歐陽曉紅

你好，歡迎進入全球貨幣寬松時代，資產(chǎn)價格上漲是其典型標配。準備好了嗎？

3月21日凌晨，囿于經(jīng)濟下行預期，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間2.25%-2.5%不變，并將于9月底停止縮表。全球主要央行紛紛“放鴿”，昭示新一輪貨幣寬松時代正式來臨。

透過那陣陣鴿聲，我們看到美股兩落兩起，美元指數(shù)大幅跳水之后又被拉升。糾結中的市場努力走出上行態(tài)勢。新興市場受此利好消息推動，普遍收漲，這意味著資金將持續(xù)流入。事實亦如此，國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年以來，投資者已投入總計860億美元購買新興市場股票和債券。作為新興市場中的佼佼者，中國資產(chǎn)會更受青睞。

這幾乎是令人興奮的時刻！金融擴張，加杠桿之時，經(jīng)濟體的日子也會變得好過。誠然，目前全球央行“鴿聲嘹亮”其實也是某種“果”。“因”在于，前期流動性收緊之下，全球經(jīng)濟承壓。諸如，全球制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）下行，OECD（經(jīng)合組織）領先指標下滑;包括反映全球貿(mào)易活動的BDI（波羅的海干散貨運價指數(shù)）自2018年8月初持續(xù)下行等。

事實上，僅僅三個月的時間，市場情緒便從極端悲觀逆轉為極度樂觀。樂觀的支撐邏輯在于：經(jīng)濟增速下行趨穩(wěn)、中美貿(mào)易談判緩和、宏觀政策給力。這三個月來，中國A股上漲了30%。但現(xiàn)實是，中國經(jīng)濟放緩尚未止住，基本面、市場情緒等并不穩(wěn)定。

因果之間，很少有人真正清楚到底在發(fā)生什么。盡管美聯(lián)儲暫緩加息可為中國逆周期調(diào)控政策爭取更大空間。但接踵而至的困惑是：全球經(jīng)濟增長動力不足，莫非廟堂之上的人物均染上了用政策擴張來對沖需求弱化的“習性”，貌似人為拉長上行周期？此過程中，貨幣的概念也被模糊了，MMT（現(xiàn)代貨幣理論）亦喧囂塵上。該理論認為，政府不應該被財政平衡束縛了手腳，而應發(fā)揮“功能性財政”的作用。

如此背景下，我們可供選擇的最優(yōu)金融政策是什么？有人擔心，如果對金融資產(chǎn)價格狂漲視而不見，是否會為下一場金融風暴埋下隱患？加劇貧富懸殊？

當下，決策層定調(diào)財政政策積極，貨幣政策穩(wěn)健，松緊適度，不搞“大水漫灌”。2019年兩會政府報告指出，綜合分析國內(nèi)外形勢，今年中國發(fā)展面臨的環(huán)境更復雜更嚴峻，要做好打硬仗的充分準備。兩會期間，央行行長易綱公開表示，考慮貨幣政策要以國內(nèi)為主。

在中國銀行原副行長海王集團首席經(jīng)濟學家王永利看來，全球化深入發(fā)展，意味著全球范圍內(nèi)的增長潛力將消耗殆盡，全球性產(chǎn)能過剩、有效需求不足一旦出現(xiàn)，短期內(nèi)難以消除，經(jīng)濟增長必然下行，投資回報率達不到期望值，投資和消費需求下降，企業(yè)和家庭會主動去杠桿，此時宏觀上將面對的恰是通貨緊縮壓力。

不過，既往經(jīng)濟學理論更多是面對人們?nèi)找嬖鲩L的需求，建立在提高生產(chǎn)力和效率擴大供給上，而供給擴大又會推動經(jīng)濟增長，所以主要擔心的是通貨膨脹。但面對全球化飽和后的經(jīng)濟下行，世界各國卻依然期望有較高的增長率，自然會加大逆周期操作，但由于需求不足，貨幣投放實際上難以引發(fā)通貨膨脹。

當然，王永利解釋，寬松的貨幣政策確實容易刺激金融資產(chǎn)價格上漲，引發(fā)金融風險甚至危機，但貨幣政策最根本的功能就是通過貨幣幣值的調(diào)整（主要是貶值）實現(xiàn)社會財富的重新分配，然后實現(xiàn)新的平衡。

我們的疑惑是，此過程中，寬松之后形成的過多產(chǎn)能如何被消化？包括何處安放可能泛濫的流動性？還在L型底部“喘息”的經(jīng)濟也許容易讓人忽視這兩點。據(jù)此，也有人認為，可能不會出現(xiàn)類似2014、2015年那樣的寬松。

但經(jīng)濟波動與商業(yè)周期就在那里，約瑟夫.熊彼特認為，市場經(jīng)濟本身具有繁榮和蕭條的周期性特征，他指出，經(jīng)濟發(fā)展過程中動態(tài)的，是由一個均衡走向另一個均衡，這個過程就是生產(chǎn)要素重新組合的過程，也就是創(chuàng)新的過程;經(jīng)濟發(fā)展離不開“企業(yè)家”這個創(chuàng)新者。

相比較而言，凱恩斯的經(jīng)濟周期學更側重于政府積極干預經(jīng)濟過程，從而取代市場經(jīng)濟的自發(fā)運行和經(jīng)濟周期的自然恢復。正如當下各國央行幾近一致的“寬松”行動，以“拉長”上行周期。

王永利建議，宏觀政策理論需要結合全球化高度發(fā)展之后，全球從供應不足到需求不足的根本性變化，進行深刻的反思。

那與當下復雜國際形勢，新經(jīng)濟、大數(shù)據(jù)智能時代相匹配的金融生態(tài)應該“長”啥樣？聚焦中國供給側金融改革“命題”，上海新金融研究院副院長劉曉春認為，其目的不應該只是增加融資額、增加金融機構，即所謂的數(shù)量型金融供給，而應是提供更有效的質量型金融供給。

經(jīng)濟與金融血脈相依，我們認為，全球寬松時代下，更應重視經(jīng)濟周期規(guī)律，減速增質的經(jīng)濟亟待一個質量型金融供給，以及一個高標準的市場經(jīng)濟，激發(fā)增長動能。就此，中國決策層已經(jīng)給出了諸如金融、土地、財稅等領域的改革方向與目標，要重在抓落實、重在把握好貨幣政策的“松緊”度;洞悉壘高的堰塞湖未來如何泄洪之策。有時，對經(jīng)濟的“刮骨療傷”需要容忍一定的“痛”;就像中醫(yī)點穴療法，不痛不通。優(yōu)化結構，由數(shù)量型轉為質量型或價格型調(diào)控，行穩(wěn)致遠——這可能是寬松時代下，金融選擇的題中之義。