鈕文新

中國政法大學(xué)商學(xué)院院長劉紀(jì)鵬教授呼吁多年的“積極的股市政策”真實存在嗎？一些經(jīng)濟學(xué)家因教科書上無從查找，所以不敢輕易承認(rèn)它的真實存在。但筆者認(rèn)為，“積極股市政策”不僅存在，而且已被發(fā)達(dá)國家執(zhí)行了10年，目前仍在繼續(xù)。

筆者認(rèn)為，10年來，被發(fā)達(dá)國家鍥而不舍執(zhí)行的“低利率+量化寬松+扭曲操作+降稅”等一系列政策，不是傳統(tǒng)意義下的“經(jīng)濟刺激政策”，而是“積極的實體經(jīng)濟政策、積極的股權(quán)資本政策”，其客觀表象就是“積極的股市政策”。

為什么不是簡單的經(jīng)濟刺激政策？第一，按照貨幣學(xué)理論，貨幣政策作為刺激經(jīng)濟的短期政策，一般性不會如此極致化、大力度地長期實施。第二，按照常規(guī)，無法解釋央行實施“收短放長”——如此異乎尋常的“扭曲操作”。第三，實施上述政策的國家，其股票市場出現(xiàn)了異乎尋常的上漲，典型的是美國道瓊斯指數(shù)從2009年的6000多點，漲到現(xiàn)在的28000點。第四，發(fā)達(dá)國家政府和貨幣當(dāng)局均小心翼翼地呵護(hù)股票市場，美國尤甚，哪怕其股市已經(jīng)連漲10年、上漲超過4.5倍，依然對其敬畏有加，生怕閃失，從總統(tǒng)到美聯(lián)儲主席、從財長到各路精英唯恐股市調(diào)整失控，全力呵護(hù)漲勢。

為什么要實施“積極股市政策”？根據(jù)國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2019年第三季度，全球債務(wù)高達(dá)255萬億美元，是全球GDP的3倍有余。其中，美國、歐元區(qū)、中國和日本四大重債國占有債務(wù)總額的70%以上。如此的債務(wù)狀況已經(jīng)嚴(yán)重制約全球經(jīng)濟增長，如果不能有效降低債務(wù)率，債務(wù)危機將時刻威脅企業(yè)、國家和世界;如果不能有效降低債務(wù)率，企業(yè)很難加大投資，民眾很難加大消費，經(jīng)濟也很難恢復(fù)增長。

這正是“積極股市政策”的背景。第一，“積極股市政策”是“微觀主體優(yōu)先”的經(jīng)濟政策，它給了金融機構(gòu)和實體企業(yè)通過股權(quán)資本注入降低負(fù)債率的機會，同時提高企業(yè)投資潛能，尤其是提高企業(yè)技術(shù)投資潛能，以此強化企業(yè)贏得未來的可能;第二，金融和企業(yè)擁有活力是增加就業(yè)的保障，而就業(yè)又是提升全社會消費能力的保障;第三，金融和企業(yè)債務(wù)率的下降，會大大減少發(fā)生債務(wù)危機的概率，國家總體金融風(fēng)險隨之減低;第四，企業(yè)活了，消費活了，風(fēng)險小了，將大大提高政府稅收的增長預(yù)期，同時增強社保實力，相應(yīng)降低政府社保壓力;第五，股市帶來積極的財富效應(yīng)，會使國家消費預(yù)期轉(zhuǎn)好，股市上漲帶來積極的情緒效應(yīng)，會給經(jīng)濟提供強大的正能量，緩解社會的經(jīng)濟焦慮。

所以筆者認(rèn)為，全球經(jīng)濟的當(dāng)務(wù)之急不是經(jīng)濟增長，而是降低債務(wù)率，實現(xiàn)經(jīng)濟良性循環(huán)?；?0年的“降杠桿”努力，發(fā)達(dá)國家盡管尚未實現(xiàn)經(jīng)濟強勢增長，但再度發(fā)生債務(wù)危機的概率已經(jīng)大大減低，而充裕的股權(quán)資本為其經(jīng)濟未來的發(fā)展積蓄了強大的增長動能。

發(fā)達(dá)國家為何敢于投放基礎(chǔ)貨幣，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣？美聯(lián)儲前主席伯南克一語破題：基礎(chǔ)貨幣是國家永遠(yuǎn)不必收回的債務(wù)。筆者認(rèn)為，可以把基礎(chǔ)貨幣視為“國家資本”，在必須消除債務(wù)杠桿過程中，向市場注入“國家資本”是較為可靠的選擇?！胺e極股市政策”的實施效果如何？耶倫在告別美聯(lián)儲主席職位時，美國企業(yè)長期的股權(quán)資本融資數(shù)額在數(shù)年間增長了100%，而短期的貨幣融資下降了50%。耶倫認(rèn)為美聯(lián)儲政策是“正確的”，這是在贊美“積極股市政策”。

2018年，美國股市調(diào)整，上市公司回購并注銷股票數(shù)額高達(dá)空前的8000億美元。這是否說明美國股市10年來的上漲給上市公司帶來了非常充裕的現(xiàn)金儲備？是否說明美國上市公司已經(jīng)擺脫了沉重的債務(wù)，尤其是短期債務(wù)的包袱？

如此力挺股市，美國政府和美聯(lián)儲不知道股市泡沫有害嗎？筆者堅信，所有人都經(jīng)過認(rèn)真權(quán)衡。實際上，所有經(jīng)濟政策都是利弊權(quán)衡的結(jié)果。

相比于過去40年積累的債務(wù)，相比于極度杠桿率帶給國家經(jīng)濟增長的制約和風(fēng)險，相比于金融短期化導(dǎo)致金融鏈隨時可能斷裂并引發(fā)嚴(yán)重債務(wù)危機，目前股市有點泡沫的風(fēng)險，孰輕孰重？利大弊大？其實，一目了然。

再者，如果上市公司不能盡快通過股權(quán)融資降低債務(wù)率，那才是更大的股市泡沫。一旦再爆債務(wù)危機，股市下跌會更猛，經(jīng)濟危害會更深，惡性循環(huán)會更嚴(yán)重。相反，如果股市上漲，而且時間足夠長，企業(yè)股權(quán)資本積累足夠堅實，不僅可化債務(wù)危機于無形，而且企業(yè)新一輪的科技投資遲早會給股票帶來全新的預(yù)期，這個新預(yù)期反而會弱化股市泡沫。即便股市需要調(diào)整，也會更加有序、更加有度。這是個簡單的道理，它說明：只要長期不懈地堅持“積極股市政策”，重債國經(jīng)濟才有可能實現(xiàn)良性循環(huán)。

為什么說“低利率+量化寬松+扭曲操作+降稅”是“積極股市政策”？上圖或許可以說明問題：盡管全球債務(wù)總量還在增長，但債務(wù)率已經(jīng)開始回落。這說明，10年“低利率+量化寬松+扭曲操作+降稅”已經(jīng)發(fā)揮了積極的作用。

按照上述數(shù)據(jù)提供者——國際金融協(xié)會的分析：2014年之后，全球債務(wù)率大幅上漲的主要原因是發(fā)展中國家的債務(wù)大幅上漲。

數(shù)據(jù)顯示，2014年之后中國債務(wù)水平大幅提高。為什么？第一，2010年之后，中國實際實施了積極財政政策和緊縮貨幣政策的“逆向組合”;第二，政府出手刺激經(jīng)濟增長后，政府和國企債務(wù)率上升;第三，緊縮貨幣環(huán)境下，有限的金融資源大多傾斜于和政府項目相關(guān)的國有企業(yè)，結(jié)果讓民營企業(yè)信貸饑渴，一方面導(dǎo)致中國經(jīng)濟“內(nèi)生動力”不足，另一方面導(dǎo)致民間實業(yè)資本進(jìn)入“高利貸”市場——中國經(jīng)濟開始“脫實向虛”;第四，主管部門力主“以金融自由化手段”解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，結(jié)果有限的金融資源遭遇惡性市場競爭，中國金融走向短期化、套利化，偏離實體經(jīng)濟需求。

10年來，被發(fā)達(dá)國家鍥而不舍執(zhí)行的“低利率+ 量化寬松+ 扭曲操作+ 降稅”等一系列政策，不是傳統(tǒng)意義下的“經(jīng)濟刺激政策”，而是“積極的實體經(jīng)濟政策、積極的股權(quán)資本政策”，其客觀表象就是“積極的股市政策”。

這樣的惡性循環(huán)導(dǎo)致中國GDP增長率容易“失速”，而“失速”、政府出面救助則意味著大量“鐵公基投資”，進(jìn)而推高政府和國企債務(wù)規(guī)模。加之得不到股權(quán)資本平衡，故而債務(wù)率快速攀升，全社會債務(wù)風(fēng)險隨之快速積累。

所以在筆者看來，積極財政政策和緊縮貨幣政策是“消極的股市政策”。與之相伴的是，中國社會科學(xué)院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的數(shù)據(jù)顯示，2008年到2016年，中國宏觀杠桿率平均每年上升12.4個百分點，是同期全球宏觀杠桿率增速的兩倍多。截至2018年底，中國宏觀杠桿率為243.7%，與美國水平大體接近;企業(yè)杠桿率超過150%。

總體看，中國債務(wù)率，尤其是企業(yè)債務(wù)率已經(jīng)達(dá)到不容忽視的境地，并呈現(xiàn)GDP增長與債務(wù)率增長的“聯(lián)動循環(huán)”。比如2019年一季度，中國GDP增長出現(xiàn)積極變化，但背后卻是5個百分點債務(wù)率提升。

筆者認(rèn)為，中國沒有發(fā)生債務(wù)危機，不是因為中國不存在債務(wù)危機的危險，而是因為中國特有的社會制度，使政府信用變成企業(yè)信用的背書。但這樣的透支不可持續(xù)。

對此，筆者認(rèn)為，我們應(yīng)主動研究、盡快實施“積極股市政策”。

在筆者看來，中國的“積極股市政策”應(yīng)有幾個表現(xiàn)：第一，保持利率“微幅快步”的調(diào)降政策，但不必采用“零利率”政策，要給貨幣政策留下騰挪空間;第二，基于“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”，一手加大“長期基礎(chǔ)貨幣”供給，一手壓低貨幣乘數(shù)，在保持M2合理增長的同時，大力壓低“貨幣杠桿”，因為“貨幣杠桿”是一切杠桿的源頭;第三，用金融長期化政策全力壓低銀行存貸款期限錯配、企業(yè)和資本市場投融資期限錯配引發(fā)嚴(yán)重的風(fēng)險，從期限結(jié)構(gòu)這一關(guān)鍵點入手，有效促進(jìn)中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革;第四，通過金融長期化政策大幅減少企業(yè)短期融資需求，并借勢從根本上改善企業(yè)債務(wù)融資成本，同時利用長期基礎(chǔ)貨幣“1比1置換”短期基礎(chǔ)貨幣所實際產(chǎn)生的貨幣寬松效應(yīng)，為激發(fā)股市投資熱情提供良好的金融和貨幣環(huán)境，同時讓股權(quán)融資進(jìn)一步壓低企業(yè)財務(wù)成本;第五，加大企業(yè)“減稅降費”力度，讓企業(yè)稅務(wù)成本和財務(wù)成本同時下降，直接推高企業(yè)利潤，在提振股市的同時壓低股價泡沫;第六，加強上市公司科技投入的預(yù)期引導(dǎo)，徹底扭轉(zhuǎn)企業(yè)利潤和未來成長預(yù)期的惡性循環(huán)，良性循環(huán)可以長期維系股市上漲，并防止股價短期透支而泡沫化;第七，加大政府職能和體制機制改革，激發(fā)遠(yuǎn)期經(jīng)濟活力;第八，堅持“通道管理”的前提下，擴大資本市場開放，讓中國企業(yè)有效參與到國際實業(yè)資本、股權(quán)資本競爭當(dāng)中，倒逼上市公司增強科技競爭實力，提高生產(chǎn)效率，促進(jìn)中國股市和上市公司高質(zhì)量發(fā)展;第九，徹底梳理中國股市法律規(guī)范、監(jiān)管條款、交易機制等各項制度，去粗取精、去偽存真、興利除弊，通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，有效平衡市場各方利益，真正做到充分保護(hù)投資者合法權(quán)益。

全球債務(wù)總額和債務(wù)率（與GDP 相比）

來源：國際金融協(xié)會。編輯制圖：《中國經(jīng)濟周刊》 采制中心

編輯：周琦 zhouqi@ceweekly.cn編審：張偉美編：孫珍蘭