(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310018)

一、引言

股利政策作為公司分享收益的一種重要途徑，不僅能帶給股東實(shí)實(shí)在在的收益，于此同時(shí)也是公司向外界傳達(dá)優(yōu)良經(jīng)營狀況的契機(jī)。上世紀(jì)80年代以來,國外針對上市公司股利政策的有過活躍的經(jīng)驗(yàn)研究,但這方面的經(jīng)驗(yàn)研究很多都只是局限于歐美等西方國家資本市場的上市公司。有關(guān)包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家上市公司股利行為的經(jīng)驗(yàn)研究，直到最近幾年才剛剛開始萌芽。

縱觀我國的證券交易市場，已經(jīng)有近三十年歷史，雖然獲得了高速的發(fā)展，但就目前而言，在股利政策的問題上還是存在諸多不足。對于一些上市公司來講，股票市場僅僅是一種融資工具，竭力避免進(jìn)行股利分紅；即便進(jìn)行分紅，也會出現(xiàn)“政策不明確，分紅不透明”等亂象，盡顯“鐵公雞”本色。還有一些上市公司受制于其高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，僅依靠大股東就可以直接拍板決定股利分配方案，這將導(dǎo)致股利政策的高度隨意性，與公司的發(fā)展?fàn)顩r和未來成長預(yù)期脫節(jié)，缺乏持續(xù)性和可預(yù)見性，對公司價(jià)值產(chǎn)生毀損。還有些上市公司凈利潤為正卻不分紅，企業(yè)的留存收益高，資金利用效率卻很低，導(dǎo)致出現(xiàn)過度投資的情況，不利于企業(yè)價(jià)值的成長。本文以上市公司分配現(xiàn)金股利的影響因素為研究重點(diǎn),以期為中國上市公司高級管理層制定理性的股利政策提供建議，為投資者進(jìn)行合理的投資提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)公司特征因素

原紅旗(2001)指出公司規(guī)模對股利的發(fā)放方式有重大影響：小公司傾向于發(fā)放股票股利,而大公司則更加傾向于以現(xiàn)金的方式進(jìn)行分紅。劉淑蓮和胡燕鴻(2003)從上市公司派現(xiàn)能力的角度切入分析，實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金分紅與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)，與決策期間的EPS和公司規(guī)模則呈顯著的正相關(guān),并且中國的公司分紅數(shù)目通常不超過會計(jì)利潤或賬面收益。另外在對現(xiàn)金流量指標(biāo)的研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)自由現(xiàn)金流指標(biāo)的顯著性并不強(qiáng)，解釋性極差，相比之下現(xiàn)金分紅和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量更為密切。李秉祥、張明和武曉春(2007)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模大小、經(jīng)營收益和資產(chǎn)杠桿率與現(xiàn)金股利水平均具有明顯的正相關(guān)性。陳洪濤和黃國良(2006)通過對債務(wù)限制的深入研究，發(fā)現(xiàn)其對公司現(xiàn)金股利政策影響微乎其微。中國的上市公司擔(dān)負(fù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大,則更傾向于支付高水平的現(xiàn)金股利。李常青和彭鋒(2009)依托于生命周期理論展開研究,他們認(rèn)為處于生命周期中期的公司盈利能力強(qiáng)、資金充裕，更青睞現(xiàn)金股利,而初創(chuàng)企業(yè)盈利不足，有限的資金更多的被用到公司的發(fā)展中去，更傾向于發(fā)放股票股利,企業(yè)的資金需求與不同的生命周期相匹配，從而在企業(yè)發(fā)展與股東預(yù)期達(dá)到某種程度上的平衡,。

(二)公司治理因素

沈華珊和葉護(hù)華(2002)也指出流通股比例越高，對中小企業(yè)利益的損害就越大。這表明即使流通股比例越高,但由于中小股東意識不足,公司仍舊采取有利于大股東的股利政策,致使中小股東的利益受到侵蝕。而且，中小股東的比例越高,現(xiàn)金分紅對大股東的影響越大,大股東越不愿意進(jìn)行分紅。劉孟暉、沈中華和余怒濤(2009)利用我國05年上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,檢驗(yàn)現(xiàn)金股利水平與大股東侵占程度的內(nèi)在關(guān)系,結(jié)果表明，現(xiàn)金股利水平與大股東侵占程度呈顯著正相關(guān)。

(三)制度及行為因素

袁振興和楊淑娥(2006)研究結(jié)果指出，交叉上市的公司發(fā)放的現(xiàn)金股利相較于沒有交叉上市的公司，明顯更多。這表明法律保護(hù)完善的公司會支付更高的現(xiàn)金分紅,由此可見,法律保護(hù)是也公司現(xiàn)金股利與否的重要因素。程敏(2009)比較分析了法律保護(hù)、市場監(jiān)管等公司治理因素對股利政策，尤其是現(xiàn)金股利政策的影響,結(jié)果顯示隨著股權(quán)集中度的提高，中小股東與大股東之間的代理問題更加嚴(yán)重。完善的法律保護(hù)體系和嚴(yán)格的外部監(jiān)管，會促使上市公司的更多的采取現(xiàn)金股利的分配方式。

(四)文獻(xiàn)述評

隨著資本市場的迅猛發(fā)展，制定與公司經(jīng)營狀況相匹配的股利政策，早已成為公司董監(jiān)高考慮的重中之重，并且國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)取得了一定的研究成果。但是以往文獻(xiàn)較多從單一方面中進(jìn)行研究，鮮有文獻(xiàn)囊括公司多個(gè)方面情況對公司現(xiàn)金股利發(fā)放進(jìn)行預(yù)測，其適用范圍受到一定的限制。本文豐富了這方面的研究，從公司多個(gè)重要方面選取代表性指標(biāo)，構(gòu)建公司現(xiàn)金股利發(fā)放行為的預(yù)測模型。

三、理論基礎(chǔ)

(一)信號傳遞理論

Miller和Modigliani正式提出了股利信號的概念,其指出因?yàn)楣咀裱€(wěn)定的股利政策,股利的任何變化都會被投資者作為公司未來獲利能力的信號進(jìn)行評估。管理當(dāng)局擁有更多企業(yè)的內(nèi)部信息,股利政策則是管理當(dāng)局向外界傳遞信息的一種手段。如果他們預(yù)期公司的發(fā)展前景較好,未來業(yè)績將大幅度增長時(shí),就會通過增加股利的發(fā)放將這一信息及時(shí)告知公眾。相對的,如果預(yù)期公司的發(fā)展前景不利,未來盈利將不理想時(shí),他們往往會維持甚至降低現(xiàn)有股利水平,這等于向公眾發(fā)出了利空信號。

(二)代理成本理論

所有權(quán)與管理權(quán)兩權(quán)分離產(chǎn)生了代理成本。現(xiàn)有的理論主要從兩方面闡述鼓勵(lì)政策對兩類代理成本的影響。(1)股東和債權(quán)人之間存在利益沖突,這些沖突可通過協(xié)議得到緩解。債務(wù)條約對發(fā)放股利有一定的限制，可阻止資產(chǎn)從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移。(2)資本市場的監(jiān)控作用可以降低代理成本。高額派現(xiàn)消耗了消費(fèi)和投資機(jī)會所需的資金,職業(yè)經(jīng)理人不得不到資本市場上去籌集資金。資本市場的有效監(jiān)控減少了非理性的投資活動和惡行超額消費(fèi),由此減少所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來的代理成本。

(三)生命周期理論

該理論中,公司根據(jù)投資機(jī)會的變化不斷調(diào)整股利政策。該理論預(yù)測,在公司的早期階段,由于投資機(jī)會所需的資金超過內(nèi)部資本，公司會較少的發(fā)放股利。在后期,內(nèi)部資金超過投資機(jī)會,因此,公司會將多余的資金進(jìn)行股利分配，來減少資金的浪費(fèi)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2012-2018年A股上市公司為研究樣本，剔除了金融行業(yè)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，同時(shí)剔除ST公司樣本并對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上做了Winsorize處理。數(shù)據(jù)均來源于CSMAR。

(二)主要變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為是否分配現(xiàn)金股利，若分配現(xiàn)金股利，則取值為1，若不分配現(xiàn)金股利，則取值為0；

2.解釋變量

根據(jù)上文的影響因素分析，本文選取的解釋變量指標(biāo)從盈利能力、負(fù)債水平、成長能力、留存收益水平、自由現(xiàn)金流量水平、股利連續(xù)性、股權(quán)集中度、貨幣資金充足度、融資約束程度、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和生命周期等方面進(jìn)行選擇，以期建立的預(yù)測模型盡可能全面有效。以下為對本文關(guān)鍵變量的定義。

表1 變量定義表

五、實(shí)證分析與模型建立

(一)相關(guān)系數(shù)矩陣

根據(jù)相關(guān)系數(shù)表，除托賓Q值之外，其他變量與被解釋變量P均在1%水平上顯著，說明本文選取的影響因素變量與被解釋變量存在的相關(guān)性比較強(qiáng)，預(yù)測模型整體而言是有效的。除此之外，我們也能通過相關(guān)系數(shù)的正負(fù)號初步判斷各解釋變量對被解釋變量的影響是增強(qiáng)的還是削弱的，例如EPS與P相關(guān)系數(shù)為正，說明公司的基本每股收益越高，越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。

(二)回歸結(jié)果分析

表2 回歸分析

由上表可見，EPS、托賓Q值、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、高管持股比、上年股利發(fā)放和公司規(guī)模均與被解釋變量P在1%的水平上顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在5%水平上同被解釋變量P顯著正相關(guān)，表明這些變量值越大，公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；現(xiàn)金比率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、公司年齡與被解釋變量在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明這些變量越大，公司越不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；成長性和ROE與被解釋變量P不顯著，因此為降低方程偏誤、減少樣本等可能因素造成的干擾，本文不將這兩個(gè)變量納入預(yù)測方程中。LR chi2(12)為卡方檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量，即回歸模型無效假設(shè)所對應(yīng)的似然比檢驗(yàn)量，12為自由度，Prob > chi2使其對應(yīng)的P值，回歸估計(jì)結(jié)果顯示P=0顯著，說明模型總體在1%的水平上顯著有效，此外，Pseudo R2值為0.26，說明方程的擬合優(yōu)度較好。

(三)模型建立

由上文分析可知，本文建立的預(yù)測模型有效性較高，以下是建立的公司現(xiàn)金股利發(fā)放概率預(yù)測回歸模型：

Logit[P(P=1)]=2.714*EPS+0.448*TBQ+0.004*TOP5+0.151*SOE+0.246*FR-0.727*CR+4.482*LAR+1.209*SMSR-0.781*EOCF-1.080*KZ-0.032*AGE+3.388*DP+0.282*SIZE-5.797

(四)預(yù)測檢驗(yàn)

表3 預(yù)測匯總表

為驗(yàn)證模型有效性，本文將2019年A股上市公司數(shù)據(jù)代入上述預(yù)測模型中，若模型預(yù)測概率>0.5，則P2019取1，否則取0，將其與2019年度實(shí)際是否發(fā)放現(xiàn)金股利情況(P)進(jìn)行對比，若預(yù)測結(jié)果與實(shí)際結(jié)果一致，則right取1，若不一致，則取0。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，模型預(yù)測準(zhǔn)確率為26.8%>20%，說明模型有效性較強(qiáng)，整體上能很好地預(yù)測上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放傾向。

六、結(jié)論

本文以2012-2018年A股上市公司為樣本對象，選取了盈利能力、負(fù)債水平、成長能力、留存收益水平、自由現(xiàn)金流量水平、股利連續(xù)性、股權(quán)集中度、貨幣資金充足度、融資約束程度、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和生命周期等多個(gè)方面的重要指標(biāo)，對上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的行為進(jìn)行了全面的分析和預(yù)測，并成功構(gòu)建了現(xiàn)金股利發(fā)放預(yù)測模型。隨后將2019年公司數(shù)據(jù)代入模型中，與2019年實(shí)際的現(xiàn)金股利發(fā)放情況相對比，該模型的預(yù)測準(zhǔn)確度達(dá)26.8%，模型預(yù)測有效性較高，說明模型能很好的預(yù)測公司現(xiàn)金股利發(fā)放行為，能夠?yàn)槲覈鲜泄竟芾懋?dāng)局制定合理的股利政策和投資者進(jìn)行理性投資決策提供一定的參考和依據(jù)。