張軍　何曼　馬曉藝　陳森　高溪?jiǎng)偂埱唷￡悮g

張? ?軍? ? 何? ?曼? 【摘要】中國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今，已成為資本市場競相追逐的熱點(diǎn)。主流媒體如何在傳統(tǒng)媒體國資屬性的前提下，深度參與文化領(lǐng)域各賽道的競爭，在文化投融資市場中取得戰(zhàn)果？中央廣播電視總臺總經(jīng)理室調(diào)研組走訪國內(nèi)二十余家相關(guān)機(jī)構(gòu)，將投資管理、投資標(biāo)準(zhǔn)、投資風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容進(jìn)行了分類整理，提出要打造一支具有創(chuàng)新意識和市場意識的投資管理團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)新兩大平臺：投資管理平臺和投資運(yùn)營平臺。

【關(guān)鍵詞】文化產(chǎn)業(yè)? ?投資基金? ?知識付費(fèi)

【中圖分類號】G114? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】B

文化與金融結(jié)合是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的加速器，包括文化資源資本化、文化產(chǎn)權(quán)資本化、文化產(chǎn)品預(yù)期收益資本化。上海投中信息咨詢股份有限公司數(shù)據(jù)庫顯示，截至2019年7月，國內(nèi)專注于文化產(chǎn)業(yè)投資的相關(guān)機(jī)構(gòu)有46家，文化產(chǎn)業(yè)投資相關(guān)基金有121支。其中，2007～2014年間的文化產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目成為投資界一道獨(dú)特的風(fēng)景，僅2014年就新增51支文化產(chǎn)業(yè)投資基金。①文化產(chǎn)業(yè)投資的重點(diǎn)也在不斷轉(zhuǎn)移。

隨著近幾年體量較大的國資背景文化投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)營與摸索，形成了各自的投資邏輯與標(biāo)準(zhǔn)，也進(jìn)行了自我品牌推薦，并進(jìn)入到募資階段。項(xiàng)目和機(jī)構(gòu)的雙重推廣，幫助這些文化投資機(jī)構(gòu)獲得了業(yè)界更多的了解和認(rèn)可，將投融資作為實(shí)現(xiàn)資本利得、產(chǎn)業(yè)鏈布局的新手段正逐漸吸引更多的主流媒體機(jī)構(gòu)加入其中。

2019年5～8月，中央廣播電視總臺總經(jīng)理室組建文化產(chǎn)業(yè)調(diào)研組，以“文化產(chǎn)業(yè)投資管理”為首要調(diào)研方向，深入研究文化賽道的投資邏輯與機(jī)構(gòu)運(yùn)營，尋找可借勢的資本力量。調(diào)研組遍訪北京、廣東、浙江和福建4省市21家投資機(jī)構(gòu)及文化企業(yè)（見表1）。

中央廣播電視總臺臺長慎海雄在總經(jīng)理室成立大會上提出，產(chǎn)業(yè)經(jīng)營思路要適配總臺建設(shè)國際一流新型主流媒體的奮斗目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)“大文化、大資本、大經(jīng)營”的戰(zhàn)略藍(lán)圖。調(diào)研組本著增強(qiáng)“四力”、銳意創(chuàng)新創(chuàng)造的精神，針對投資管理、投資標(biāo)準(zhǔn)、投資風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容將一手經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了分類整理。

一、文化產(chǎn)業(yè)增速8%，投融資領(lǐng)域有亮點(diǎn)

文化產(chǎn)業(yè)相關(guān)的投融資在業(yè)界一般歸入TMT（Telecommunication，Media，Technology，電信、媒體和科技）領(lǐng)域，其高成長性一直備受投資者青睞，是有著巨大市場增長空間的投資賽道，極易誕生一批獨(dú)角獸企業(yè)。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2019年7月31日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，我國文化產(chǎn)業(yè)今年以來保持著8%左右的增速，其中文化服務(wù)業(yè)2019年上半年?duì)I業(yè)收入的增速為13%，且占比繼續(xù)提高。②

投中信息數(shù)據(jù)庫近5年數(shù)據(jù)顯示，文化傳媒產(chǎn)業(yè)投融資領(lǐng)域呈現(xiàn)出以下趨勢③：

（一）2018年文化傳媒行業(yè)獲得VC/PE（Venture Capital， 風(fēng)險(xiǎn)投資/Private Equity， 私募基金）融資案例數(shù)量下滑19.16%，但融資規(guī)模不降反升，2018年融資規(guī)模較2017年增長超兩倍，達(dá)到近5年來的最高值（見圖1、2）。

（二）2014～2018年融資規(guī)模占比前三的領(lǐng)域?yàn)槊襟w網(wǎng)站、網(wǎng)絡(luò)視頻和影視音樂（見圖3）。

（三）用戶付費(fèi)是未來三年內(nèi)文化傳媒行業(yè)發(fā)展的最重要驅(qū)動力之一。如圖4所示，2015年的付費(fèi)人群集中于25歲以下，預(yù)計(jì)2035年將覆蓋到45歲以下，付費(fèi)人群所占人口比例呈上漲趨勢。同時(shí)，具備優(yōu)質(zhì)內(nèi)容制作能力或渠道類優(yōu)勢明顯的龍頭公司將創(chuàng)造更多價(jià)值。

二、國資背景的文化投資機(jī)構(gòu)日漸活躍

近年來，國有文化傳媒單位普遍承受著經(jīng)營壓力、需要加快轉(zhuǎn)型升級。除少數(shù)中央媒體外，地方媒體普遍面臨廣告收入下降、用戶流失嚴(yán)重等困境，正在尋找新的增長點(diǎn)。調(diào)研組在走訪21家被調(diào)研單位時(shí)發(fā)現(xiàn)，文化行業(yè)發(fā)展已全面加速，資本運(yùn)作的重要性凸顯，國資投資平臺日趨活躍。

（一）國有資金逐漸擁抱資本市場④

由財(cái)政部、中銀國際控股有限公司、中國國際電視總公司及深圳國際文化產(chǎn)業(yè)博覽交易會有限公司等聯(lián)合發(fā)起的中國文化產(chǎn)業(yè)投資基金于2011年成立，總規(guī)模200億元人民幣，首期（1期基金）募集41億元，現(xiàn)在已進(jìn)入退出期，賬面收益約2.5倍。

省級文化產(chǎn)業(yè)基金中，浙江省國資背景的投資基金有4支，包括2011年成立的東方星空文化傳播基金，其主要進(jìn)行早期股權(quán)投資，投了華數(shù)集團(tuán)、宋城演藝等。順應(yīng)文化產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展新形勢，2018年由浙江省政府出資30億元成立的浙江省文化產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)，是省屬一級企業(yè)，致力于打造浙江省文化產(chǎn)業(yè)投融資的主平臺。2019年4月，浙江省財(cái)政廳成立了首期規(guī)模20億元的浙江省文化產(chǎn)業(yè)投資基金，浙江省文投集團(tuán)將要成立文化產(chǎn)業(yè)投資基金。

與浙江省類似，福建省也由省財(cái)政廳牽頭組建了20億元規(guī)模的文化產(chǎn)業(yè)投資基金，該基金由興業(yè)銀行代管，目前不活躍。

廣東南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)是中央批準(zhǔn)成立的國內(nèi)首家全媒體集團(tuán)，其股權(quán)比例為南方報(bào)業(yè)持股65%，廣東電視臺持股35%。其下屬的廣東南方財(cái)經(jīng)控股有限公司2017年成立，2019年進(jìn)行了首輪融資，融資前注冊資本僅1.2億元，但是以投前估值40億元進(jìn)行了首輪融資，在資本市場成功實(shí)現(xiàn)了股權(quán)增值。

上海報(bào)業(yè)集團(tuán)和華映資本聯(lián)合發(fā)起并設(shè)立了2支基金，規(guī)模共26億元，其中，上海報(bào)業(yè)共投入3億元。

在市場化基金公司中，達(dá)晨財(cái)智（電廣傳媒持股55%，團(tuán)隊(duì)持股45%）累計(jì)共管理20支基金，管理基金總規(guī)模300億元⑤。創(chuàng)新工場的人民幣基金資金來源有上市公司、企業(yè)和個(gè)人，其中國有資金占比在20%～40%之間。

根據(jù)投中信息統(tǒng)計(jì)，2018年國內(nèi)一級市場募集金額最大的10支基金中，有7支基金是財(cái)政為主要出資方之一，有6支基金國資占其總基金規(guī)模的一半以上。國資的深度參與對于強(qiáng)化基金投資管理業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展、優(yōu)化基金投資與管理的國資監(jiān)管提出了更明確的要求。

（二）同一條主賽道，尋找不同的跑道

文化傳媒產(chǎn)業(yè)涵蓋面廣，產(chǎn)業(yè)圖譜大多圍繞內(nèi)容生產(chǎn)、流通和消費(fèi)。其中，游戲、影視音樂、動漫等是近年來資本追逐的熱點(diǎn)。調(diào)研組根據(jù)被調(diào)研機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)類型總結(jié)出不同背景的投資機(jī)構(gòu)當(dāng)下最關(guān)注的10大熱門賽道：

1.互聯(lián)網(wǎng)影視

影視仍是文化產(chǎn)業(yè)最重要的一個(gè)出口，特別是互聯(lián)網(wǎng)影視，如80后人員執(zhí)掌的具有互聯(lián)網(wǎng)基因的影視公司。⑥

2.短視頻

隨著智能手機(jī)的普及、流量資費(fèi)的降低以及現(xiàn)代快節(jié)奏生活帶來的時(shí)間碎片化，近幾年短視頻發(fā)展速度迅猛，包括短視頻服務(wù)公司以及短視頻的垂直領(lǐng)域都有很大發(fā)展空間。

3.內(nèi)容和交易融合帶來的新機(jī)會⑦

包括內(nèi)容機(jī)會，如面向新人群的內(nèi)容和社區(qū)、更具互動性的內(nèi)容、內(nèi)容和技術(shù)的結(jié)合;平臺機(jī)會，如垂直領(lǐng)域的平臺、直播/短視頻/小程序電商平臺;服務(wù)機(jī)會，如供應(yīng)鏈、多頻道網(wǎng)絡(luò)（Multi-Channel Network，MCN）的產(chǎn)品、數(shù)據(jù)應(yīng)用;品牌機(jī)會，如新流量驅(qū)動下新的垂直類的機(jī)會、渠道品牌、個(gè)性化/定制品牌。

4.新技術(shù)及新設(shè)備在文娛行業(yè)的應(yīng)用

5G通信技術(shù)、人工智能（AI）技術(shù)、超高清技術(shù)、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）/虛擬現(xiàn)實(shí)（VR）等技術(shù)在泛文娛生態(tài)的應(yīng)用，將會帶來新業(yè)態(tài)以及商業(yè)模式的變化。比如：5G可能帶來10～15分鐘中長視頻業(yè)態(tài)的到來以及超高清內(nèi)容制作方面的機(jī)遇，⑧人工智能在視頻和廣告領(lǐng)域的應(yīng)用，增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)/虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)與娛樂結(jié)合帶來的沉浸式交互應(yīng)用全面發(fā)展、現(xiàn)場演出等領(lǐng)域的發(fā)展。

同時(shí)，對新技術(shù)、新設(shè)備的需求也會帶動可穿戴智能文化設(shè)備和虛擬現(xiàn)實(shí)設(shè)備制造等領(lǐng)域的快速發(fā)展。

5.動漫二次元領(lǐng)域

動漫電影在中國已進(jìn)入十億級票房階段，但動漫集群在中國還比較分散，沒有特別大的企業(yè)（除“嗶哩嗶哩”已在美上市外），這個(gè)領(lǐng)域也會有很多機(jī)會。

6.泛文娛領(lǐng)域

如文化與教育、文化與體育聯(lián)合方面。無論是K12（即從學(xué)前班至高中）教育還是成人教育都有大的機(jī)會，增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)/虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)在教育培訓(xùn)賽道的運(yùn)用也很熱門。由于中國人對生命健康更加重視，加上北京2022年冬奧會即將在3年后舉行，體育健康產(chǎn)業(yè)也會有大的發(fā)展。

7.知識服務(wù)類/知識付費(fèi)

知識付費(fèi)是出版的延伸，是在時(shí)間碎片化環(huán)境下，由圖書閱讀變成音頻和視頻閱讀的產(chǎn)物，該領(lǐng)域也存在一些機(jī)會。

8.新的傳媒業(yè)態(tài)

如電子游戲。電子游戲既是一項(xiàng)娛樂，也是一種文化載體，可以作為中國文化輸出到海外市場的一個(gè)前鋒力量。

9.跨界帶來的顛覆

如以文化創(chuàng)意內(nèi)容為核心，依托數(shù)字技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)作、生產(chǎn)、傳播和服務(wù)的數(shù)字文創(chuàng)領(lǐng)域，依托交易平臺快速實(shí)現(xiàn)寫作變現(xiàn)的交易文學(xué)等。

10.文旅創(chuàng)新

文化與旅游的結(jié)合也是我國新的支柱產(chǎn)業(yè)，當(dāng)前旅游從觀光旅游向休閑度假旅游轉(zhuǎn)變，旅游市場消費(fèi)升級，從原來的食住娛行向新的六元素（吃、住、行、游、購、娛）轉(zhuǎn)化。

（三）投資策略與項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)

媒體行業(yè)正處于轉(zhuǎn)型期，既要保住內(nèi)容生產(chǎn)的基本盤，又要發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拓展新機(jī)會，所以更應(yīng)重視資本市場的嘗試。

在走訪的機(jī)構(gòu)中，中國文化產(chǎn)業(yè)投資基金1期以直投基金（直接投項(xiàng)目）為主，2期以做母基金（投資于其他基金）為主。廣電企業(yè)則重視文旅項(xiàng)目、融媒體平臺項(xiàng)目、智慧城市項(xiàng)目中與區(qū)縣政府的合作，突出廣電+地方特色。國資特別是地方政府資金出資時(shí)一般在兩方面有要求，一是本地返投，二是對所投行業(yè)有要求。其他絕大部分的機(jī)構(gòu)選擇按自己的投資邏輯直接投資多個(gè)項(xiàng)目的組合投資方式。

1.勝負(fù)平之間的權(quán)衡術(shù)

在整體投資收益的考量中，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)同有勝有平有負(fù)的投資組合結(jié)構(gòu)，在勝負(fù)平之間做不同比例的選擇。

例如：創(chuàng)新工場的投資預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)是“兩勝四平四負(fù)”，這也是投早中期項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，若是中晚期項(xiàng)目要求勝算更高?！皟蓜佟保髣俚捻?xiàng)目回報(bào)要很大，如其投資的美圖項(xiàng)目回報(bào)是18倍;“四平”，平的項(xiàng)目要求簽回購協(xié)議，按成本價(jià)+利息把錢拿回來或轉(zhuǎn)讓;“四負(fù)”，則是有四成的項(xiàng)目會是失敗的。

同類型的達(dá)晨財(cái)智在策略上傾向以成長期項(xiàng)目為主，敢為人先，敢投別人不敢投的行業(yè)，所投項(xiàng)目要趕在風(fēng)口之前“埋伏”進(jìn)去。與之相應(yīng)的是，由于早期項(xiàng)目高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，達(dá)晨財(cái)智要求風(fēng)控前移、全員風(fēng)控，對風(fēng)險(xiǎn)控制非常重視。達(dá)晨財(cái)智投項(xiàng)目還強(qiáng)調(diào)“外資眼光+本土手法”，在國內(nèi)做投資必須要接地氣。

2.項(xiàng)目性質(zhì)決定不同選擇標(biāo)準(zhǔn)

中國文化產(chǎn)業(yè)基金擁有兩套投資標(biāo)準(zhǔn)，適用于兩類不同所有制的企業(yè)。

針對民企，有“3+1+1”的標(biāo)準(zhǔn)，其中“3”代表賽道、商業(yè)模式、團(tuán)隊(duì)，“1”分別代表被投企業(yè)價(jià)格和投資機(jī)構(gòu)能否給被投企業(yè)提供增值服務(wù)。

針對國企的標(biāo)準(zhǔn)是“3+1”：“3”是上市時(shí)間是否快、團(tuán)隊(duì)是否有破除萬難的決心、盈利情況，“1”是價(jià)格。投資民企都是長線的思維，投資國企都是中線思維。不同行業(yè)可以設(shè)置不同的管理模式與考核標(biāo)準(zhǔn)。

3.優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目研判標(biāo)準(zhǔn)

投資項(xiàng)目的判斷標(biāo)準(zhǔn)總結(jié)為六個(gè)：一為時(shí)機(jī)，何時(shí)是進(jìn)入行業(yè)的最好時(shí)間點(diǎn);二為性價(jià)比/上行空間，看企業(yè)的估值體系是否相對合理;三為團(tuán)隊(duì)，看團(tuán)隊(duì)的格局、戰(zhàn)略、執(zhí)行力是否強(qiáng);四為模式，商業(yè)模式與盈利可能;五為資金，要尋求相對確定的資金需求模式;六為賦能，投資方能否給企業(yè)戰(zhàn)略和運(yùn)營資源賦能。

在考察具體項(xiàng)目時(shí)，注重創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)能力，研究行業(yè)是否處于高速增長爆發(fā)期，了解企業(yè)有沒有核心技術(shù)以及商業(yè)模式是否能持續(xù)盈利，是否規(guī)范，是否有上市可能，為資金退出做準(zhǔn)備。

4.傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)型的投資先行者

廣東南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)認(rèn)為，政府背景的投資機(jī)構(gòu)，投資前期可以借助國內(nèi)比較領(lǐng)先的投行機(jī)構(gòu)力量，逐步從有限合伙人（LP）的角色向普通合伙人（GP）過渡⑨。在可選擇進(jìn)入的投資領(lǐng)域方面，媒體可以與金融、數(shù)據(jù)信息產(chǎn)業(yè)等利潤率高的行業(yè)相結(jié)合，提高盈利水平。

（四）投資流程與風(fēng)險(xiǎn)把控、項(xiàng)目退出

被調(diào)研的投資機(jī)構(gòu)表示，從2016年下半年開始，國家對于文化企業(yè)的上市審核比較嚴(yán)格?；鹜度腼L(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，退出時(shí)間點(diǎn)被拉長。

1.前期準(zhǔn)備充分，流程合法合規(guī)

市場化的投資機(jī)構(gòu)投資決策機(jī)制和流程比較靈活，面對大項(xiàng)目時(shí)，投資團(tuán)隊(duì)一般會先立項(xiàng)，研究這個(gè)行業(yè)、進(jìn)行盡職調(diào)查（對企業(yè)的財(cái)務(wù)、法律、內(nèi)控等方面的合規(guī)性做審查），再上投資決策委員會（簡稱“投決會”）決策;小項(xiàng)目則會快速推進(jìn)投資決策流程。

國資背景的投資機(jī)構(gòu)則更強(qiáng)調(diào)流程的合法合規(guī)，投資決策流程一定要符合國資監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定。

投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的分工，一般為前臺負(fù)責(zé)尋找行業(yè)機(jī)會，中臺負(fù)責(zé)企業(yè)基本面分析，后臺負(fù)責(zé)保證資金安全。

2.國資基金的七大風(fēng)控點(diǎn)⑩

（1）基金期限風(fēng)險(xiǎn)

不管是投資期3年+退出期2年，還是投資期5年+退出期2年，或者基金期限到了，項(xiàng)目沒有全部完成退出，延期一年，再延期一年，總之，基金總會有退出期限問題。

（2）投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

任何項(xiàng)目都存在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，可能導(dǎo)致投資損失。

（3）管理團(tuán)隊(duì)及關(guān)鍵人士波動風(fēng)險(xiǎn)

基金的投資業(yè)績很大程度上依賴于管理團(tuán)隊(duì)特別是其中的核心人物，管理團(tuán)隊(duì)及關(guān)鍵人士變動頻繁也會對基金業(yè)績造成不利影響。

（4）退出流動性風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目退出時(shí)，可能面臨宏觀環(huán)境偏緊、退出困難的風(fēng)險(xiǎn)。

（5）投資利益沖突及關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)

所投項(xiàng)目可能存在利益沖突或者關(guān)聯(lián)交易，需要進(jìn)行規(guī)避或進(jìn)行合理解釋。

（6）投資策略投資限制偏離風(fēng)險(xiǎn)

投資時(shí)存在偏離了既定的投資策略及限制條件的風(fēng)險(xiǎn)。

（7）國資出資權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)等

國有資產(chǎn)監(jiān)管中如何保護(hù)出資人權(quán)益，保障國有資產(chǎn)安全，防止國有資產(chǎn)流失，也需重點(diǎn)關(guān)注。

通過建立對國資出資基金的全周期管控模式，加強(qiáng)對被投基金日常投資與管理的動態(tài)跟蹤，將防范和化解以上七種風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

3.投資流程中的國資監(jiān)管辦法

國資背景的中國文化產(chǎn)業(yè)投資基金，其投資運(yùn)作按照財(cái)政部下發(fā)的國有金融機(jī)構(gòu)分支機(jī)構(gòu)投資管理辦法執(zhí)行。國資監(jiān)管具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：設(shè)有理事會，投委會的決策要報(bào)理事會進(jìn)行意識形態(tài)把關(guān)，投委會中一半成員是股東代表;退出機(jī)制有贖回、上市（IPO）、賣給上市公司、走產(chǎn)權(quán)交易所退出這四種路徑。前三種方式與市場化機(jī)構(gòu)一致，對于退出價(jià)格遠(yuǎn)高于或遠(yuǎn)低于投資成本的需走產(chǎn)權(quán)交易所退出。這四種退出方式經(jīng)律師出具法律意見書，都是符合國資監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定。

4.退出渠道多樣，IPO數(shù)量下降

在退出方面，成熟項(xiàng)目推動其IPO，瓶頸項(xiàng)目考慮并購?fù)顺?，早期?xiàng)目也可能在后續(xù)融資輪次中退出，簽了回購協(xié)議的項(xiàng)目還可以考慮回購?fù)顺觥Ｍ顺鍪找孀詈玫氖荌PO，其次是并購，再次是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最后是回購。

目前，由于國內(nèi)上市退出渠道收緊，上市（IPO）數(shù)量下降，文化傳媒項(xiàng)目一般選擇在境外上市。并購交易趨向理性，數(shù)量和規(guī)模均有所下滑，但仍是重要退出渠道。

投中研究院對文化產(chǎn)業(yè)的研究認(rèn)為，政策體系日益完善，監(jiān)管趨勢走向規(guī)范化、精細(xì)化。政策密集期或?qū)⒌絹?，加速行業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展。

（五）人才的培養(yǎng)與考核

1.投資需要什么樣的人

不論何種人才培養(yǎng)模式，都需要先通過大量優(yōu)秀的案例來打基礎(chǔ)，提高個(gè)人的投資研判標(biāo)準(zhǔn)。投資團(tuán)隊(duì)必須擁有“年輕、感知、敏銳+邏輯判斷可靠”的雙輪驅(qū)動人員配備，具有市場洞察力的投資決策委員會非常重要。

2.人才的管理與考核

投資機(jī)構(gòu)的管理是制度化、流程化、人性化的，投資考核最重要的是游戲規(guī)則明確。如達(dá)晨財(cái)智設(shè)有員工跟投基金，極大程度地提高了員工的積極性，對已經(jīng)創(chuàng)造價(jià)值的員工一定會給予體現(xiàn)（包括薪酬、晉升等）;在地方團(tuán)隊(duì)成員考核方面也有創(chuàng)新，比如無論投資與否，都要看項(xiàng)目經(jīng)理對當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)在其上市前是否有調(diào)研訪談記錄，確保不漏掉任何具有潛在成長性的公司。

在調(diào)研過程中，被調(diào)研機(jī)構(gòu)都表示出了對文化賽道的投資信心。文化消費(fèi)作為人民群眾日益崛起的剛需，又有政治、經(jīng)濟(jì)、科技發(fā)展的共同助力推動，文化傳媒行業(yè)長期向好趨勢不變。

三、三條可選路徑與一種投資邏輯

傳統(tǒng)主流媒體已經(jīng)到了內(nèi)生性增長與外延式擴(kuò)張并舉的發(fā)展階段，僅靠利潤的自我積累來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的速度較慢，需在政策允許的條件下，積極推動旗下業(yè)務(wù)整合重組，調(diào)整與擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)布局，以提高市場競爭力。

（一）可選投融資路徑：做上市公司、做基金、做直投

要實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)主流媒體機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)板塊的優(yōu)質(zhì)快速發(fā)展，離不開綜合運(yùn)用各種金融手段，媒體為本，金融為器，產(chǎn)融結(jié)合，補(bǔ)足發(fā)展短板，實(shí)現(xiàn)跨越式提升。在投融資方面，建議三條可選路徑，即：做大做強(qiáng)上市公司、發(fā)起設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)投資基金、直接做項(xiàng)目投資。

1.做大做強(qiáng)上市公司，助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展

上市公司是資本市場直接融資的載體，相比用銀行貸款或其他方式，資本市場直接融資成本低，而且沒有回收期。上市公司作為融資平臺，其凈資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模越大，再融資的能力也越強(qiáng)。

2.試水文化產(chǎn)業(yè)投資基金，從有限合伙人（LP）向普通合伙人（GP）逐步演變

按照“文化+金融”的思路，開啟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展之路，具體步驟及原因綜述如下：

如表2所示三步，是一個(gè)從基金LP到GP的逐步學(xué)習(xí)、能力遞增、投入由少到多、生態(tài)鏈接規(guī)模越來越廣、產(chǎn)業(yè)影響力逐步加強(qiáng)的過程。需要注意的是：

（1）私募股權(quán)投資基金（不管是母基金還是直投基金）一般為有限合伙制基金，根據(jù)《合伙企業(yè)法》，國有企業(yè)不得成為普通合伙人（GP）。為繞開這一限制，已有不少國有企業(yè)與民營企業(yè)共同設(shè)立國有股占比不超過50%的合資公司來做GP，通過合資法人機(jī)構(gòu)隔離國有資產(chǎn)承擔(dān)無限責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。因此，傳統(tǒng)主流媒體若要成立投資管理公司做GP，該投資管理公司應(yīng)為國有股占比不超過50%的混合所有制公司。

（2）有限合伙人（LP）轉(zhuǎn)換為GP角色，最重要的是打造一支專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。按照私募股權(quán)投資領(lǐng)域的通行做法，可以通過對團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵(lì)，建立利益捆綁與共享的長效機(jī)制，驅(qū)動專業(yè)團(tuán)隊(duì)積極發(fā)揮專業(yè)價(jià)值，保障產(chǎn)業(yè)投資基金健康發(fā)展。另外，在探索混合所有制改革及股權(quán)激勵(lì)機(jī)制方面，國資委旗下企業(yè)已提供了一批先試先行的樣本（比如國家開發(fā)投資集團(tuán)、華僑城集團(tuán)等）可供借鑒。

3.直接做項(xiàng)目投資

在梳理產(chǎn)業(yè)鏈的過程中，傳統(tǒng)主流媒體機(jī)構(gòu)可以直接做項(xiàng)目投資，同時(shí)，在做LP階段，也可以通過投資基金所投資的項(xiàng)目去接觸更多公司，投資合適的項(xiàng)目。

值得注意的是，經(jīng)過前幾年文化項(xiàng)目投資的野蠻生長階段，文化產(chǎn)業(yè)的第一個(gè)爆發(fā)周期已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在處于休整期。前幾年的文化投資機(jī)構(gòu)看10個(gè)項(xiàng)目就會投資1個(gè)，但從2018年開始基本上是看100個(gè)項(xiàng)目才會出手。業(yè)界普遍反映好項(xiàng)目難求，對機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的專業(yè)眼光也提出了更高的要求。

（二）明晰投資邏輯：媒體為本、金融為器的產(chǎn)業(yè)鏈投資

圍繞內(nèi)容、平臺、渠道、服務(wù)四塊，對于傳統(tǒng)主流媒體機(jī)構(gòu)尚未布局或布局薄弱的節(jié)點(diǎn)，可以采取合作或投資、并購等方式加大投入，明確一種投資邏輯，即：媒體為本、金融為器的產(chǎn)業(yè)鏈投資。所需資金可以充分利用資本手段解決，股權(quán)融資為主，債權(quán)融資為輔，也可以退出部分重復(fù)投資的領(lǐng)域以置換產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需資金，優(yōu)化資源配置。

無論機(jī)構(gòu)是通過投資基金投資項(xiàng)目，還是直接投資項(xiàng)目，建議具體項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)為：以偏后期項(xiàng)目為主，以5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來判斷。即圍繞文化產(chǎn)業(yè)的十幾個(gè)細(xì)分子行業(yè)，以“賽道+商業(yè)模式+團(tuán)隊(duì)+價(jià)格+能否提供增值服務(wù)”這5條為投資評判標(biāo)準(zhǔn)，去選擇合適的項(xiàng)目進(jìn)行投資，投資階段以成長期和成熟期為主。太早期的項(xiàng)目由于風(fēng)險(xiǎn)相對較大，不符合國資的風(fēng)險(xiǎn)偏好。國資不追求投出收益率很高的“爆款”項(xiàng)目，但追求資金的穩(wěn)健回報(bào)，因此項(xiàng)目投資階段偏后期。

不管是直接投資項(xiàng)目，還是通過投資基金來投資項(xiàng)目，投項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)都以看賽道、商業(yè)模式、團(tuán)隊(duì)為主，兼顧價(jià)格和能否提供增值服務(wù)。賽道要處于高速增長或平穩(wěn)增長的行業(yè);團(tuán)隊(duì)要有能力、有毅力且穩(wěn)定可靠;模式要有“護(hù)城河”、有壁壘、能持續(xù)盈利;價(jià)格要好，好項(xiàng)目+好價(jià)格=好投資。此外，傳統(tǒng)主流媒體機(jī)構(gòu)最好可以利用自己的資源優(yōu)勢提供增值服務(wù)，這樣可以壓低項(xiàng)目價(jià)格、減少資金投入和風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以探索以資源換股權(quán)。

具體投資領(lǐng)域既可以包括夯實(shí)內(nèi)容優(yōu)勢的內(nèi)容制作領(lǐng)域，也可以是播控渠道的占位，還可以是文化演出、場地娛樂等可以實(shí)現(xiàn)包括地產(chǎn)升值在內(nèi)的資產(chǎn)增值和資本杠桿效應(yīng)的領(lǐng)域，亦可以包括版權(quán)平臺、金融與信息服務(wù)、游戲業(yè)務(wù)等可以貢獻(xiàn)收入規(guī)模與穩(wěn)定充足的現(xiàn)金流的領(lǐng)域。總之，可以結(jié)合熱門賽道和自身資源優(yōu)勢及短板，選擇合適的投資項(xiàng)目。

四、結(jié)語

要實(shí)現(xiàn)以上投融資業(yè)務(wù)規(guī)劃，需建設(shè)一支政治素質(zhì)過硬、專業(yè)能力強(qiáng)、具有創(chuàng)新意識和市場意識的投資管理團(tuán)隊(duì)。同時(shí)需打造兩大平臺：一是要打造傳統(tǒng)主流媒體機(jī)構(gòu)層面的投資管理平臺（戰(zhàn)略投資部），二是要打造一個(gè)市場化的投資運(yùn)營中心（投資公司），對接資本、對接市場。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2019年上半年，文化新業(yè)態(tài)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，拓展和創(chuàng)新了文化發(fā)展領(lǐng)域，引領(lǐng)和推動了我國文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其中，廣播電視集成播控、互聯(lián)網(wǎng)其他信息服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)、工業(yè)設(shè)計(jì)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)文化娛樂平臺、電子出版物出版、可穿戴智能文化設(shè)備和虛擬現(xiàn)實(shí)設(shè)備等業(yè)態(tài)的營收增長速度均在20%以上。未來中國文化產(chǎn)業(yè)生態(tài)會往“塊—鏈”式結(jié)構(gòu)的創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)方向發(fā)展（見圖5）。

圖5：文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)“塊—鏈”式生態(tài)結(jié)構(gòu)圖

主流媒體機(jī)構(gòu)通過向資本資產(chǎn)要收益，不斷提升生態(tài)鏈接力、產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合力，必將為創(chuàng)收廣開源、注活水，實(shí)現(xiàn)收益最大化，向建設(shè)國際一流新型主流媒體的目標(biāo)邁進(jìn)。

注釋

①投中信息數(shù)據(jù)庫網(wǎng)址：https：//data.cvsource.com.cn.

②?周瑋：《統(tǒng)計(jì)局：文化產(chǎn)業(yè)今年以來保持8%左右增速》，網(wǎng)易新聞，2019年8月20日，https：//c.m.163.com/news/a/EN11JLCP0023995U.html？spss=wap_refluxdl_2018&spssid=80cd3084d3f3810917330440964b7b4d&spsw=1.

③⑧投中研究院：《2019文化傳媒產(chǎn)業(yè)投融資報(bào)告》，投中網(wǎng)，2019年6月20日，https：//mp.weixin.qq.com/s/jET844n2dv1yQHbo7vi-2A.

④除特別說明外，本文采用的數(shù)據(jù)均來源于對相關(guān)單位的實(shí)地調(diào)研走訪。

⑤《電廣傳媒擬控股達(dá)晨財(cái)智55%股份 達(dá)晨管理層持股不變》，《上海證券報(bào)》，2018年11月21日。

⑥陳杭：《影視、短視頻、知識付費(fèi)、動漫是文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢》，億歐網(wǎng)，2018年5月25日，https：//www.iyiou.com/p/73220.html.

⑦季薇：《不確定性下的定力、邊界與自由》，騰訊網(wǎng)，

2019年6月18日，https：//new.qq.com/omn/20190618/

20190618A0SL4S00.

⑨私募股權(quán)投資基金大多采用有限合伙制，根據(jù)合伙協(xié)議設(shè)立基金，合伙人由一名普通合伙人（GP）和一名以上的有限合伙人（LP）組成。有限合伙人是出資人，但不負(fù)責(zé)基金的具體經(jīng)營，對基金債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。普通合伙人（GP）對合伙型基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，負(fù)責(zé)運(yùn)營、管理基金。

⑩裘新：《私募股權(quán)投資市場的“七險(xiǎn)”和“七問”》，360個(gè)人圖書館，2019年6月15日，http：//www.360doc.com/content/19/0615/21/15578956_842675746.shtml.

?裘新：《從傳媒集團(tuán)向產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型》，《電視研究》，2013年第5期。

（作者單位：中央廣播電視總臺總經(jīng)理室）

（本文編輯：李靜）