鈕文新

當(dāng)年，我們十分驕傲于中國人民勤儉節(jié)約的“優(yōu)良品質(zhì)”，也正是因?yàn)檫@樣的品質(zhì)，中國產(chǎn)生了大量生活結(jié)余，為國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供了巨額資本支撐。時(shí)過境遷，盡管老百姓的生活結(jié)余依然是中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要力量，但其支撐力是否還有原來那樣強(qiáng)大？

現(xiàn)在，老百姓的儲蓄角色已經(jīng)發(fā)生了變化。從央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2019）》看，2018年年末，中國住戶負(fù)債近47.9萬億元，儲蓄總額71.6萬億元，貸款占存款的比例已接近67%。上述數(shù)據(jù)說明，老百姓的儲蓄存款對信貸的支撐作用在降低。

這不足為奇。問題是：經(jīng)濟(jì)要發(fā)展，當(dāng)老百姓的“凈儲蓄”無法滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求時(shí)，需要有人站出來彌補(bǔ)儲蓄存款的不足。承擔(dān)這個(gè)角色的人，筆者認(rèn)為非中央銀行莫屬。

經(jīng)濟(jì)增長不只需要M2增長與之匹配，更需要基礎(chǔ)貨幣增長與之匹配。公開數(shù)據(jù)顯示，中國基礎(chǔ)貨幣增長極其緩慢，但M2卻高速增長。也就是說，中國M2增長主要是靠貨幣乘數(shù)——商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣能力的提高支撐。

換句話說，居民“凈儲蓄”不斷減少的過程中，中央銀行沒有擔(dān)當(dāng)補(bǔ)缺的角色，而是讓商業(yè)銀行通過貨幣創(chuàng)造去補(bǔ)缺。

當(dāng)商業(yè)銀行“凈儲蓄”減少，而中央銀行又不給商業(yè)銀行“與儲蓄存款同等期限、價(jià)格、質(zhì)量的存款補(bǔ)充”，可能會導(dǎo)致商業(yè)銀行負(fù)債質(zhì)量越來越差。在這個(gè)背景下，要求商業(yè)銀行投放長期貸款，或?qū)е律虡I(yè)銀行存貸款期限錯(cuò)配，流動性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。而為了降低流動性風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行大量拆借短期資金，以致短期存款（短期負(fù)債）需求爆炸式增長。近年來，中國銀行間貨幣市場短期資金交易量常年呈現(xiàn)20%至30%的增長就是例證。

M2是所有存款的加總，短期存款需求暴漲會相應(yīng)推高M(jìn)2增速，所以筆者一直認(rèn)為，中國M2是“因短而高”，不是“央行基礎(chǔ)貨幣超發(fā)”所致，而是“央行基礎(chǔ)貨幣欠發(fā)”所致：1元基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造了太多M2——貨幣乘數(shù)是最基本的金融杠桿，這個(gè)杠桿以期限錯(cuò)配方式向金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，結(jié)果是中國金融杠桿率大幅提高，同時(shí)又通過貸款短期化將金融杠桿不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。

筆者認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣短缺所導(dǎo)致貨幣杠桿過高，是中國債務(wù)率過高的源頭，是金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭。

實(shí)際上，過去10年，發(fā)達(dá)國家改革貨幣政策操作，通過“量化寬松+扭曲操作”大幅降低了貨幣杠桿，進(jìn)而大幅推高股市，股權(quán)資本的大幅增加相應(yīng)降低了金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率。

如果看懂了上述道理，那是否應(yīng)當(dāng)意識到：不能只關(guān)注金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人和政府的杠桿問題，這一切杠桿的根源是“貨幣杠桿”。所以，中國“穩(wěn)金融”要先穩(wěn)根基，高度關(guān)注“貨幣杠桿”的關(guān)鍵性作用;“穩(wěn)貨幣”不應(yīng)拒絕投放基礎(chǔ)貨幣，而是通過投放基礎(chǔ)貨幣，壓低貨幣乘數(shù)。這是金融危機(jī)之后，美國貨幣政策實(shí)踐所揭示的重要原理。

編輯：周琦 zhouqi@ceweekly.cn編審：張偉美編：孫珍蘭