了前所未有的發(fā)展機遇。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中，投資關(guān)系著企業(yè)生存與發(fā)展，探討企業(yè)投資行為對于我國實現(xiàn)經(jīng)濟要素的有序自由流動、資源高效配置以及市場深度融合都具有十分重要的現(xiàn)實意義。關(guān)于企業(yè)投資的研究文獻，國內(nèi)外學(xué)者主要從外部融資約束和內(nèi)部治理兩個方面展開論述。就內(nèi)部治理而言，董事在公司治理體系中扮演著關(guān)鍵角色，會對企業(yè)投資產(chǎn)生重要影響。例如，Song和 Thakor(2006)研究表明，在經(jīng)濟上行時期，董事傾向于偏好過度投資行為；而在經(jīng)濟蕭條時期，董事則傾向于投資不足。劉慧龍等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事可以減少因大股東利益輸送而造成的投資不足問題。Jiang等(2016)分析指出，董事在董事會中持有異議能夠提高公司治理水平和市場透明度，從而可能減少由于信息不對稱引起的投資效率低下現(xiàn)象。董事聲譽在公司治理結(jié)構(gòu)中的重要性也早已得到學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注(Zajac和 Westphal，1996；Adams和 Ferreira，2007；Levit，2012)。

從董事會起源來看，其成立是為了解決經(jīng)理代理問題，董事會承擔(dān)著向管理層提供建議和對管理層實施監(jiān)管的基本責(zé)任，能夠更好地代替股東對經(jīng)理行為進行監(jiān)督，因而董事聲譽類型傾向于偏好股東友好型(Fama和 Jensen，1983；Hermalin和Weisbach，2003)。近年來大量研究表明，如果經(jīng)理掌握了實際控制權(quán)，往往會影響董事的聘任和解任。那么，當(dāng)董事希望可以獲得更多公司的董事會席位時，其聲譽偏好就會發(fā)展成為經(jīng)理友好型(Helland，2006；Levit和 Malenko，2016)。因此，董事聲譽的不同偏好會影響經(jīng)理的投資決策進而影響公司的投資行為，但何種聲譽偏好更有利于提高公司投資效率并非顯而易見：一方面，股東友好型的董事聲譽意味著董事會能夠?qū)?jīng)理行為產(chǎn)生約束，會減少經(jīng)理因私人利益而做出降低公司投資效率的相關(guān)決策；另一方面，經(jīng)理友好型的董事聲譽則意味著經(jīng)理能夠運用自己掌握的內(nèi)部信息和市場信息迅速對市場變化做出反應(yīng)，并且更愿意將公司的內(nèi)部信息與董事會成員分享(Adams和 Ferreira，2007；Levit，2012)，從而更好地發(fā)揮董事會的治理作用，并提升公司的投資效率。

鑒于此，本文選取2005—2016年中國滬深兩市的A股上市公司作為研究樣本，嘗試從董事聲譽視角分析其對投資效率的影響作用。借鑒 Richardson(2006)的模型，用公司的實際投資水平與正常投資水平的差值的絕對值度量其投資效率。考慮到董事聲譽作為董事的個人無形資產(chǎn)，往往難以具體觀測和直接度量，所以本文從公司董事會結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式和經(jīng)理薪酬三個維度進行考察，分別選取董事會獨立董事比例、公司經(jīng)營多元化程度、經(jīng)理薪酬水平以及是否實行股權(quán)激勵的經(jīng)理薪酬機制四個指標作為董事聲譽的代理變量。實證研究結(jié)果表明，董事聲譽偏好經(jīng)理友好型的公司投資效率相對較高，這可能是因為經(jīng)理友好型董事聲譽能夠更好地發(fā)揮現(xiàn)代企業(yè)制度的市場化作用。相對而言，經(jīng)理更善于管理業(yè)務(wù)、精通投資項目，同時也掌握實時的市場信息和公司內(nèi)部信息，因此賦予其更大的權(quán)力有利于其利用信息資源和專業(yè)優(yōu)勢改善公司治理進而提高投資效率。此外，放松對經(jīng)理的監(jiān)管也有利于經(jīng)理將內(nèi)部信息共享給董事會，提高董事會的咨詢作用和監(jiān)管效率，輔助經(jīng)理做出合理的投資決策，進一步抑制過度投資和改善投資不足，從而提高公司投資效率。然而，公司治理的內(nèi)部監(jiān)管機制能否有效發(fā)揮作用，在很大程度上也依賴于公司產(chǎn)權(quán)制度和股權(quán)結(jié)構(gòu)等諸多因素，而這些因素有可能造成董事聲譽類型對企業(yè)投資行為的影響存在明顯差異。因此，本文還基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)分別討論其對董事聲譽類型和投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)投資效率受經(jīng)理友好型董事聲譽的正向影響更大；而與經(jīng)理控制型公司相比，股東控制型公司中，經(jīng)理友好型的董事聲譽對公司投資效率的促進作用則更大。上述研究結(jié)論都驗證了經(jīng)理友好型董事聲譽會更有利于提高企業(yè)投資效率。

與已有文獻相比，本文可能在以下三個方面有所貢獻：第一，本文首次基于董事聲譽偏好的視角，研究股東友好型和經(jīng)理友好型兩種不同類型的董事聲譽對公司投資效率的影響，并基于公司相關(guān)特征對董事聲譽偏好構(gòu)建代理指標進行實證檢驗，豐富和深化了代理理論和公司治理方面的研究內(nèi)容。第二，通過具體細化投資不足和過度投資兩種低效率投資情形分析董事聲譽的作用機制，為客觀評估董事聲譽類型對公司投資行為的影響提供了來自轉(zhuǎn)型發(fā)展中國家的微觀證據(jù)，對于企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)、發(fā)揮董事會作用、提高投資效率都具有重要的借鑒意義。實證結(jié)果顯示，企業(yè)的董事會應(yīng)該適當(dāng)放松對經(jīng)理的監(jiān)管，從而更好地發(fā)揮其運用內(nèi)部信息和專業(yè)技能對市場投資機會做出快速反應(yīng)的優(yōu)勢，提高公司投資效率從而提升公司價值，以實現(xiàn)企業(yè)未來更好發(fā)展。第三，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)集中度兩個方面考察不同類型的董事聲譽對公司投資效率發(fā)揮作用的差異，不僅豐富和深化了國有企業(yè)改制的相關(guān)研究，也為中國新時代背景下企業(yè)改革與發(fā)展提供了重要的政策啟示。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）董事聲譽偏好與企業(yè)投資效率

企業(yè)投資往往受到諸多因素的影響，學(xué)者們提出了各種理論解釋企業(yè)投資低效率的現(xiàn)象。其中，關(guān)于過度投資方面的理論研究主要有三類：自由現(xiàn)金流代理理論、經(jīng)理私人利益動機理論和過度自信理論。自由現(xiàn)金流代理理論指出，當(dāng)公司存在大量自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理可能會利用這筆自由現(xiàn)金流進行過度投資(Fama和 Jensen，1983)。國內(nèi)學(xué)者王彥超(2009)驗證了自由現(xiàn)金流代理理論在我國的普遍適用性，即現(xiàn)金流較多的公司其過度投資行為更為明顯。經(jīng)理私人利益動機理論則認為，經(jīng)理會從自身利益出發(fā)進行過度投資。一方面，經(jīng)理進行過度投資可以擴大公司規(guī)模，以實現(xiàn)自己任職期限內(nèi)業(yè)績良好的表現(xiàn)，從而獲得股東的獎勵性貨幣報酬(Bebchuk和 Grinstein，2005)，或是為自身在職消費的補償性薪酬提供渠道(陳冬華等，2005)，獲取更多的人脈關(guān)系與信息資源，以提升其在人力資本市場中的價值，甚至構(gòu)建自己的商業(yè)帝國(Stulz，1990)。另一方面，經(jīng)理通過在其擅長領(lǐng)域內(nèi)進行過度投資獲得超額利益，可以降低投資決策失誤而造成的失業(yè)風(fēng)險(Morck等，1989)。經(jīng)理過度自信理論則是引入心理學(xué)來分析經(jīng)理的各種行為表現(xiàn)，對理性經(jīng)濟人的假設(shè)進行修正，以揭示經(jīng)理層的過度自信與公司投資之間的聯(lián)系，該理論認為過度自信的經(jīng)理會傾向于低估項目風(fēng)險、高估投資活動的控制能力和投資回報而導(dǎo)致過度投資行為(Hackbarth，2009)。與投資不足相關(guān)的研究文獻相對較少，一些學(xué)者認為其可能是因為信息不對稱而導(dǎo)致資金匱乏(Myers和 Majluf，1984)，也可能是由于投資所需的經(jīng)理個人成本超過了個人收益而產(chǎn)生的代理問題。上述文獻充分揭示了經(jīng)理在公司投資決策中的重要作用，而董事會作為降低代理成本的重要組織結(jié)構(gòu)，能夠?qū)?jīng)理行為進行約束和監(jiān)管，進而會影響公司的投資活動。

董事作為董事會成員以及公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，其聲譽代表其業(yè)務(wù)水平和工作態(tài)度，會直接影響自身的人力資本價值、薪酬回報以及未來職業(yè)發(fā)展等，因此出于自身利益的考慮，董事將盡可能建立其特定聲譽，而聲譽又通過各種機制影響經(jīng)理的投資決策。Zajac和 Westphal(1996)、Levit和 Malenko(2016)研究指出，董事聲譽偏好可以分為兩種類型——股東友好型和經(jīng)理友好型，前者表示董事會致力于代表股東權(quán)益而對公司經(jīng)理嚴格監(jiān)管，而后者則意味著董事更傾向于相對寬松的監(jiān)管，因而賦予經(jīng)理更大的權(quán)力。同時，經(jīng)理友好型和股東友好型兩種董事聲譽在國外市場均有較好發(fā)展。一方面，董事可以通過對經(jīng)理行為進行監(jiān)督來抑制其因私人利益動機引發(fā)的過度投資和投資不足現(xiàn)象，也可能會減少經(jīng)理的盲目自信投資，從這個意義上說，股東友好型的董事能夠更有效地代表股東利益實行監(jiān)管，因而公司投資效率相對更高。另一方面，當(dāng)董事所掌握的公司內(nèi)部信息越完整準確，就越能夠提出專業(yè)化的投資建議，而經(jīng)理友好型的董事則更能夠激勵經(jīng)理將更多內(nèi)部信息分享給董事會，因此就這個角度而言，董事聲譽偏好經(jīng)理友好型更能有效發(fā)揮其咨詢作用，從而提高公司投資效率。與國外企業(yè)相比，中國企業(yè)在制度背景、經(jīng)營環(huán)境等方面都存在明顯差異，那么這兩種董事聲譽偏好對中國企業(yè)的投資活動是否也會產(chǎn)生影響以及將產(chǎn)生何種影響都值得深入探討，以期為“新時代”發(fā)展背景下兩種董事聲譽類型能否實現(xiàn)均衡協(xié)調(diào)發(fā)展提供參考依據(jù)。

然而，董事的個體聲譽信息是董事本人所擁有的個人隱私，外界很難準確獲得。但由于董事在個人特性、能力經(jīng)驗和利益權(quán)衡等方面的差異形成不同聲譽類型，會通過發(fā)揮聲譽機制作用而造成董事會職能目標、監(jiān)管成本和實現(xiàn)方式上的差異。因此，本文通過觀察公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式等方面的差別，從以下三個維度對董事聲譽類型進行測度，考察公司董事的整體聲譽偏好對投資效率的影響作用。

1.董事會結(jié)構(gòu)

由于董事聲譽偏好的差異，董事通過聲譽機制會直接或間接影響董事會結(jié)構(gòu)，進而影響董事會的監(jiān)督效率和公司投資效率，因而本文將通過董事任職公司的董事會結(jié)構(gòu)變化推測其聲譽類型。董事會結(jié)構(gòu)一般包括董事會規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)和董事會獨立性三個方面。董事會規(guī)模與公司投資效率之間的關(guān)系比較復(fù)雜，學(xué)術(shù)界尚未對董事會最佳效率規(guī)模給出一致結(jié)論(王立彥和劉軍霞，2003)。關(guān)于董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，文獻多是從總經(jīng)理和董事長是否存在兩職合一的現(xiàn)象進行分析：一方面，兩職合一的董事長身負重任，有提高公司業(yè)績的激勵，更要恪守職責(zé)維護好股東利益才能夠保有其當(dāng)前職位，因此其任職公司的董事聲譽會偏好于股東友好型(Sridharan和 Marsinko，1997)；另一方面，由于其兼任總經(jīng)理，會對董事會中的其他內(nèi)部董事產(chǎn)生威懾作用，使其他內(nèi)部董事不敢對經(jīng)理提案提出反對意見，因而董事聲譽又可能傾向于經(jīng)理友好型(Dechow等，1996；劉行和葉康濤，2013)?？梢?，僅從董事會規(guī)模和領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)來測度董事聲譽偏好會存在一定程度的不確定性。但就董事會獨立性而言，國內(nèi)外學(xué)者們的研究結(jié)論較為一致，即董事會獨立性能夠反映董事會的監(jiān)督效率并影響公司的投資決策。如果董事所任職公司的董事聲譽偏好股東友好型，往往會通過引入更多的獨立董事、提高董事會透明度等方式將經(jīng)理權(quán)力向股東轉(zhuǎn)移，并代表股東利益采取積極行動對經(jīng)理實施嚴格監(jiān)管，從而對公司的投資行為產(chǎn)生約束。相反，經(jīng)理友好型的董事通常會盡可能提高內(nèi)部董事比例、降低獨立董事比例，將更多權(quán)力分配給經(jīng)理并減少對其經(jīng)營管理的干預(yù)。

關(guān)于董事會獨立性的研究，國內(nèi)外文獻均采用公司外部董事或獨立董事比例進行衡量(Hermalin和 Weisbach，2003；Adams和 Ferreira，2007)，獨立董事比例越高表明公司董事會獨立性越強(劉慧龍等，2012)。公司內(nèi)部董事和外部董事之間的博弈過程決定著董事會能否有效監(jiān)督經(jīng)理。例如，當(dāng)公司面臨不利經(jīng)濟形勢時，外部董事比例高的公司解雇總經(jīng)理的可能性會更高；或者外部董事比例越低，公司CEO擁有的權(quán)力越大，那么內(nèi)部董事在董事會會議中可能會不惜犧牲股東利益而不愿意或很少質(zhì)疑總經(jīng)理的某項議案，因而外部董事和內(nèi)部董事通常被認為分別是股東和經(jīng)理利益的不同代表(Boone等，2007)。經(jīng)理友好型董事聲譽的公司，經(jīng)理在執(zhí)行投資決策時會較少受到來自股東的干預(yù)，可以發(fā)揮其自身的管理技術(shù)和信息優(yōu)勢來提高投資效率，但也可能會增大經(jīng)理盲目自信而導(dǎo)致的過度投資風(fēng)險。外部董事或獨立董事比例較高的公司，其董事聲譽類型偏好于股東友好型，經(jīng)理會缺乏提高公司投資效率的動力，從這個意義上來講，股東友好型董事聲譽可能會對公司投資效率產(chǎn)生負面作用。本文沿用國內(nèi)學(xué)者的研究方法，采用獨立董事比例反映董事會結(jié)構(gòu)的獨立性，并據(jù)此測度公司的董事聲譽偏好類型。

2.經(jīng)營模式

美國經(jīng)濟學(xué)家Ansoff于 1957年首次提出多元化概念，即公司進入與自己原有經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)或不相關(guān)的新產(chǎn)業(yè)或經(jīng)營領(lǐng)域。代理理論認為，多元化是經(jīng)理以犧牲所有者利益為代價追逐個人利益最大化的結(jié)果，也就是說，由于治理結(jié)構(gòu)低效率等原因，經(jīng)理會擁有更多的決策權(quán)力，可能會通過推動公司實現(xiàn)多元化經(jīng)營來提高自身薪酬、地位、權(quán)力等回報，降低失業(yè)風(fēng)險(Williamson，1986)，這表明公司董事可能采用消極監(jiān)督或積極迎合等方式與經(jīng)理合謀對公司經(jīng)營實行多元化，因而董事聲譽會偏好于經(jīng)理友好型。此外，資源基礎(chǔ)理論認為，經(jīng)營模式的多元化能夠提高生產(chǎn)資料、知識、市場信息、管理能力等資源的合理使用，并增加經(jīng)理的管理經(jīng)驗、提高其專業(yè)技能。國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究也表明中國企業(yè)越來越多地通過自建或者并購方式實施多元化戰(zhàn)略來實現(xiàn)對先進技能和管理經(jīng)驗的迅速有效轉(zhuǎn)移(李善民和周小春，2007)。多元化經(jīng)營還可以充分發(fā)揮公司內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢，通過公司內(nèi)項目競爭、信息共享以及投資后的監(jiān)管和控制來有效配置資源。Stulz(1990)指出多元化經(jīng)營可以減少公司在外部資本市場借貸資金的需求從而減輕投資不足的程度。從這個意義上而言，董事聲譽為經(jīng)理友好型的公司對投資機遇更加敏感，有利于提升公司投資效率。然而，董事聲譽偏好股東友好型的公司，通常會傾向于采用相對單一的經(jīng)營模式，其原因是股東可以通過在其多個行業(yè)進行投資來分散風(fēng)險(Levy和 Sarnat，1970)，這種方式相比于多元化經(jīng)營更為直接有效；而且，多元化也會使股東和董事難以有效監(jiān)管經(jīng)理，進而增加代理成本。Denis等(1997)研究表明多元化經(jīng)營降低了公司價值。因此，股東友好型的董事為了保護股東利益會避免公司過度多元化經(jīng)營。因為在單一化經(jīng)營模式下，董事更易于對經(jīng)理行為進行監(jiān)管，從而避免經(jīng)理做出不利于公司發(fā)展的投資決策，提高投資效率和公司價值(Gillan等，2000)。

3.經(jīng)理薪酬激勵

經(jīng)理的高薪酬與“無能”董事之間存在密切聯(lián)系：董事對經(jīng)理的監(jiān)管越放松，經(jīng)理的薪酬往往越高(Finkelstein和 Hambrick，1989；Zajac和 Westphal，1996)。經(jīng)理友好型聲譽偏好的董事，會傾向于提高經(jīng)理的薪酬水平并賦予其較大的經(jīng)營決策權(quán)，使經(jīng)理更易于過度自信或因私人動機而執(zhí)行不利于公司的投資決策，進而降低公司投資效率。但是，較高的經(jīng)理貨幣薪酬激勵也會有效緩和經(jīng)理與股東之間的利益沖突、降低代理成本，并激勵經(jīng)理提高公司治理績效，因此能夠較好地解決投資效率低下問題(Morck等，1989)。經(jīng)理私人利益動機理論認為，經(jīng)理可以從投資項目中獲取私人收益，因此會傾向于提高投資水平而接受凈現(xiàn)值小于零的投資項目，進而引致過度投資；同時，由于投資需要后期監(jiān)督管理等私人成本，經(jīng)理又可能會拒絕一些凈現(xiàn)值大于零的投資項目，以求“安逸的生活”，這會導(dǎo)致投資不足(Aggarwal和 Samwick，2006)。股東友好型的董事則常常約束經(jīng)理的貨幣性薪酬水平和決策權(quán)力，并對其施加嚴格監(jiān)管，那么經(jīng)理的非理性投資會有所改善。

另外，國內(nèi)外諸多文獻還提出了權(quán)變報酬理論，即通過期權(quán)激勵、限制性股票激勵以及各種長期激勵方案等形式體現(xiàn)權(quán)益。該理論指出，應(yīng)該制定有效的經(jīng)理薪酬契約將經(jīng)理報酬與公司業(yè)績緊密聯(lián)系，從而促使經(jīng)理層的利益趨近于股東利益。股東友好型的董事傾向于采用這種薪酬激勵方案來保護股東利益，并降低代理成本。代理理論的學(xué)者們也指出，運用股票期權(quán)等長期激勵薪酬代替貨幣薪酬能夠避免經(jīng)理為追求自己任期內(nèi)公司的短期業(yè)績而做出損害股東利益的各項決策(Gibbs，1993)。經(jīng)理友好型的董事則相對會排斥這種長期激勵機制，因為經(jīng)理往往更偏好工資、津貼等短期風(fēng)險相對更小的激勵機制(Harris和 Raviv，1979)。公司在制定高管的薪酬契約時很少采用權(quán)變報酬，因為其高約束性可能會降低經(jīng)理的任職意愿。因此，聲譽偏好股東友好型的公司董事在設(shè)計經(jīng)理的薪酬契約時更愿意使用權(quán)變報酬，相當(dāng)于在人力資本市場上“公告”其公司董事聲譽偏好股東友好型。一方面，這種長期激勵機制一旦獲得認同，經(jīng)理可能會提高公司投資效率、提升公司價值，并從中獲得對自己才能和為投資項目付出努力的補償；另一方面，該機制將經(jīng)理所獲報酬與公司業(yè)績長期捆綁，可能也會導(dǎo)致公司無法聘任一些投資經(jīng)驗豐富、專業(yè)技術(shù)水平高但風(fēng)險厭惡型的精英經(jīng)理，從這個層面上而言又不利于公司投資效率的提高。

由上述分析可知，董事的不同聲譽偏好類型會對公司投資效率產(chǎn)生不同的影響。若公司董事聲譽偏好股東友好型，為保護股東利益提升公司價值，董事會運用豐富的管理經(jīng)驗和較高的業(yè)務(wù)能力對經(jīng)理的投資行為進行嚴格有效的監(jiān)督，從而抑制經(jīng)理從私人利益動機出發(fā)的過度投資和投資不足現(xiàn)象，也能夠減緩經(jīng)理因盲目自信而做出損害公司利益的投資決策。因此，股東友好型的董事能夠更有效地代表股東利益實行監(jiān)管，所以其公司的投資效率相對會更高。但是，聲譽類型為經(jīng)理友好型的公司董事則認為，提高股東利益的方式應(yīng)該是將權(quán)力更多地分配給經(jīng)理并且盡量不干涉其經(jīng)營決策。因為經(jīng)理會掌握更多內(nèi)部信息，只有當(dāng)其在公司中擁有一定權(quán)力時才有動力將信息與股東及董事會共享(Adams和 Ferreira，2007)。當(dāng)經(jīng)理選擇不與股東共享信息時，董事會監(jiān)管更加嚴格反而損害股東利益(Levit，2012)。并且，公司投資效率如何往往與經(jīng)理的管理水平和投資行為有關(guān)，而經(jīng)理相較于董事和股東更接近于市場，只有在經(jīng)理獲得較大權(quán)力時才會有激勵最大限度地提高其管理水平，并迅速對市場中出現(xiàn)的投資機會做出反應(yīng)，因而經(jīng)理友好型董事所在的公司能夠更有效利用經(jīng)理掌握的內(nèi)部信息并最大限度發(fā)揮其作用來提高其投資效率。基于以上分析，本文提出如下兩個對立的研究假設(shè)。

研究假設(shè) 1a：相對于股東友好型，經(jīng)理友好型的董事聲譽偏好會使公司具有更高的投資效率。也就是說，公司董事會獨立性越低，經(jīng)營多元化程度越高，經(jīng)理貨幣性薪酬越高而股權(quán)性薪酬越低，公司的投資效率會越高。

研究假設(shè) 1b：相對于經(jīng)理友好型，股東友好型的董事聲譽偏好會使公司具有更高的投資效率。也就是說，公司董事會獨立性越高，經(jīng)營多元化程度越低，經(jīng)理貨幣性薪酬越低而股權(quán)性薪酬越高，公司的投資效率會越高。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事聲譽偏好與企業(yè)投資效率

長期以來，國有企業(yè)由于承擔(dān)解決社會就業(yè)、擴大政府財政收入等政策性負擔(dān)，往往會投資于一些不具備優(yōu)勢的行業(yè)或區(qū)域，過度投資問題比較嚴重(方軍雄，2007；俞紅海等，2010；Chen等，2011)。然而，喻坤等(2014)利用 2004—2010年中國 A 股上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的投資效率隨時間推移會逐漸高于非國有企業(yè)，且兩者之間的差異呈現(xiàn)不斷增大趨勢，并據(jù)此提出“企業(yè)投資效率之謎”?？讝|民等(2014)通過 1998—2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫驗證了國有企業(yè)“追趕效應(yīng)”的存在，并從國有企業(yè)內(nèi)部治理的完善和市場環(huán)境變化方面深入分析了內(nèi)在機制。由于國有企業(yè)與非國有企業(yè)在董事會職權(quán)、董事與經(jīng)理的任用等方面都存在明顯差異，因而董事聲譽對企業(yè)投資效率的影響作用也會由于產(chǎn)權(quán)制度的差異而有所不同。

中國國有企業(yè)改制迄今已有四十余年，越來越多的學(xué)者研究表明，隨著政府控制權(quán)的下放，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率未能得到有效提高，而是陷入了內(nèi)部人控制的尷尬境地。在董事會結(jié)構(gòu)方面，國有企業(yè)存在董事會和黨委會“交叉進入、交叉任職”的現(xiàn)象，因此國有企業(yè)的董事會獨立性相對不高，而且國有企業(yè)還存在內(nèi)部人控制問題(何浚，1998；鐘海燕等，2010；馬連福等，2012)，這也意味著國有企業(yè)董事會對經(jīng)理的監(jiān)督和約束作用會相對較弱。就此而言，國有企業(yè)的董事聲譽偏好會更傾向于經(jīng)理友好型。從經(jīng)營模式來看，國有企業(yè)往往會受到政府干預(yù)。中國實施的一系列分權(quán)改革使地方政府成為指導(dǎo)國有企業(yè)發(fā)展背后“看得見的手”，而地方政府由于存在追求短期良好政績的動機，并在一定程度上能夠?qū)ν恋氐认∪辟Y源進行調(diào)控，往往會突破預(yù)算約束促使國有企業(yè)擴大經(jīng)營范圍(周黎安，2007)。同時，地方政府對國有企業(yè)的“父愛主義”，使得經(jīng)理友好型的董事聲譽偏好與國有企業(yè)擴大地方財政收入、增加就業(yè)等政治戰(zhàn)略目標更為契合。因此，國有企業(yè)相較而言更容易選擇提高多元化經(jīng)營程度來支持國有企業(yè)發(fā)展的政治成本。關(guān)于經(jīng)理薪酬激勵，陳湘永等(2000)研究認為，由于中國上市公司中存在“所有者缺位”問題，經(jīng)理得不到有效約束和控制，因此會產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。結(jié)合前文分析，經(jīng)理更容易接受風(fēng)險較低的貨幣性薪酬而拒絕捆綁式的股權(quán)性薪酬。據(jù)統(tǒng)計，截至2016年末，中國上市公司中管理層的平均持股比例僅為7.73%，而經(jīng)理持股比例則更少，這與“內(nèi)部人控制”決定的國有企業(yè)權(quán)力分配結(jié)構(gòu)顯然不相稱，因此國有企業(yè)的經(jīng)理可能會在經(jīng)理友好型董事的幫助下，借助其權(quán)力來獲得較高的貨幣薪酬補償。

2017年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見》中指出，國有企業(yè)的董事由股東會選舉或更換，董事要對股東會負責(zé)，同時，公司的經(jīng)理由董事會聘任或解聘，經(jīng)理的薪酬與公司業(yè)績掛鉤，這就意味著股東、董事和經(jīng)理的利益基本上是一致的，都是要維護國有資本權(quán)益，因此與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的代理問題可能相對更嚴重，但國有企業(yè)也常常會由于產(chǎn)權(quán)界定不清晰、搭便車等諸多問題而造成企業(yè)投資效率較低。在國有企業(yè)中，董事會有職責(zé)加強對經(jīng)理層的管理和監(jiān)督，抑制經(jīng)理可能存在出于私人動機而損害國有企業(yè)利益的行為，因此股東友好型的董事聲譽可能有利于國有企業(yè)投資效率的提高，但經(jīng)理友好型的董事也可能會避免影響經(jīng)理的價值判斷和投資行為，進而減少政府對國有企業(yè)投資的行政干預(yù)。因為經(jīng)理相比于國有股東更了解市場情況，也會掌握更多的內(nèi)部信息，所以能夠及時把握投資機遇，并迅速對其做出合理的投資決策。從這個意義上講，董事聲譽偏好經(jīng)理友好型更有利于發(fā)揮現(xiàn)代企業(yè)制度優(yōu)勢，激發(fā)國有企業(yè)的市場活力、減少無效投資以確保國有資產(chǎn)保值增值。根據(jù)上述分析，本文提出如下對立的研究假設(shè)。

研究假設(shè) 2a：與非國有公司相比，國有公司的董事聲譽偏好經(jīng)理友好型對投資效率的促進作用更大。

研究假設(shè) 2b：與非國有公司相比，國有公司的董事聲譽偏好股東友好型對投資效率的促進作用更大。

（三）股權(quán)集中度、董事聲譽偏好與企業(yè)投資效率

何浚(1998)研究表明，公司股權(quán)越集中，其內(nèi)部人控制的代理問題就越嚴重，甚至在1996年國有企業(yè)的內(nèi)部人控制度竟高達72.0%。白重恩等(2005)分析指出，第一大股東持股量等指標可以反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，并影響上市國有企業(yè)的市場價值。中國國有企業(yè)大股東往往擁有公司的實際控制權(quán)并產(chǎn)生“一股獨大”現(xiàn)象，會造成大股東最大限度地濫用控制權(quán)謀取私人利益而犧牲其他中小股東和公司利益，因此他們會更容易對經(jīng)理的行為決策進行控制(方軍雄，2007)。股權(quán)相對比較分散的企業(yè)，則可能缺乏捍衛(wèi)其獨立性的強有力的董事會，因而經(jīng)理控制現(xiàn)象比較普遍。所以，公司董事出于提高自身價值的考慮，往往會根據(jù)其所在公司類型發(fā)展成對應(yīng)的聲譽偏好類型，即股東控制型公司的董事聲譽傾向于股東友好型的程度較高，而經(jīng)理控制型公司的董事聲譽則傾向于偏好經(jīng)理友好型。因此，在股權(quán)較為集中的股東控制型公司中，股東友好型董事聲譽會進一步助長股東對企業(yè)的絕對控制，從而影響正常的投資決策，造成企業(yè)非效率投資比例增加。Almeida和 Wolfenzon(2006)研究指出，大股東越有能力將留存收益轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資，企業(yè)的過度投資現(xiàn)象就越嚴重。國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究也表明，大股東對公司的控制程度越高，越容易引致企業(yè)過度投資或是投資不足。在這種股東控制性公司中，經(jīng)理友好型聲譽能夠較好地制衡其過于集中的股權(quán)，并部分抵消“一股獨大”帶來的消極影響，從而提高公司的投資效率。白重恩等(2005)研究認為，第一大股東持股比例對企業(yè)價值存在負面影響，通過制衡第一大股東能夠抑制股權(quán)過于集中而產(chǎn)生的非效率投資行為。梅丹(2009)對 388家國有企業(yè)的實證研究結(jié)果表明，國有企業(yè)中股權(quán)制衡的效率和抑制企業(yè)過度投資之間呈現(xiàn)顯著的正向相關(guān)關(guān)系。因此，經(jīng)理友好型董事聲譽將有利于對大股東進行制衡和約束，進而促進公司投資效率的提高?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)。

研究假設(shè) 3a：公司股權(quán)集中度越高，經(jīng)理友好型的董事聲譽對公司投資效率的促進作用越大。

研究假設(shè) 3b：公司股權(quán)集中度越高，股東友好型的董事聲譽對公司投資效率的促進作用越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2005—2016年中國滬深兩市的 A股上市公司作為初始樣本，并根據(jù)以往的研究慣例，在樣本選擇過程中，按照以下條件進行篩選：(1)剔除 ST類的上市公司；(2)剔除金融類行業(yè)的公司；(3)剔除 IPO 當(dāng)年的上市公司；(4)剔除主要指標數(shù)據(jù)缺失的公司。同時，為控制變量異常值對研究結(jié)論的影響，本文還在 1%水平上對相關(guān)連續(xù)變量進行Winsorize縮尾處理，最終得到19892個觀測數(shù)據(jù)。本文的財務(wù)指標和市場交易方面的數(shù)據(jù)來自 Wind中國金融數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，公司治理方面的數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺ECEI和CCGD數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.公司投資效率(Absinv)的測度

借鑒Richardson(2006)的研究方法，首先采用下面的模型(1)估計公司的正常投資支出，然后將模型殘差作為投資效率的代理變量。殘差越接近于零意味著公司的投資效率越高，而殘差為正代表公司過度投資，殘差為負則表示投資不足。這里選擇殘差的絕對值表示公司的投資效率，該絕對值越大意味著投資效率越低。估計模型形式如下：

其中，i和 t分別表示上市公司和年份。Inv表示新增投資支出，采用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與年末總資產(chǎn)之比表示。Tobinq表示公司的托賓 Q值，用股票總市值與總債務(wù)之和與年初總資產(chǎn)的比值來表示；Lev表示公司的資產(chǎn)負債率；Cash表示貨幣資金持有量，等于貨幣資金與年初總資產(chǎn)的比值；Age表示公司的上市年限；Size為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，反映公司規(guī)模大?。籖et表示年度股票回報率。Yeardum和 Indusdum分別為年份和行業(yè)虛擬變量，用于控制年份和行業(yè)效應(yīng)，其中行業(yè)是按照中國證監(jiān)會公布的《上市公司分類與代碼》進行分類；ε為模型的隨機誤差項。

表1 模型(1)的估計結(jié)果

表1列示了模型(1)的估計結(jié)果。本文將模型估計的殘差取絕對值表示投資效率(Absinv)，其值越大代表公司的投資效率越低。如果模型估計的殘差為正，則意味著投資過度(Overinv)，其值越大表明過度投資程度越嚴重；如果模型估計的殘差為負，則意味著投資不足(Underinv)，取其絕對值表示投資不足的嚴重程度。

2.董事聲譽類型(Repu)的測度

根據(jù)前文分析，本文選取獨立董事比例(Out)作為核心解釋變量，考察董事聲譽偏好對公司投資效率的作用。同時，選擇多元化經(jīng)營模式的公司意味著董事更偏好于經(jīng)理友好型聲譽，因此可以通過考察公司經(jīng)營的多元化程度來衡量董事聲譽類型。為了測算公司經(jīng)營的多元化程度，借鑒 Palepu(1985)的熵方法，本文利用公司在各個行業(yè)的經(jīng)營收入對總收入的貢獻計算其中，Pj是該公司在第 j個行業(yè)的經(jīng)營收入占總收入的比重，但囿于數(shù)據(jù)缺失，本文采用Wind數(shù)據(jù)庫中公司在前五大行業(yè)的主營構(gòu)成數(shù)據(jù)來計算其多元化程度(DEV)，并以此作為公司經(jīng)營模式變量。公司經(jīng)理薪酬水平和股權(quán)激勵方案也可以衡量董事聲譽類型，因此，分別選取經(jīng)理薪酬的自然對數(shù)(lnmsalary)和公司是否實行股權(quán)激勵方案(incent)作為其代理變量。設(shè)定incent為虛擬變量，即每個年度中實行股權(quán)激勵方案的公司為股東友好型董事聲譽，incent取值為1；而沒有實行股權(quán)激勵的公司為經(jīng)理友好型，incent取值為0。

3.其他控制變量(Controls)

考慮到投資機會、公司自由現(xiàn)金流以及財務(wù)狀況等也會對投資效率產(chǎn)生重要影響，本文在模型中加入了托賓Q值(Tobinq)、公司持有的自由現(xiàn)金流水平(Cash)、凈資產(chǎn)收益率(ROA)和資產(chǎn)負債率(Lev)。并且，由于公司投資決策也會受到公司治理方面的影響，本文也引入了第一大股東持股比例(Shrcr)和董事會人數(shù)(Board)來控制公司的股權(quán)集中度和董事會規(guī)模。同時，存續(xù)期較長的公司可能會因為其曝光度和知名度較高，而更加重視與完善董事人力資本市場的發(fā)展。因此，模型中還進一步控制了公司的上市年限(Age)。

（三）模型設(shè)定

本文采用如下模型對前文的研究假設(shè)1進行實證檢驗，具體模型形式如下：

為進一步檢驗研究假設(shè) 2和假設(shè) 3，在模型(2)的基礎(chǔ)上，分別引入公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(Owner，若公司樣本為國有企業(yè)，Owner取值為 0；否則取值為 1)和公司控制類型變量(Power，若公司為股東控制型，Power取值為 1；若公司為經(jīng)理控制型，則取值為 0)，以及與董事聲譽偏好代理變量(Repu)的交互項，構(gòu)建如下形式的模型(3)和模型(4)。其中，Repu 與 Absinv 的關(guān)系分別由(β2+β3Owner)和(β2+β3Power)決定，系數(shù) β3反映了變量Owner和Power的調(diào)節(jié)作用：若β3顯著不等于0，表明Owner和Power對Repu與Absinv之間的關(guān)系存在明顯的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2展示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從全樣本來看，Absinv 的均值為0.025，表明上市公司的年平均非效率投資在總資產(chǎn)中的占比為 2.5%。并且，本文發(fā)現(xiàn)上市公司過度投資的程度(0.033)要高于投資不足(0.020)，同時前者的投資效率在各個公司間的差異性(0.034)也要大于后者(0.017)。過度投資的公司數(shù)量有 7630個，在全樣本中占比38.36%，而投資不足有12262個觀測值，占比61.64%，表明投資不足現(xiàn)象相對更為普遍，這與李維安和馬超(2014)的研究結(jié)論相一致。另外，表2顯示獨立董事比例的均值為 0.368，表明上市公司的董事會中獨立董事占比平均略高于 1/3，符合中國證監(jiān)會要求，但遠低于美國上市公司的規(guī)定比例(Ran等，2010)。采用熵方法計算的公司多元化經(jīng)營程度平均約為 0.166，中位數(shù)為 0.088，說明中國上市公司整體上多元化經(jīng)營程度不高。并且，采用權(quán)變報酬激勵機制的有 2689個觀測值，在全樣本中占比僅為13.52%，表明中國上市公司中并未普遍采用股權(quán)激勵方案。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸分析

根據(jù)前文的模型設(shè)定，表3給出了公司董事聲譽偏好對投資效率影響的整體回歸結(jié)果。由第(1)和第(2)列可知，Out的系數(shù)估計值均在 1%的檢驗水平上具有顯著性，且符號為正，表明獨立董事比例與投資效率之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即獨立董事比例越低，董事會獨立性越低，公司董事聲譽類型越傾向于經(jīng)理友好型，其投資效率相對越高，因此估計結(jié)果支持研究假設(shè) 1a。目前，中國資本市場上的獨立董事制度尚未能有效改善上市公司的投資績效，這可能是緣于國內(nèi)公司“一股獨大”的現(xiàn)象較為普遍。例如，本文中第一大股東持股份額占公司總股本 50%以上的有 3820個觀測值，占全樣本的 19.2%，其中第一大股東持股份額超過 75%的有 207個觀測值，而且第一大股東持股份額要明顯高于第二、第三大股東。這些公司會傾向于提高獨立董事比例，加強董事會及股東對經(jīng)理的監(jiān)督與管理，因而降低了經(jīng)理努力發(fā)揮專長優(yōu)勢進行投資管理的積極性。經(jīng)理友好型董事聲譽則會適當(dāng)降低董事會獨立性，使經(jīng)理在董事會中能夠掌握其作為內(nèi)部人的權(quán)力，從而激勵經(jīng)理將內(nèi)部信息與董事會成員共享，真正讓公司高管和董事會做到“人盡其才”以提高公司投資效率。

表3 基本模型(2)的全樣本估計

第(3)和第(4)列的估計結(jié)果顯示，DEV的系數(shù)估計值均在 1%的檢驗水平上顯著為負，表明多元化程度與投資效率之間存在明顯的負相關(guān)，也就是說，公司經(jīng)營多元化程度越高，董事聲譽類型偏好于經(jīng)理友好型的公司投資效率也越高。究其原因，本文認為多元化經(jīng)營的企業(yè)能夠讓經(jīng)理在各個方面都有所涉獵，更容易利用來自各個領(lǐng)域的人脈、信息等資源優(yōu)勢拓寬融資渠道，同時多元化經(jīng)營也能夠減弱投資風(fēng)險，利用內(nèi)部資本市場協(xié)調(diào)各領(lǐng)域投資項目的資金投入情況，從而緩解公司可能面臨的融資約束問題；而單一化的經(jīng)營不僅可能會讓股東對經(jīng)理的投資決策進行較多干預(yù)，限制經(jīng)理發(fā)揮自身技術(shù)特長去做出獨立準確的專業(yè)判斷，減少了公司的投資機會，因此不利于公司提高投資效率。由此可知，估計結(jié)果進一步支持研究假設(shè)1a。從第(5)和第(6)列的結(jié)果來看，lnmsalary的系數(shù)估計值在 1%的水平上顯著為負，表明經(jīng)理薪酬水平越高的公司投資效率也越高。第(7)和第(8)列的結(jié)果表明，incent在 1%的水平上顯著，表明股權(quán)激勵與投資效率存在顯著的負相關(guān)，而采用股權(quán)激勵機制的公司董事聲譽類型更傾向于股東友好型，其公司投資效率相對較低。因為貨幣薪酬意味著經(jīng)理的付出即時得到了補償，而股權(quán)激勵則意味著將經(jīng)理薪酬與公司的長期業(yè)績綁定在一起，因而經(jīng)理可能會為減少風(fēng)險投資而錯失投資機會，不利于充分利用全部資源進行有效投資，從而導(dǎo)致公司投資效率較低。基于此，估計結(jié)果繼續(xù)驗證了研究假設(shè)1a。

從以上分析可知，董事聲譽偏好為經(jīng)理友好型的公司，其投資效率相對較高，即研究假設(shè)1a成立。這表明當(dāng)公司的董事聲譽類型傾向于經(jīng)理友好型時，董事往往會做出一系列有利于經(jīng)理的舉動，激勵經(jīng)理將更多的內(nèi)部信息與董事會分享，促使董事會能夠借助完備準確的信息更有效地執(zhí)行監(jiān)督和咨詢職能，進而輔助經(jīng)理提高公司的投資效率。同時，經(jīng)理也能夠充分發(fā)揮自身的管理技術(shù)專長優(yōu)勢和豐富的投資經(jīng)驗，來提高公司投資效率。另外，就控制變量而言，資產(chǎn)負債率 Lev的系數(shù)估計值均在 1%的檢驗水平上顯著，且符號為負，表明負債水平高的公司投資效率相對較高，這可能是由于債權(quán)人給經(jīng)營者施予的還款壓力在一定程度上緩解了股東和經(jīng)理之間的代理問題，激勵經(jīng)理提高公司投資效率，以獲取較高的利潤來按期支付利息歸還本金，從而維護公司以及自身的良好形象。

（三）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸分析

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，本文將樣本按照國有和非國有企業(yè)進行分組，若上市公司為國營或國有控股，則界定其為國有企業(yè)(Owner＝0)；否則為非國有企業(yè)(Owner＝1)。表4報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，無論是投資效率、過度投資還是投資不足，t統(tǒng)計量均在 1%的檢驗水平上顯著，表明國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資效率均值存在明顯差異。并且，從數(shù)值大小上看，國有企業(yè)的投資效率均要明顯高于非國有企業(yè)。這似乎與中國國有企業(yè)體制僵化、管理落后以及效率低下的傳統(tǒng)觀念相悖。但本文樣本數(shù)據(jù)選自2004年后國企改革經(jīng)過初步探索、制度創(chuàng)新階段而邁入縱深推進的階段，而且2006年開始實施的股權(quán)分置改革也已基本完成，其產(chǎn)權(quán)多元化和治理結(jié)構(gòu)建設(shè)的完善都已取得較為明顯的成效，因此國有企業(yè)的經(jīng)營效益以及投資效率都得到了較大程度提高。就公司治理角度而言，關(guān)于公司董事聲譽偏好的 4個代理變量，國有和非國有企業(yè)均具有顯著性差異。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的獨立董事比例較低，多元程度較高，經(jīng)理貨幣性薪酬水平基本接近，更少采用股權(quán)薪酬激勵?？梢妵衅髽I(yè)的董事聲譽偏好更傾向于經(jīng)理友好型。自 1992年以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標的國有企業(yè)改革開始以來，中國政府對企業(yè)的控制權(quán)逐漸弱化，國有企業(yè)取得了巨大發(fā)展，但學(xué)者們也指出國有企業(yè)改革過程中產(chǎn)生了嚴重的內(nèi)部人控制問題(陳湘永等，2000；鐘海燕等，2010)。從這個意義上講，國有企業(yè)的董事聲譽可能經(jīng)歷了由股東友好型向經(jīng)理友好型的轉(zhuǎn)變過程。

表4 國有企業(yè)和非國有企業(yè)分組描述性統(tǒng)計

為深入探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對董事聲譽類型和投資效率關(guān)系的差異化影響，本文采用前文設(shè)定的模型(3)進行實證分析，估計結(jié)果見表5。從全樣本估計結(jié)果來看，Out、DEV、lnmsalary和incent的系數(shù)估計值均在1%、5%或10%的檢驗水平上有顯著性，且符號與前文分析相一致，表明無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，董事聲譽偏好經(jīng)理友好型均會提高投資效率，進一步驗證了研究假設(shè) 1a的成立。Owner的系數(shù)估計值在 1%、5%或 10%的檢驗水平上均顯著為正，表明非國有企業(yè)的投資效率要低于國有企業(yè)，這與喻坤等(2014)所提出的“企業(yè)投資效率之謎”相符。Owner與 Out交互項的系數(shù)估計值在 1%的水平上顯著為正，說明 Owner對 Out和 Absinv的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用。正如表5所示，獨立董事比例與公司投資效率之間的關(guān)系會隨著Owner的增大而增大。也就是說，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的董事聲譽越偏好股東友好型和獨立董事比例越高，其投資效率就會相對越低。Owner與DEV交互項的系數(shù)估計值在10%的水平上具有顯著性，且符號為負，表明相對非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)中公司多元化經(jīng)營程度越高，提高其投資效率的作用就越強。在經(jīng)理薪酬激勵方面，Owner與lnmsalary的交互項系數(shù)也顯著為負，表明國有企業(yè)的經(jīng)理貨幣性薪酬越高，其促進投資效率提高的作用要大于非國有企業(yè)；而Owner與incent的交互項系數(shù)在5%的檢驗水平上顯著為正，表明相對于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)經(jīng)理的股權(quán)性激勵越低，提高其投資效率的作用更強。上述結(jié)果均表明，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的董事聲譽越偏好經(jīng)理友好型，更能夠促進投資效率的提高，這支持研究假設(shè)2a。

表5 基于模型(3)的全樣本估計

續(xù)表5

（四）基于股權(quán)集中度的回歸分析

借鑒 Amihud和 Lev(1981)的分類標準，本文按照第一大股東持股比例將上市公司樣本分為兩種類型：經(jīng)理控制型(Power＝0)和股東控制型(Power＝1)，并進一步研究在不同控制類型下，董事聲譽偏好對公司投資效率發(fā)揮作用的影響差異。表6給出了分類標準以及主要變量的描述性統(tǒng)計。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股東控制型和經(jīng)理控制型公司在全樣本中分別占比約為 98.4%和 1.6%，表明中國上市公司股權(quán)集中結(jié)構(gòu)更為普遍。無論是總體投資，還是過度投資和投資不足方面，經(jīng)理控制型公司的投資效率均優(yōu)于股東控制型。這可能是由于股權(quán)的高度集中會導(dǎo)致控股股東對公司的參與度過高，導(dǎo)致董事包括獨立董事、監(jiān)事、甚至中介機構(gòu)缺乏獨立性，因而經(jīng)理以及董事等在出現(xiàn)可能損害公司利益的表決中也常常趨于沉默，從而抑制公司活力，最終造成公司投資效率的低下。在經(jīng)理控制型公司中，經(jīng)理擁有較大的管理權(quán)力，更愿意與董事會分享內(nèi)部信息以獲得相關(guān)咨詢建議，董事會也能較好地發(fā)揮其監(jiān)督和咨詢等職能，促使經(jīng)理積極拓展業(yè)務(wù)和緊抓市場機遇，從而提高公司的投資效率。

表6 分類標準和主要變量描述統(tǒng)計

本文采用前文設(shè)定的模型(4)分析股權(quán)集中度對公司董事聲譽與投資效率之間關(guān)系的影響差異，估計結(jié)果如表7所示?？梢钥吹?，Out、DEV、lnmsalary和incent的系數(shù)估計值在 1%、5%或 10%的檢驗水平上幾乎都有顯著性，且符號與前文相一致，表明董事聲譽偏好經(jīng)理友好型均會提高公司投資效率，進一步支持研究假設(shè) 1a。Power的系數(shù)估計值在1%、5%或10%的水平上顯著為正，表明股東控制型公司的投資效率要低于經(jīng)理控制型公司，這與表6的描述統(tǒng)計分析結(jié)果相符合。正如前文所言，Power對Repu和 Absinv之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用是否存在以及調(diào)節(jié)方向或大小，均由 Power與Repu交互項的系數(shù)估計結(jié)果來體現(xiàn)。具體來看，Power與Out交互項的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正，說明Power對Out和Absinv的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用，即相對于經(jīng)理控制型公司而言，股東控制型公司的Out越低，董事聲譽越偏好經(jīng)理友好型，其提高公司投資效率的作用就越大，這可能是由于股東控制型的公司中，股東會過度介入經(jīng)理的經(jīng)營決策或隨意干預(yù)其市場行為，而經(jīng)理由于權(quán)力限制也失去了向董事會傳達高質(zhì)量信息的積極性，董事因而由于公司內(nèi)部信息缺失也難以為經(jīng)理提供有效的投資決策建議。因此，在此類型公司中，若董事聲譽偏好經(jīng)理友好型，就能夠通過將部分股東權(quán)力向經(jīng)理轉(zhuǎn)移的方式來激勵經(jīng)理充分發(fā)揮其特長并分享內(nèi)部信息，進而最終提高公司投資效率。Power與DEV交互項的系數(shù)估計值在10%的水平上也具有顯著性，且符號為負，表明股東控制型公司中多元化經(jīng)營程度越高，提高其投資效率的影響要大于經(jīng)理控制型公司。在貨幣性薪酬激勵方面，Power與lnmsalary的交互項系數(shù)顯著為負，表明與經(jīng)理控制型公司相比，股東控制型公司的經(jīng)理貨幣性薪酬越高，提高其投資效率的作用更強。Power與incent的交互項系數(shù)在5%的檢驗水平上顯著為正，表明股東控制型公司的股權(quán)性激勵越低，其促進投資效率提高的作用要大于經(jīng)理控制型公司。總體而言，與經(jīng)理控制型公司相比，股東控制型公司的董事聲譽越偏好經(jīng)理友好型，會更加促進投資效率的提高，因此支持研究假設(shè)3a。

表7 基于模型(4)的全樣本估計

（五）基于投資不足和過度投資的回歸分析

本文進一步考察了過度投資和投資不足兩種低效率投資的情形，回歸結(jié)果見表8。Out、DEV、lnmsalary和incent的系數(shù)估計值均在1%或5%的水平上具有顯著性，且符號與前文理論分析一致，表明不論是過度投資還是投資不足，公司董事聲譽偏好經(jīng)理友好型均能夠制約過度投資和改善投資不足現(xiàn)象，因此公司的投資效率相對更高，這進一步驗證了研究假設(shè)1a的成立。并且，在過度投資回歸中 Out和lnmsalary的系數(shù)估計值大小要高于投資不足回歸的結(jié)果，可見經(jīng)理友好型董事聲譽對過度投資的抑制作用會更有效，其主要原因可能是因為經(jīng)理友好型董事聲譽能夠發(fā)揮經(jīng)理的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢以及提高董事會作用效率的積極效應(yīng)，在一定程度上抵消了由于經(jīng)理過度自信或因私人動機建立自己的商業(yè)帝國引起的代理問題，因而更好地抑制了公司的過度投資問題。其他控制變量中，Lev的系數(shù)估計值均在 1%或 5%的水平上顯著為負，進一步驗證了舉債經(jīng)營比率較高的公司會相對更謹慎地運用資金來提高投資效率。Age的系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著為負，表明存續(xù)期越長的上市公司其投資效率相對越高。因此，公司應(yīng)格外關(guān)注董事聲譽的價值，促進經(jīng)理友好型聲譽對股東權(quán)力的制衡作用，防止股東友好型聲譽造成粗暴的股東行政式投資決策方式和僵化的公司體制。特別是對于上市時間較長的國有企業(yè)，更要注意避免股東友好型董事聲譽可能造成的官僚主義和計劃主義，通過引入經(jīng)理友好型董事積極進行體制改革和管理創(chuàng)新，從而為自身注入活力，促進投資效率的提高。

表8 基于模型(2)的過度投資和投資不足子樣本估計

下面的表9和表10分別報告了調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果。表9中的Owner系數(shù)估計值在 5%或 10%的檢驗水平上幾乎仍顯著為正，而交互項的系數(shù)估計值也均具有顯著性，且符號與表5相一致，表明無論是過度投資還是投資不足，國有企業(yè)的經(jīng)理友好型董事聲譽機制對投資效率的正向影響均會大于非國有企業(yè)，進一步驗證了研究假設(shè) 2a的成立。而且，從交互項系數(shù)估計值的數(shù)值大小來看，基于過度投資情形的估計結(jié)果都要大于投資不足的估計結(jié)果，說明經(jīng)理友好型董事的聲譽機制作用對于抑制過度投資要優(yōu)于治理投資不足，這可能是由于經(jīng)理友好型的董事并不嚴格約束經(jīng)理行為時，會促使經(jīng)理將自己擁有的內(nèi)部信息和資源披露給董事會，而信息和資源共享又有助于董事會運用豐富的管理經(jīng)驗和較高的業(yè)務(wù)能力更好地發(fā)揮其咨詢與監(jiān)督作用，從而可能抑制經(jīng)理從私人利益動機出發(fā)或是盲目自信而導(dǎo)致的過度投資現(xiàn)象。因此，實證結(jié)果表明，就現(xiàn)階段而言，經(jīng)理友好型董事聲譽應(yīng)該能夠更好地發(fā)揮現(xiàn)代企業(yè)制度的市場化作用，促進國有企業(yè)投資效率提高，這也從公司內(nèi)部治理方面為國有企業(yè)“追趕效應(yīng)”和“企業(yè)投資效率之謎”提供了新的解釋證據(jù)。

表9 基于模型(3)的過度投資和投資不足子樣本估計

續(xù)表9

表10 基于模型(4)的過度投資和投資不足子樣本估計

續(xù)表10

從表10中可以看到，Power的系數(shù)估計值在10%的檢驗水平上具有顯著性，且符號為正，表明股東控制型公司的投資效率還是要低于經(jīng)理控制型公司的投資效率。Power與董事聲譽類型代理變量Repu的交互項的系數(shù)估計值在1%、5%或10%的水平上全部具有顯著性，且符號與表7完全一致，表明無論是過度投資還是投資不足，股東控制型公司的經(jīng)理友好型董事聲譽機制對投資效率的正向影響均會大于經(jīng)理控制型公司的相關(guān)影響，進一步驗證了研究假設(shè) 3a的成立。而且，從數(shù)值大小來看，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理友好型董事的聲譽機制對于投資過度的抑制作用要大于對投資不足的治理作用，這為中國國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的合理性和必然性提供了經(jīng)驗證據(jù)。自黨的十八大以來，中國國有企業(yè)改革已進入全面深化階段。黨的十九大報告更進一步指出，要深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)?；旌纤兄聘母锸菄蟾母锏囊粋€重要途徑，通過積極引入各類投資者，實現(xiàn)國企股權(quán)多元化，從而促進國企轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，放大國有資本功能，提高國有資本配置和運行效率，同時也需充分發(fā)揮企業(yè)家精神和經(jīng)理人優(yōu)勢，使參與混合所有制的各種所有制資本都能夠?qū)崿F(xiàn)各自的最大價值。

（六）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)論的可靠性，本文從以下三個方面進行穩(wěn)健性檢驗。第一，參考辛清泉和譚偉強(2009)的做法，在模型(1)中采用不同的財務(wù)指標來計算公司的投資效率變量，如利用每股凈資產(chǎn)增長率替代托賓 Q值，然后引入估計的新殘差值來測度投資效率，并利用公司前 3大股東的持股比例來反映其股權(quán)集中度，重新估計模型(2)～模型(4)。第二，采用設(shè)定虛擬變量的方式來反映公司董事聲譽偏好類型(Repu)，即公司董事聲譽偏好股東友好型，Repu取值為 1，而經(jīng)理友好型董事聲譽取值為 0。其中，Repu1是以獨立董事比例衡量的董事聲譽偏好，每個年度中獨立董事比例最高的 1/3公司為股東友好型，比例最低的1/3公司為經(jīng)理友好型；Repu2是以公司經(jīng)營的多元化程度衡量的董事聲譽偏好，每個年度中多元化程度最低的 1/3公司為股東友好型，最高的1/3公司為經(jīng)理友好型；Repu3是以經(jīng)理薪酬水平衡量的董事聲譽偏好，每個年度經(jīng)理的貨幣性薪酬最低的 1/3公司為股東友好型，最高的 1/3公司為經(jīng)理友好型。第三，根據(jù) Wind和 CSMAR的行業(yè)分類標準重新控制行業(yè)效應(yīng)進行實證分析。最終結(jié)果表明，不同的投資效率測算方法、董事聲譽類型代理變量以及行業(yè)分類標準對本文的研究結(jié)論均沒有明顯影響，因此本文的主要結(jié)論仍然成立①由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗的估計結(jié)果未報告在正文中，讀者如有需要可向作者索取。。

五、結(jié)論與啟示

本文從董事聲譽偏好類型的公司治理視角入手，通過選取 2005—2016年中國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本分析董事聲譽偏好對公司投資效率的影響，并在過度投資和投資不足情形下考察董事聲譽機制的不同作用機制。結(jié)果表明：相對于股東友好型聲譽，董事偏好經(jīng)理友好型聲譽類型的公司投資效率相對較高，這可能是由于經(jīng)理相對于股東而言能夠更準確地掌握市場動態(tài)和公司內(nèi)部信息，因而經(jīng)理偏好型董事所在的公司更有利于經(jīng)理運用這些信息提高投資效率；而且，經(jīng)理友好型董事聲譽也能夠激勵經(jīng)理將更多的公司內(nèi)部信息披露給董事會，從而更好地發(fā)揮董事會的監(jiān)管和咨詢功能，為經(jīng)理提供專業(yè)性的指導(dǎo)意見，進而促使經(jīng)理提高投資效率。基于上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進一步探究董事聲譽偏好對公司投資效率的影響作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事聲譽類型在國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資效率上具有明顯差異，并且國有企業(yè)的董事聲譽偏好相對更傾向于經(jīng)理友好型，對投資效率的影響也更大，表明中國國有企業(yè)改革已經(jīng)取得較大成效，這為未來縱深推進國企改革并增強國有企業(yè)活力提供了有利的經(jīng)驗證據(jù)。此外，根據(jù)股權(quán)集中度的差異進一步劃分股東控制型和經(jīng)理控制型子樣本進行回歸，發(fā)現(xiàn)股東控制型公司中董事聲譽偏好經(jīng)理友好型，對于提升投資效率具有更顯著的正向促進作用，彰顯了我國深化經(jīng)濟體制改革的進程中向社會放權(quán)、市場放權(quán)、企業(yè)放權(quán)的合理性和必要性。

基于上述分析，本文研究結(jié)論具有以下政策啟示。第一，從現(xiàn)階段來看，經(jīng)理友好型董事聲譽有助于改善公司的治理效果和投資效率，更有利于企業(yè)的健康，有效發(fā)展。因此，繼續(xù)深入推進國資國企改革應(yīng)建立健全董事的勞動力市場機制，通過引入經(jīng)理友好型董事的方式將部分權(quán)力移交給以經(jīng)理人為代表的市場，培育和壯大一批以經(jīng)理友好型董事和經(jīng)理為主體的優(yōu)秀企業(yè)家隊伍，激發(fā)和保護企業(yè)家精神，賦予民間更多自主權(quán)，使其在市場經(jīng)濟浪潮中盡顯身手。第二，目前獨立董事制度的推進在一定程度上會削弱經(jīng)理與市場深度融合的效果，應(yīng)避免過于獨立的董事會對公司治理績效的消極作用，充分發(fā)揮董事會利用經(jīng)理內(nèi)部信息提供知識和能力資源的優(yōu)勢，提高監(jiān)管效率，從而營造一個良好的激勵和約束環(huán)境，使經(jīng)理在公司投資決策中扮演更加積極的角色。第三，鼓勵企業(yè)以產(chǎn)融結(jié)合等方式實現(xiàn)多元化經(jīng)營，利用內(nèi)部資本市場調(diào)劑各領(lǐng)域投資項目的資金投入，實現(xiàn)資源的高效合理配置，以資本等要素效率的提高推動資金的合理布局和供給側(cè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。第四，就目前而言，貨幣型薪酬激勵相較于股權(quán)激勵能夠更有效地激勵經(jīng)理改善公司治理績效，因此應(yīng)適當(dāng)提高經(jīng)理的薪酬水平，完善內(nèi)部治理激勵機制，積極促進企業(yè)的有效投資。第五，應(yīng)進一步優(yōu)化國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免“一股獨大”局面，實現(xiàn)對資本的最優(yōu)配置，以投資效率的提高驅(qū)動盈利能力和核心競爭力的提高。