(浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 浙江 杭州 310018)

一、引言

股利政策作為公司分享收益的一種重要途徑，不僅能帶給股東實實在在的收益，于此同時也是公司向外界傳達優(yōu)良經(jīng)營狀況的契機。上世紀(jì)80年代以來,國外針對上市公司股利政策的有過活躍的經(jīng)驗研究,但這方面的經(jīng)驗研究很多都只是局限于歐美等西方國家資本市場的上市公司。有關(guān)包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家上市公司股利行為的經(jīng)驗研究，直到最近幾年才剛剛開始萌芽。

縱觀我國的證券交易市場，已經(jīng)有近三十年歷史，雖然獲得了高速的發(fā)展，但就目前而言，在股利政策的問題上還是存在諸多不足。對于一些上市公司來講，股票市場僅僅是一種融資工具，竭力避免進行股利分紅；即便進行分紅，也會出現(xiàn)“政策不明確，分紅不透明”等亂象，盡顯“鐵公雞”本色。還有一些上市公司受制于其高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，僅依靠大股東就可以直接拍板決定股利分配方案，這將導(dǎo)致股利政策的高度隨意性，與公司的發(fā)展?fàn)顩r和未來成長預(yù)期脫節(jié)，缺乏持續(xù)性和可預(yù)見性，對公司價值產(chǎn)生毀損。還有些上市公司凈利潤為正卻不分紅，企業(yè)的留存收益高，資金利用效率卻很低，導(dǎo)致出現(xiàn)過度投資的情況，不利于企業(yè)價值的成長。本文以上市公司分配現(xiàn)金股利的影響因素為研究重點,以期為中國上市公司高級管理層制定理性的股利政策提供建議，為投資者進行合理的投資提供參考。

二、文獻綜述

(一)公司特征因素

原紅旗(2001)指出公司規(guī)模對股利的發(fā)放方式有重大影響：小公司傾向于發(fā)放股票股利,而大公司則更加傾向于以現(xiàn)金的方式進行分紅。劉淑蓮和胡燕鴻(2003)從上市公司派現(xiàn)能力的角度切入分析，實證分析研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金分紅與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關(guān)，與決策期間的EPS和公司規(guī)模則呈顯著的正相關(guān),并且中國的公司分紅數(shù)目通常不超過會計利潤或賬面收益。另外在對現(xiàn)金流量指標(biāo)的研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)自由現(xiàn)金流指標(biāo)的顯著性并不強，解釋性極差，相比之下現(xiàn)金分紅和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量更為密切。李秉祥、張明和武曉春(2007)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模大小、經(jīng)營收益和資產(chǎn)杠桿率與現(xiàn)金股利水平均具有明顯的正相關(guān)性。陳洪濤和黃國良(2006)通過對債務(wù)限制的深入研究，發(fā)現(xiàn)其對公司現(xiàn)金股利政策影響微乎其微。中國的上市公司擔(dān)負財務(wù)風(fēng)險大,則更傾向于支付高水平的現(xiàn)金股利。李常青和彭鋒(2009)依托于生命周期理論展開研究,他們認為處于生命周期中期的公司盈利能力強、資金充裕，更青睞現(xiàn)金股利,而初創(chuàng)企業(yè)盈利不足，有限的資金更多的被用到公司的發(fā)展中去，更傾向于發(fā)放股票股利,企業(yè)的資金需求與不同的生命周期相匹配，從而在企業(yè)發(fā)展與股東預(yù)期達到某種程度上的平衡,。

(二)公司治理因素

沈華珊和葉護華(2002)也指出流通股比例越高，對中小企業(yè)利益的損害就越大。這表明即使流通股比例越高,但由于中小股東意識不足,公司仍舊采取有利于大股東的股利政策,致使中小股東的利益受到侵蝕。而且，中小股東的比例越高,現(xiàn)金分紅對大股東的影響越大,大股東越不愿意進行分紅。劉孟暉、沈中華和余怒濤(2009)利用我國05年上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,檢驗現(xiàn)金股利水平與大股東侵占程度的內(nèi)在關(guān)系,結(jié)果表明，現(xiàn)金股利水平與大股東侵占程度呈顯著正相關(guān)。

(三)制度及行為因素

袁振興和楊淑娥(2006)研究結(jié)果指出，交叉上市的公司發(fā)放的現(xiàn)金股利相較于沒有交叉上市的公司，明顯更多。這表明法律保護完善的公司會支付更高的現(xiàn)金分紅,由此可見,法律保護是也公司現(xiàn)金股利與否的重要因素。程敏(2009)比較分析了法律保護、市場監(jiān)管等公司治理因素對股利政策，尤其是現(xiàn)金股利政策的影響,結(jié)果顯示隨著股權(quán)集中度的提高，中小股東與大股東之間的代理問題更加嚴(yán)重。完善的法律保護體系和嚴(yán)格的外部監(jiān)管，會促使上市公司的更多的采取現(xiàn)金股利的分配方式。

(四)文獻述評

隨著資本市場的迅猛發(fā)展，制定與公司經(jīng)營狀況相匹配的股利政策，早已成為公司董監(jiān)高考慮的重中之重，并且國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)取得了一定的研究成果。但是以往文獻較多從單一方面中進行研究，鮮有文獻囊括公司多個方面情況對公司現(xiàn)金股利發(fā)放進行預(yù)測，其適用范圍受到一定的限制。本文豐富了這方面的研究，從公司多個重要方面選取代表性指標(biāo)，構(gòu)建公司現(xiàn)金股利發(fā)放行為的預(yù)測模型。

三、理論基礎(chǔ)

(一)信號傳遞理論

Miller和Modigliani正式提出了股利信號的概念,其指出因為公司遵循穩(wěn)定的股利政策,股利的任何變化都會被投資者作為公司未來獲利能力的信號進行評估。管理當(dāng)局擁有更多企業(yè)的內(nèi)部信息,股利政策則是管理當(dāng)局向外界傳遞信息的一種手段。如果他們預(yù)期公司的發(fā)展前景較好,未來業(yè)績將大幅度增長時,就會通過增加股利的發(fā)放將這一信息及時告知公眾。相對的,如果預(yù)期公司的發(fā)展前景不利,未來盈利將不理想時,他們往往會維持甚至降低現(xiàn)有股利水平,這等于向公眾發(fā)出了利空信號。

(二)代理成本理論

所有權(quán)與管理權(quán)兩權(quán)分離產(chǎn)生了代理成本。現(xiàn)有的理論主要從兩方面闡述鼓勵政策對兩類代理成本的影響。(1)股東和債權(quán)人之間存在利益沖突,這些沖突可通過協(xié)議得到緩解。債務(wù)條約對發(fā)放股利有一定的限制，可阻止資產(chǎn)從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移。(2)資本市場的監(jiān)控作用可以降低代理成本。高額派現(xiàn)消耗了消費和投資機會所需的資金,職業(yè)經(jīng)理人不得不到資本市場上去籌集資金。資本市場的有效監(jiān)控減少了非理性的投資活動和惡行超額消費,由此減少所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來的代理成本。

(三)生命周期理論

該理論中,公司根據(jù)投資機會的變化不斷調(diào)整股利政策。該理論預(yù)測,在公司的早期階段,由于投資機會所需的資金超過內(nèi)部資本，公司會較少的發(fā)放股利。在后期,內(nèi)部資金超過投資機會,因此,公司會將多余的資金進行股利分配，來減少資金的浪費。

四、研究設(shè)計

(一)樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2012-2018年A股上市公司為研究樣本，剔除了金融行業(yè)及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，同時剔除ST公司樣本并對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上做了Winsorize處理。數(shù)據(jù)均來源于CSMAR。

(二)主要變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為是否分配現(xiàn)金股利，若分配現(xiàn)金股利，則取值為1，若不分配現(xiàn)金股利，則取值為0；

2.解釋變量

根據(jù)上文的影響因素分析，本文選取的解釋變量指標(biāo)從盈利能力、負債水平、成長能力、留存收益水平、自由現(xiàn)金流量水平、股利連續(xù)性、股權(quán)集中度、貨幣資金充足度、融資約束程度、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和生命周期等方面進行選擇，以期建立的預(yù)測模型盡可能全面有效。以下為對本文關(guān)鍵變量的定義。

表1 變量定義表

五、實證分析與模型建立

(一)相關(guān)系數(shù)矩陣

根據(jù)相關(guān)系數(shù)表，除托賓Q值之外，其他變量與被解釋變量P均在1%水平上顯著，說明本文選取的影響因素變量與被解釋變量存在的相關(guān)性比較強，預(yù)測模型整體而言是有效的。除此之外，我們也能通過相關(guān)系數(shù)的正負號初步判斷各解釋變量對被解釋變量的影響是增強的還是削弱的，例如EPS與P相關(guān)系數(shù)為正，說明公司的基本每股收益越高，越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。

(二)回歸結(jié)果分析

表2 回歸分析

由上表可見，EPS、托賓Q值、流動比率、資產(chǎn)負債率、高管持股比、上年股利發(fā)放和公司規(guī)模均與被解釋變量P在1%的水平上顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在5%水平上同被解釋變量P顯著正相關(guān)，表明這些變量值越大，公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；現(xiàn)金比率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、公司年齡與被解釋變量在1%水平上顯著負相關(guān)，說明這些變量越大，公司越不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；成長性和ROE與被解釋變量P不顯著，因此為降低方程偏誤、減少樣本等可能因素造成的干擾，本文不將這兩個變量納入預(yù)測方程中。LR chi2(12)為卡方檢驗的統(tǒng)計量，即回歸模型無效假設(shè)所對應(yīng)的似然比檢驗量，12為自由度，Prob > chi2使其對應(yīng)的P值，回歸估計結(jié)果顯示P=0顯著，說明模型總體在1%的水平上顯著有效，此外，Pseudo R2值為0.26，說明方程的擬合優(yōu)度較好。

(三)模型建立

由上文分析可知，本文建立的預(yù)測模型有效性較高，以下是建立的公司現(xiàn)金股利發(fā)放概率預(yù)測回歸模型：

Logit[P(P=1)]=2.714*EPS+0.448*TBQ+0.004*TOP5+0.151*SOE+0.246*FR-0.727*CR+4.482*LAR+1.209*SMSR-0.781*EOCF-1.080*KZ-0.032*AGE+3.388*DP+0.282*SIZE-5.797

(四)預(yù)測檢驗

表3 預(yù)測匯總表

為驗證模型有效性，本文將2019年A股上市公司數(shù)據(jù)代入上述預(yù)測模型中，若模型預(yù)測概率>0.5，則P2019取1，否則取0，將其與2019年度實際是否發(fā)放現(xiàn)金股利情況(P)進行對比，若預(yù)測結(jié)果與實際結(jié)果一致，則right取1，若不一致，則取0。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，模型預(yù)測準(zhǔn)確率為26.8%>20%，說明模型有效性較強，整體上能很好地預(yù)測上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放傾向。

六、結(jié)論

本文以2012-2018年A股上市公司為樣本對象，選取了盈利能力、負債水平、成長能力、留存收益水平、自由現(xiàn)金流量水平、股利連續(xù)性、股權(quán)集中度、貨幣資金充足度、融資約束程度、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和生命周期等多個方面的重要指標(biāo)，對上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的行為進行了全面的分析和預(yù)測，并成功構(gòu)建了現(xiàn)金股利發(fā)放預(yù)測模型。隨后將2019年公司數(shù)據(jù)代入模型中，與2019年實際的現(xiàn)金股利發(fā)放情況相對比，該模型的預(yù)測準(zhǔn)確度達26.8%，模型預(yù)測有效性較高，說明模型能很好的預(yù)測公司現(xiàn)金股利發(fā)放行為，能夠為我國上市公司管理當(dāng)局制定合理的股利政策和投資者進行理性投資決策提供一定的參考和依據(jù)。