王 碩,姚惠芳
(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,南京210037)
造紙工業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)工業(yè),為好多行業(yè)提過支撐同時(shí)也推動(dòng)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而我國(guó)的造紙業(yè)近年來保持著持續(xù)的快速的發(fā)展,我國(guó)在1999 年的造紙業(yè)的紙板總產(chǎn)量為2 900 萬t,到了2009 年的年均總產(chǎn)量已經(jīng)增長(zhǎng)到9 383 萬t,到了2017年時(shí)全國(guó)紙與紙板產(chǎn)量增加到11 130萬t[1]。
首先,隨著綠色發(fā)展的呼聲越來越來高,社會(huì)所帶來的壓力越來越大。企業(yè)要做的是盡量的節(jié)能減排與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展。其次,由于企業(yè)要節(jié)能減排,綠色發(fā)展。所以企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上的壓力也很大,面臨著利潤(rùn)空間少,成本過高的問題[2]。最后,和其他行業(yè)一樣,每個(gè)企業(yè)都受到市場(chǎng)的影響,競(jìng)爭(zhēng)激烈產(chǎn)品銷售比較困難。
我國(guó)造紙業(yè)所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和節(jié)能減排上的壓力給造紙企業(yè)帶來了很大的經(jīng)濟(jì)問題。企業(yè)的管理者在做項(xiàng)目決斷的時(shí)候往往需要考慮采用哪些指標(biāo)作為業(yè)績(jī)考核的標(biāo)準(zhǔn)[3]。業(yè)內(nèi)往往注重EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)) 的原因在于EBITDA指標(biāo)更為容易反映公司的財(cái)務(wù)狀況,顯示更為好看的利潤(rùn)。但是我們知道EBITDA指標(biāo)并不能完全的反映一個(gè)公司的凈銷售利潤(rùn),沒有考慮到公司的營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、折舊費(fèi)用資本成本等。如果用EVA 指標(biāo)作為造紙業(yè)考核的標(biāo)準(zhǔn),則可以更為準(zhǔn)確地體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,反映企業(yè)真實(shí)的盈利狀況。EVA 評(píng)價(jià)時(shí),如果稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過資本總成本,也就是EVA>0 時(shí),則表示企業(yè)增加了價(jià)值。相反如果EVA<0 時(shí),則表示企業(yè)減少了價(jià)值即實(shí)質(zhì)上是虧損的[3]。
表1 晨鳴紙業(yè)2016—2018年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)表單位:億元
EVA (Economic Value Added 經(jīng)濟(jì)附加值) 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)思想的一次創(chuàng)新。1990年斯特恩.斯圖爾特咨詢公司首次提出EVA后迅速地在世界范圍內(nèi)獲得廣泛的運(yùn)用[4]。該指標(biāo)的創(chuàng)新之處在于全面地考慮了企業(yè)的資本成本,因此可以更為準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)。EVA 的基本理念是:資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者的風(fēng)險(xiǎn),也就是股東必須賺取至少等于資本市場(chǎng)上類似風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)收益[5]。
經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額*加權(quán)平均資本成本
計(jì)算資本總額時(shí)有針對(duì)的調(diào)整了一些會(huì)計(jì)科目。調(diào)整后的資本總額等于股東權(quán)益合計(jì)加少數(shù)股東權(quán)益加短期借款加長(zhǎng)期借款加應(yīng)付債券減遞延所得稅資產(chǎn)加遞延所得稅負(fù)債加一年到期的非流動(dòng)資產(chǎn)加資產(chǎn)減值加商譽(yù)攤銷[6]。根據(jù)上述計(jì)算方法,既可求出晨鳴2016-2018 調(diào)整后的資本總額,具體計(jì)算步驟如表2所示。
表2 晨鳴紙業(yè)2016—2018年資本單位總額單位:億元
本研究主要采用案例分析的方法對(duì)晨鳴紙業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。根據(jù)公式計(jì)算晨鳴紙業(yè)集團(tuán)的EVA,根據(jù)造紙業(yè)的行業(yè)特點(diǎn),針對(duì)性的調(diào)整減值準(zhǔn)備費(fèi)用,少數(shù)股東損益,非營(yíng)業(yè)投資收益等事項(xiàng),得出并分析計(jì)算結(jié)果。
2.1.1 稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(NOPAT)
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是指將公司不包括利息支出的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出,再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備的以及其他資產(chǎn)方面的投資。之外還要針對(duì)部分的會(huì)計(jì)報(bào)表科目的處理方法進(jìn)行調(diào)整,以確定企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的基本計(jì)算公式:
2.1.2 總投入資本(TC)根據(jù)EVA 調(diào)整原則以及造紙業(yè)的行業(yè)特點(diǎn),
2.1.3 加權(quán)資本成本(WACC)
加權(quán)資本成本具有衡量一個(gè)項(xiàng)目能不能進(jìn)行投資,是否值得企業(yè)投資的作用,它可以有效的反映企業(yè)通過各種融資途徑所付出的成本。在計(jì)算WACC 之前首先要對(duì)債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例進(jìn)行計(jì)算。債務(wù)資本總額等于企業(yè)的短期借款,長(zhǎng)期借款,一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券等加之和,權(quán)益資本總額為資本總額與債務(wù)資本之間的差額。具體計(jì)算見表3。
由于現(xiàn)實(shí)中企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可獲得性問題,只能利用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采用賬面價(jià)值權(quán)重法。結(jié)合晨鳴紙業(yè)對(duì)外的公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知,短期借款在每年的借款的總額中比例較大,2016—2018年晨鳴紙業(yè)的短期借款占債務(wù)比率分別47% 和46%。我國(guó)絕大多數(shù)上市公司的負(fù)債主要是銀行借款,所以本文以銀行貸款利率為基礎(chǔ)確定債務(wù)資本成本,以一年期的的銀行借款和三到五年的借款利率作為本文的短期借款利率和長(zhǎng)期借款利率。具體計(jì)算見表4。
表3 晨鳴紙業(yè)2016—2018年債務(wù)資本與權(quán)益資本比例表單位:億元
表4 晨鳴紙業(yè)2016—2018年稅后債務(wù)成本單位:億元
本文運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算權(quán)益資本成本,無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率用我國(guó)發(fā)行的國(guó)庫債券。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)運(yùn)用GDP 的增長(zhǎng)來計(jì)算。貝塔系數(shù)則用線性回歸來計(jì)算。計(jì)算公式:Re=Rf+β(Rm-Rf)
表5 晨鳴紙業(yè)2016—2018年權(quán)益成本表
加權(quán)資本成本可以為企業(yè)是否進(jìn)行一項(xiàng)投資提供比較的基準(zhǔn),只有大于基準(zhǔn)時(shí)才可以進(jìn)行投資。此外,還可以評(píng)估企業(yè)某個(gè)項(xiàng)目單元資本經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞,進(jìn)而為企業(yè)是否繼續(xù)投資資金提供依據(jù)。當(dāng)企業(yè)的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化時(shí),可以以加權(quán)資本成本為依據(jù)調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)。在計(jì)算出權(quán)益資本和債務(wù)成本之后,根據(jù)加權(quán)資本成本的公式就可以將其計(jì)算出。具體的計(jì)算過程如下:
表6 晨鳴紙業(yè)的2016年-2018年加權(quán)資本成本表單位(%)
通過計(jì)算,可以從表5中得到,晨鳴紙業(yè)的加權(quán)資本成本在2017 年年上升趨勢(shì),主要原因是2017 年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大,導(dǎo)致權(quán)益成本加大,另外債務(wù)比例也加大,導(dǎo)致債務(wù)成本也加大。最終導(dǎo)致了晨鳴紙業(yè)的加權(quán)平均資本成本加大。
2.1.4 晨鳴紙業(yè)的歷史EVA
經(jīng)濟(jì)增加值在數(shù)值上等于稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本總額與加權(quán)資本成本乘積的差額。具體計(jì)算如下:
表7 晨鳴紙業(yè)2016—2018年的歷史EVA表單位:億元
從表7 可以看出晨鳴紙業(yè)的2016—2018 年EVA 為正值,從經(jīng)濟(jì)增加值得角度來說,晨鳴紙業(yè)的16 年-18 年為股東創(chuàng)造了財(cái)富。2017 年企業(yè)價(jià)值的計(jì)算
其中V0指的是期初的資本總額,WACC指的是加權(quán)平均資本成本,g指的是增長(zhǎng)率。在計(jì)算中,本文以2017 年的權(quán)益資本的平均值,而g則采用的是我國(guó)今年的GDP的增長(zhǎng)率來代替。
根據(jù)計(jì)算可以得到晨鳴紙業(yè)2018 年的企業(yè)價(jià)值為14.580 2 億元,而截至2018 年底,晨鳴紙業(yè)在外流通的總股數(shù)為290 460.82萬股,這樣可以算出晨鳴紙業(yè)的每股價(jià)值為17.77元。經(jīng)過查詢資料得知晨鳴紙業(yè)在2018 年12 月31 日收盤價(jià)為5.61元/股。因此晨鳴紙業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被低估了。
通過上述的計(jì)算分析結(jié)果,可知在2016 年至2018 年期間,晨鳴紙業(yè)的EVA 值和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)整體呈逐年的上升趨勢(shì),但是在2018 年晨鳴紙業(yè)的凈利潤(rùn)呈下降,每股價(jià)值也被低估。究其原因,主要是受全國(guó)的造紙行業(yè)的不景氣影響,據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國(guó)造紙行業(yè)發(fā)展前景與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2018年1~3季度全國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量波動(dòng)幅度較小,整體呈下降趨勢(shì),2018年3~4季度全國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量下降;2018 年12 月全國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量為1 043萬t,同比增長(zhǎng)2.8%。2018 年1~12 月全國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量為11 660.6 萬t,同比下降1.5%。從2017 年全年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看,造紙行業(yè)2017 年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍向好,所有公司的營(yíng)收都有所擴(kuò)張,而從2018 年前三季度造紙行業(yè)內(nèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看,相較于2017年同期出現(xiàn)了明顯下滑。因此,總體來看,2018年前3季度,我國(guó)造紙企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)頹勢(shì),發(fā)展面臨一定的困境,而這主要是因?yàn)樵牧瞎┙o收緊和下游需求不振所致。
2.3.1 會(huì)計(jì)科目的數(shù)據(jù)調(diào)整要謹(jǐn)慎
在EVA 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中,需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行大量的調(diào)整,因此會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性也會(huì)受到一定影響,這樣可能會(huì)導(dǎo)致被評(píng)估企業(yè)對(duì)外公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)錯(cuò)誤。而EVA 是一種以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為導(dǎo)向的價(jià)值評(píng)估方法,在計(jì)算過程中,若存在以上問題,或在這些數(shù)據(jù)中存在虛假消息,那么整個(gè)的價(jià)值評(píng)估就是建立在錯(cuò)誤的信息基礎(chǔ)之上的,最后得出的結(jié)果也就不是真實(shí)地企業(yè)價(jià)值,也不能反映出企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況[7]。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額和加權(quán)平均資本成本率都是通過會(huì)計(jì)科目整合而成,只有調(diào)整之后的數(shù)據(jù),才有較強(qiáng)的真實(shí)性。因此,從管理層的角度來看,企業(yè)需要優(yōu)化和完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)管理,保證其數(shù)據(jù)的真實(shí)性;同時(shí),根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定,在核算時(shí)將財(cái)務(wù)費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外收支項(xiàng)目等計(jì)入當(dāng)期的損益中去。因此,EVA 克服了會(huì)計(jì)核算謹(jǐn)慎性原則的約束和限制,在計(jì)算的過程中對(duì)準(zhǔn)備金、在建工程、研發(fā)支出等科目進(jìn)行調(diào)整,使得對(duì)造紙企業(yè)價(jià)值評(píng)估更為科學(xué)合理[8]。
2.3.2 企業(yè)管理層的決策需要平衡
對(duì)于造紙企業(yè)來說,大多數(shù)的造紙企業(yè)要堅(jiān)持以綠色發(fā)展為優(yōu)先。國(guó)家提出創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開發(fā)、共享的發(fā)展新思想,造紙行業(yè)必須對(duì)這些新要求做到落實(shí)。但是對(duì)于大多數(shù)造紙企業(yè)來說距離綠色發(fā)展的還是有差距的,在綠色發(fā)展的基礎(chǔ)上努力提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn),提高EVA值,為股東創(chuàng)造更多的利潤(rùn)。譬如晨鳴紙業(yè)早在2009年把目光已逐漸轉(zhuǎn)移到 “高端產(chǎn)能” 和 “高精尖項(xiàng)目” 的規(guī)劃建設(shè)方面,積極推進(jìn)實(shí)施林漿紙一體化和漿纖一體化發(fā)展戰(zhàn)略。還要堅(jiān)持以科技創(chuàng)新為動(dòng)力。造紙行業(yè)要加大新一代制漿技術(shù)的開發(fā)力度,加強(qiáng)清潔分離、膜分離、新型涂布、廢水回用、生物質(zhì)精煉等前沿技術(shù)研發(fā),動(dòng)能項(xiàng)目的實(shí)施,必將推動(dòng)企業(yè)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí),促進(jìn)公司向著高端化、集群化、基地化、綠色化的新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)變。同時(shí),在進(jìn)行投資決策時(shí),重點(diǎn)關(guān)注各項(xiàng)目的投資資本回報(bào)率,制定相關(guān)考核體系,將費(fèi)用的支出、產(chǎn)品的質(zhì)量與員工的考核相掛鉤,激發(fā)每個(gè)員工的工作積極性,同時(shí)行動(dòng)起來降低企業(yè)的生產(chǎn)成本,確保資本的增值和保值,使企業(yè)獲得價(jià)值,為企業(yè)股東創(chuàng)造財(cái)富。
表8 2016—2018年晨鳴紙業(yè)的EBITDA值單位:億元
通過表8 可以看晨鳴紙業(yè)的EBITDA 值在2016年為35.23,2017年值為61.21,2018年值為41.09,在這期間EBITDA值有明顯的額增加,很明顯增加了25.98億元,可見晨鳴紙業(yè)在2017年的營(yíng)業(yè)收入增加明顯,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也增加很多,公司的運(yùn)營(yíng)比較好。由此會(huì)給股東一種公司運(yùn)營(yíng)特別好的心態(tài),但是真正給股東帶來的利潤(rùn)增加有這么大么?這需要我們對(duì)比下EVA值來思考。
中國(guó)林業(yè)經(jīng)濟(jì)2019年6期