孫庭陽　郭志強(qiáng)

插圖：《中國經(jīng)濟(jì)周刊》美編 孫竹

在截至今年三季度，賬上尚有貨幣資金183億元的情況下，東旭光電（000413.SZ）兩只債券“爆雷”。

而在“爆雷”后的第二天，當(dāng)年從國資手中接下東旭光電的李兆廷又計(jì)劃將公司“還給”國資。

“白馬股”東旭光電“爆雷”，翻版康得新？

又一“白馬股”債券“爆雷”，市場頗感意外。

11月18日深夜，上海清算所連發(fā)兩份公告，稱未收到“16東旭光電MTN001A”以及“16東旭光電MTN001B”中期票據(jù)的付息兌付資金和付息資金。

由此，東旭光電債券違約被確認(rèn)。

11月19日一早，一個(gè)多月前一度自稱“公司經(jīng)營穩(wěn)健、財(cái)務(wù)狀況良好”的東旭光電公告稱，由于公司資金暫時(shí)出現(xiàn)短期流動(dòng)性困難，造成應(yīng)于2019年11月18日兌付應(yīng)付利息及相關(guān)回售款項(xiàng)的“16東旭光電MTN001A”和“16東旭光電MTN001B”未能如期兌付?！肮菊诜e極籌措資金，并積極與債權(quán)人協(xié)商，將盡快支付相關(guān)本金和利息，最大程度保證債券持有人的利益。”

東旭光電違約的這兩只債券均于2016年發(fā)行，規(guī)模合計(jì)30億元，兩只債券這次應(yīng)付本息合計(jì)約20億元。

有市場人士稱，東旭光電這次債券違約可能是“2019年年終最大的雷”。

據(jù)公司介紹，東旭光電是國內(nèi)領(lǐng)先的液晶玻璃基板裝備制造、研發(fā)銷售企業(yè)，是全球光電顯示材料供應(yīng)商。2019年1—9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入125.66億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤11.35億元。

東旭光電債券違約后，有投資者在深交所互動(dòng)易平臺(tái)上質(zhì)問：公司的情況是不是康得新的翻版呢？

這么問的原因是東旭光電三季報(bào)顯示，截至9月30日，東旭光電賬上貨幣資金183億元。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》梳理公開信息發(fā)現(xiàn)，今年以來，投資者多次在互動(dòng)易平臺(tái)上詢問東旭光電：巨額現(xiàn)金趴在賬上，為何大舉借債？

如在10月31日，對于公司“存貸雙高”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，有投資者在互動(dòng)易上詢問：這好像是之前爆雷公司的標(biāo)志，可以解釋一下有錢還借錢的道理嗎？

11月1日，東旭光電回復(fù)稱，“公司經(jīng)營需要做出充足資金準(zhǔn)備，除受限資金外，還需要安排好安全運(yùn)營資金、經(jīng)營流動(dòng)資金、研發(fā)投入及產(chǎn)線技術(shù)改造資金、投資并購項(xiàng)目資金、償還有息負(fù)債周轉(zhuǎn)資金、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備資金等。”

不到20天后，東旭光電兩只債券確認(rèn)違約。

備受質(zhì)疑的“存貸雙高”，實(shí)控人易主后融資333億

數(shù)據(jù)顯示，2018年底東旭光電貨幣資金為198億元，長短期借款合計(jì)111億元;到了2019年9月30日，公司賬上貨幣資金183億元，長短期借款合計(jì)增至131億元。

賬上有錢，卻無錢兌付。

媒體援引東旭光電相關(guān)人士說法稱，東旭光電主營業(yè)務(wù)屬于資金密集型的制造業(yè)，本身就需要大量資金進(jìn)行沉淀，以便進(jìn)行設(shè)備儲(chǔ)備、技術(shù)儲(chǔ)備。另一方面，公司即便有大額賬面資金，掰開揉碎之后，除了受限資金之外，可用的流動(dòng)資金并不多——這就是公司有180多億元現(xiàn)金卻無法支付30億元到期債務(wù)的核心原因。

11月19日，深交所向東旭光電發(fā)出問詢函，要求“詳細(xì)說明截至2019年三季度你公司賬面顯示存在大額貨幣資金余額情況下，卻未能如期兌付本次中期票據(jù)回售付息的具體原因”。

其實(shí)，早在今年5月，東旭光電“存貸雙高”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)就進(jìn)入了深交所的監(jiān)管視野，在《年報(bào)問詢函》中要求東旭光電說明：在貨幣資金余額較高的情況下維持大規(guī)模有息負(fù)債并承擔(dān)高額財(cái)務(wù)費(fèi)用的必要性及合理性。

此后，東旭光電回復(fù)稱，公司所從事的光電顯示產(chǎn)業(yè)屬于技術(shù)、資金高度密集型的行業(yè)，技術(shù)壁壘高、資金需求大、投資回收期長，為了趕超美日主要寡頭競爭對手，公司除了通過股權(quán)融資外，還需要通過有息負(fù)債取得公司持續(xù)研發(fā)、運(yùn)營所必需的資金。產(chǎn)業(yè)特性決定了產(chǎn)業(yè)鏈主要公司普遍存在資金需求量大、負(fù)債高的特點(diǎn)。

海通證券宏觀債券研究員姜超分析稱，存貸雙高一般指賬面顯示的貨幣資金與有息負(fù)債同時(shí)處于較高水平。一方面容易使投資者產(chǎn)生對于利息費(fèi)用與收入的質(zhì)疑，另一方面這類企業(yè)很可能在貨幣資金/短期有息負(fù)債這一指標(biāo)上表現(xiàn)較好，如果背后的貨幣資金存疑，將可能使投資者對企業(yè)的短期償債能力產(chǎn)生誤判。

記者注意到，東旭光電違約的兩筆中期票據(jù)，利率分別是4.48%和5.09%，而這樣的融資利率，不比東旭光電的凈資產(chǎn)收益率低多少。

2016年至2018年，東旭光電加權(quán)凈資產(chǎn)收益率只有7.28%、7.09%和6.83%。

今年前三季度更低，年化凈資產(chǎn)收益率只有4.6%。

這或許意味著公司經(jīng)營效率低到尚不能承擔(dān)融資成本，砸入資金越多，可能“窟窿”越大。

2018年，東旭光電利息支出12.04億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)7.23億元，占年度凈利潤的33.40%，5月的《年報(bào)問詢函》中就直指其對公司“經(jīng)營業(yè)績影響較大”。

東旭光電的“融資之旅”從李兆廷成為公司實(shí)控人后開啟，從那時(shí)到現(xiàn)在，一共有5次定向增發(fā)、3次中期票據(jù)和1次公司債融資，合計(jì)融資約333億元。募集資金投向多數(shù)是建設(shè)第5代、第8.5代TFT-LCD（編者注：液晶顯示器的一種）用彩色濾光片、新能源客車，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

而從1996年上市到李兆廷成為實(shí)控人之前，東旭光電只有首發(fā)融資1.65億元。

十年前“三步走”吃下寶石A，“爆雷”后決定還給國資

在李兆廷入主之前，東旭光電股票簡稱一直是寶石A。2009年6月時(shí)，寶石A曾披露，公司的控股股東是石家莊寶石電子集團(tuán)（下稱“寶石集團(tuán)”），中國長城資產(chǎn)管理公司是寶石集團(tuán)第一大股東，但寶石集團(tuán)由石家莊市國資委監(jiān)管，石家莊市國資委為公司的實(shí)際控制人。

2009年9月26日，寶石A公告，石家莊市國資委支付對價(jià)后，受讓了中國長城資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司和中國華融資產(chǎn)管理公司這3家公司所持寶石集團(tuán)股份。

這之后，李兆廷控制的公司通過三步，控制了寶石集團(tuán)，李兆廷才成為寶石A的實(shí)控人。

第一步，以股權(quán)增資。在石家莊市國資委受讓3家資產(chǎn)管理公司所持寶石集團(tuán)股份幾天之后，2009 年10月31 日，石家莊市國資委與河北東旭投資集團(tuán)有限公司（后更名為“東旭集團(tuán)有限公司”，以下統(tǒng)稱“東旭集團(tuán)”）簽訂協(xié)議，以寶石集團(tuán)的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，東旭集團(tuán)將用公司股權(quán)或貨幣對寶石集團(tuán)進(jìn)行增資，而東旭集團(tuán)72.21%的股權(quán)由李兆廷控制。

實(shí)際執(zhí)行協(xié)議書是7個(gè)月后，即2010年6月，只剩下用股權(quán)增資——東旭集團(tuán)以石家莊旭新光電科技公司50%股權(quán)向?qū)毷瘓F(tuán)增資。增資之后，東旭集團(tuán)占寶石集團(tuán)47.06%股權(quán)，石家莊市國資委占52.94%，李兆廷成為寶石集團(tuán)的法人代表。

第二步，底價(jià)受讓股權(quán)。2011年8月，石家莊市國資委與東旭集團(tuán)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，前者將寶石集團(tuán)22.94%轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價(jià)格5.31億元，該價(jià)格為2011年6月在河北省產(chǎn)權(quán)交易中心公開掛牌的轉(zhuǎn)讓底價(jià)。轉(zhuǎn)讓完畢后，東旭集團(tuán)持有寶石集團(tuán)70%，李兆廷成為上市公司寶石A的實(shí)際控制人。

第三步，全部收入囊中。2012年12月，石家莊市國資委與北京赫然恒業(yè)科技有限公司（下稱“北京赫然”）簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，前者將寶石集團(tuán)30%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給后者，并在2013年1月完成產(chǎn)權(quán)過戶及工商注冊變更，而北京赫然是東旭集團(tuán)的全資子公司。

經(jīng)歷三步，石家莊市國資委將寶石集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓完畢。2014年1月，寶石A更名東旭光電。

李兆廷控制的公司通過三步控制寶石集團(tuán)之時(shí)，正值寶石集團(tuán)企業(yè)改制，記者拿到的一份2011年3月寶石集團(tuán)改制方案提到：通過在有資質(zhì)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開掛牌轉(zhuǎn)讓寶石集團(tuán)國有股權(quán)的方式，按照擇優(yōu)選擇或價(jià)高者得的原則，廣泛征集有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者，國有股退出控股地位。

當(dāng)時(shí)，石家莊正在推進(jìn)和規(guī)范國企改革，上述改制方案制定的依據(jù)之一便是2010年5月印發(fā)的《石家莊市人民政府關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)和規(guī)范國有企業(yè)改革工作的意見》，而其中提及的國企改革主要形式之一便是“國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓”。

而針對寶石集團(tuán)改制的舉報(bào)一直不斷。彼時(shí)，石家莊市市長是艾文禮。

2018年，河北省政協(xié)原副主席艾文禮涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法投案自首。今年4月，艾文禮被判處有期徒刑8年，經(jīng)法院審理查明，艾文禮利用其擔(dān)任石家莊市市長、中共河北省委常委、宣傳部部長等職務(wù)上的便利，為相關(guān)單位和個(gè)人在企業(yè)改制、項(xiàng)目開發(fā)、輿情處置、安排工作等方面謀取利益。

而就在東旭光電的兩只債券“爆雷”后，11月19日，東旭光電公告，李兆廷旗下公司擬將東旭集團(tuán)51.46%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給石家莊市國資委，此轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)尚需上級(jí)有關(guān)單位審批。

十年之后，石家莊市國資委或?qū)⒃俣瘸蔀闁|旭光電實(shí)控人。

編輯：陳惟杉 chenweishan@ceweekly.cn編審：郭芳美編：孫珍蘭