吳建明

在過去，小盤股指跑贏大盤股指，高收益的興奮感一直讓A股投資者對(duì)小盤股情有獨(dú)鐘。但最近兩年，A股的投資風(fēng)格已經(jīng)發(fā)生了巨變，未來很可能呈現(xiàn)冰火兩重天的現(xiàn)象，A股投資者開始面臨更多的挑戰(zhàn)。

曾經(jīng)的小盤股時(shí)代

2017年之前，小盤股的漲勢(shì)在很長一段時(shí)間內(nèi)優(yōu)于大盤股的漲勢(shì)，以國證2000指數(shù)為代表的小盤股指數(shù)漲幅連續(xù)超越藍(lán)籌指數(shù)上證50與大盤股指數(shù)滬深300。雖然股價(jià)漲跌理應(yīng)由公司價(jià)值主導(dǎo)，但是在尚未成熟的股票市場(chǎng)卻難免存在炒作之風(fēng)，小盤股相對(duì)于大盤股而言明顯更適合充當(dāng)炒作的平臺(tái)。

而過去這些年，小盤股確實(shí)沒有令投資者失望，2007-2016年的A股市場(chǎng)按等權(quán)平均法計(jì)算得到的年平均收益率為41.6%（除指數(shù)外，收益率均為國泰安公司計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，下同），而總市值加權(quán)法計(jì)算得到的年平均收益率只有20.6%。另外，令人詫異的是，自然人投資者的收益也要明顯優(yōu)于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，以滬市為例，在2012-2016年這5年，自然人投資者以22.8%的年末平均持倉市值從市場(chǎng)賺走44408.3億元，占所有投資者累計(jì)盈利的43.2%，而以理性投資著稱的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者以15.2%的年末平均持倉市值僅僅賺到13952.8億元（見表1），這個(gè)戰(zhàn)績令機(jī)構(gòu)投資者顏面掃地，價(jià)值投資更是一度被淪為笑柄。如果市場(chǎng)需要一個(gè)理由解釋這個(gè)現(xiàn)象，大概只能是，相對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，自然人投資者往往更青睞于投資小盤股。然而，小盤股的野蠻生長，已經(jīng)在2017年終止。

白馬藍(lán)籌股崛起

2017年被稱為價(jià)值投資之年，當(dāng)年的市場(chǎng)平均收益率為10.04%（見表2），但是滬市的自然人投資者的賺錢能力卻明顯下降，當(dāng)年年末持倉市值為59445億元，盈利僅為3108億元，而專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)年年末持倉市值為45294億元元，盈利卻達(dá)到了11156億元（見表1）。雖然筆者無從證實(shí)散戶持倉多為小盤股，但是一系列的蛛絲馬跡足夠讓我們對(duì)此有所懷疑。

在2007-2016年這10年，能夠跑贏市場(chǎng)平均收益率的個(gè)股年平均比例在50%以上，但2017年，已經(jīng)有84%的個(gè)股不能跑贏市場(chǎng)平均收益率了，2018年的這項(xiàng)數(shù)據(jù)也在71%以上（見表2、圖1）。相反，以貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)、格力電器、中國平安、招商銀行等白馬藍(lán)籌于2017年開始帶動(dòng)滬深300、上證50等大盤股指數(shù)加速上揚(yáng)，滬深300年內(nèi)漲幅20.6%，上證50年內(nèi)漲幅23.9%，目前也都基本收復(fù)去年年初中美互相加征關(guān)稅之前的失地。而國證2000卻與大盤指數(shù)分道揚(yáng)鑣，在2017年下跌17.7%，截至2018年末已經(jīng)幾近腰斬，指數(shù)今年年初借勢(shì)猛力反彈，似乎還不愿意承認(rèn)這場(chǎng)盛宴的落幕，但是小盤股野蠻生長的時(shí)代確實(shí)在3年前就已經(jīng)結(jié)束了。

小盤股并非沒有投資價(jià)值，但是相對(duì)于滬深300或者上證50，市場(chǎng)給到的估值已經(jīng)明顯偏高。截至2018年末，國證2000成份股以當(dāng)期期末總市值加權(quán)平均計(jì)算得到的PE（國泰安計(jì)算方法，下同）是54倍，而2016年末總市值加權(quán)平均PE是156倍，期間國證2000指數(shù)下跌幅度為45%。事實(shí)確實(shí)在證明，市場(chǎng)對(duì)小盤股估值的公允已經(jīng)發(fā)生了改變。

其實(shí)證監(jiān)會(huì)這兩年對(duì)市場(chǎng)的投機(jī)與上市公司并購重組做了諸多限制，市場(chǎng)也早有聲音在討論市場(chǎng)的投資風(fēng)格正在發(fā)生著轉(zhuǎn)變。也許以前正是因?yàn)锳股廣為詬病的退市機(jī)制，令投資者能夠肆無忌憚的穿梭于一些小盤績差股之中，試圖尋找股票市場(chǎng)暗流涌動(dòng)的金融邏輯。在IPO仍然是稀缺資源的環(huán)境下，一些在經(jīng)營上已經(jīng)危在旦夕的公司爭相成為門外客叩開資本市場(chǎng)大門的金鑰匙，從而被寄予東山再起的期待。而數(shù)據(jù)上確實(shí)也支持著這種畸形現(xiàn)象的存在，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從2006年起至今年11月末，期間有2464家公司在滬深兩市IPO，而剔除掉因吸收合并等情況重新登陸A股的個(gè)股，真正退市的股票只有36家，兩市目前有144家公司被實(shí)施ST，10家公司目前被實(shí)施暫停上市。相對(duì)而言，A股的退市風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)低于其他股票市場(chǎng)，這將大大降低A股的上市公司整體質(zhì)量;但從另一方面來看卻又能很大程度成全了這場(chǎng)投機(jī)的游戲。

跟隨白馬藍(lán)籌滾滾向前

表2 2007-2018A股市場(chǎng)收益率情況

隨著注冊(cè)制在科創(chuàng)板的順利開展，IPO堰塞湖問題將得到解決，注冊(cè)制時(shí)代也將指日可待，A股的生態(tài)環(huán)境將再次迎來巨變，一些作為潛在殼資源的小盤績差股的溢價(jià)預(yù)期將大幅貶值。當(dāng)A股最終迎來嚴(yán)厲的退市制度時(shí)，也意味著A股即將開始一輪全新的優(yōu)勝劣汰，失去了“皇帝的新衣”保護(hù)的公司將遭遇市場(chǎng)的無情拋棄。

經(jīng)歷小盤股這兩年的沉浮，投資者遲遲沒有等來小盤股的預(yù)期收益后將必須做出抉擇，究竟是繼續(xù)等待小盤股的翻身，還是要跟隨滾滾向前的歷史巨輪把握住時(shí)代的大勢(shì)。

這里已經(jīng)是一個(gè)逐漸成熟的A股市場(chǎng)，我當(dāng)然會(huì)選擇后者。

圖1 A股2017年個(gè)股收益分布情況

注明：灰色柱狀體為當(dāng)年流通市值加權(quán)平均A股市場(chǎng)收益率所在區(qū)間

表1 2012-2017年自然人和機(jī)構(gòu)持倉市值與盈虧情況（億元）