于淑娟

摘要：以2003-2009年554家滬深A(yù)股民營(yíng)上市企業(yè)為研究對(duì)象，探究社會(huì)資本和制度環(huán)境之間是否存在替代關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：制度環(huán)境越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低;社會(huì)資本水平越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低;社會(huì)資本和制度環(huán)境在降低企業(yè)債務(wù)融資成本方面存在替代關(guān)系。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資成本 制度環(huán)境 社會(huì)資本 替代關(guān)系

一、引言

制度環(huán)境的改善，是否有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本？研究表明，在正式環(huán)境尚待完善的情況下，非制度環(huán)境例如社會(huì)資本可以對(duì)正式環(huán)境起到一定程度的補(bǔ)充。那么，社會(huì)資本是否同樣有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本？進(jìn)一步的，在降低企業(yè)債務(wù)融資成本方面，社會(huì)資本和制度環(huán)境是否存在替代關(guān)系？這一問題尚待驗(yàn)證。

二、理論分析與假設(shè)提出

制度環(huán)境的改善，降低了民營(yíng)企業(yè)的融資壁壘，拓寬了民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，從而極大程度上可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。社會(huì)資本水平越高的地區(qū)，人與人之間的信任水平越高，企業(yè)之間利用商業(yè)信用的頻率越高，從而有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。基于以上分析，本文提出下列假設(shè)：

H1：制度環(huán)境越好，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。

H2：社會(huì)資本水平越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。

H3：在降低企業(yè)債務(wù)融資成本方面，社會(huì)資本和制度環(huán)境存在替代關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本與數(shù)據(jù)

本文以國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為“民營(yíng)”的所有企業(yè)為初始樣本。按照下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法獲取的公司;（2）剔除金融類上市公司;（3）剔除ST、*ST的公司;（4）剔除營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于100%的公司以防止兼并重組的影響;（5）剔除TobinsQ大于10或小于0的公司以避免異常值的影響。經(jīng)過上述篩選，共得到554家滬深A(yù)股民營(yíng)上市企業(yè)2003-2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

（二）研究變量

1.被解釋變量：債務(wù)融資成本。借鑒Pittman和Fortin（2004）的研究，本文將財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)中的利息支出項(xiàng)、手續(xù)費(fèi)支出項(xiàng)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用支出項(xiàng)相加得到總財(cái)務(wù)費(fèi)用，考慮其占企業(yè)期間費(fèi)用的比例。

2.解釋變量：制度環(huán)境。制度環(huán)境變量的衡量主要借鑒樊綱，王小魯，朱恒鵬（2010）公布的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2009年報(bào)告》，其中政府干預(yù)指標(biāo)采用市場(chǎng)化指標(biāo)“s1.政府與市場(chǎng)關(guān)系”，金融環(huán)境指標(biāo)采用市場(chǎng)化指標(biāo)“s4a.金融業(yè)市場(chǎng)化程度”，法律環(huán)境指標(biāo)采用市場(chǎng)化指標(biāo)“s5.中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”。

3. 調(diào)節(jié)變量：社會(huì)資本。采用《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中“民政部門接受的社會(huì)捐贈(zèng)”衡量地區(qū)社會(huì)資本水平。

4. 控制變量。借鑒以往文獻(xiàn)本文選取如下因素作為控制變量：ROA、公司成長(zhǎng)性、公司貨幣資金規(guī)模、托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)比率。

（三）研究模型

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表1檢驗(yàn)了制度環(huán)境對(duì)債務(wù)融資成本的影響，以及社會(huì)資本和制度環(huán)境在降低企業(yè)債務(wù)融資成本方面存在的替代關(guān)系?；貧w結(jié)果如表1中模型（1）-（6）所示。制度環(huán)境對(duì)債務(wù)融資成本的影響方面，從模型（1）可以發(fā)現(xiàn)，Gov的回歸系數(shù)為負(fù);從模型（3）可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)inance的回歸系數(shù)為負(fù);從模型（5）可以發(fā)現(xiàn)，Legal的回歸系數(shù)同樣為負(fù)。說明制度環(huán)境越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。社會(huì)資本對(duì)債務(wù)融資成本的影響方面，從模型（1）-（6）均可以發(fā)現(xiàn)，Socialcapital的回歸系數(shù)為負(fù)，并且在5%的水平上顯著。說明社會(huì)資本水平越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。社會(huì)資本和制度環(huán)境的替代關(guān)系方面。模型（2）中Gov*Socialcapital的回歸系數(shù)為0.0002，并且在10%的水平上顯著，說明在降低企業(yè)債務(wù)融資成本方面，社會(huì)資本和政府干預(yù)存在替代關(guān)系。模型（4）中Finance *Socialcapital的回歸系數(shù)為0.0001，并且在10%的水平上顯著，說明在降低企業(yè)債務(wù)融資成本方面，社會(huì)資本和金融市場(chǎng)化程度存在替代關(guān)系。模型（6）中Legal*Socialcapital的回歸系數(shù)為0.0000，并且在10%的水平上顯著，說明在降低企業(yè)債務(wù)融資成本方面，社會(huì)資本和法律環(huán)境存在替代關(guān)系。綜上，在降低企業(yè)債務(wù)融資成本方面，社會(huì)資本和制度環(huán)境存在替代關(guān)系。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與建議

本文研究了在制度環(huán)境尚需完善的背景下，作為企業(yè)非正式制度的社會(huì)資本能否起到降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。研究發(fā)現(xiàn)：制度環(huán)境越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低;社會(huì)資本水平越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低;社會(huì)資本和制度環(huán)境在降低企業(yè)債務(wù)融資成本方面存在替代關(guān)系。因此，本文建議，大力發(fā)展社會(huì)資本，提升企業(yè)間互信互惠水平，從而通過商業(yè)信用這一工具減緩民營(yíng)企業(yè)融資難問題。當(dāng)然，民營(yíng)企業(yè)融資難問題的根本解決仍然依賴于正式制度的建設(shè)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Pittman J A，F(xiàn)ortin S. Auditor choice and the cost of debt capital for newly public firms ☆[J]. Journal of Accounting & Economics，2004，37（1）：113-136.

[2]樊綱，王小魯，朱恒鵬. 中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2009年報(bào)告[M]. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2010.

[3]陸銘，李爽. 社會(huì)資本、非正式制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展[J]. 管理世界，2008（9）：161-165.

（作者單位：山東省農(nóng)村信用社聯(lián)合社濟(jì)南辦事處）