黃胤英 郭純品

2018年債券市場(chǎng)違約逐步呈現(xiàn)常態(tài)化：全年債券違約率較2017年呈現(xiàn)翻倍，首現(xiàn)AAA級(jí)別發(fā)行人債券違約，并且違約行業(yè)、所在區(qū)域集中度下降;違約范圍從小型企業(yè)蔓延至大中型企業(yè)和上市公司;城投信仰亦被打破，地方政府負(fù)債監(jiān)管日益趨嚴(yán)，融資平臺(tái)相關(guān)產(chǎn)品頻頻違約;債市風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性蔓延至中小銀行，個(gè)別銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，被銀保監(jiān)會(huì)全面接管。2019年前三季度債券違約節(jié)奏較去年有所放緩，但是違約數(shù)量仍不少。2019年又將是企業(yè)非金融信用債到期的高峰，后期上市公司債市違約風(fēng)險(xiǎn)仍要引起高度關(guān)注。?

2018年債券違約及其特點(diǎn)分析

債券違約常態(tài)化，不再局限于中低級(jí)別發(fā)行人和少數(shù)行業(yè)

2018年債券市場(chǎng)違約逐步呈現(xiàn)常態(tài)化，債券違約率呈現(xiàn)翻倍，違約金額增加2.5倍。2017年債券違約數(shù)量、金額分別為35只、337.49億元，而到了2018年大幅跳升至123只、1198.51億元。2018年末債券違約率高達(dá)0.95%，較2017年0.41%翻了一倍，2016年時(shí)僅為0.29%。債市違約率大幅攀升，逐步向銀行業(yè)不良率靠近。（見(jiàn)圖1）

首先，從債券發(fā)行人級(jí)別來(lái)看，2018年高級(jí)別債券發(fā)行人違約數(shù)量明顯增加，首次出現(xiàn)AAA級(jí)發(fā)行人債券違約。其次，從違約債券的發(fā)行人來(lái)看，新增違約發(fā)行人的數(shù)量和涉及的違約債券規(guī)模都遠(yuǎn)超以往年份。2018年全年新增違約發(fā)行人43家，首次違約發(fā)行人涉及的未償付債券余額共計(jì)1412.7億元，已經(jīng)超過(guò)了以往2014～2017年四年總和。最后，從債券違約的行業(yè)分布來(lái)看，制造業(yè)、批發(fā)與零售以及新能源等行業(yè)分布較為分散。（見(jiàn)圖2）

綜上，2018年的債券違約已經(jīng)不僅僅是出現(xiàn)在中低級(jí)別發(fā)行人，高級(jí)別甚至AAA級(jí)別債券發(fā)行人亦出現(xiàn)債券違約;新增債券違約發(fā)行人亦超過(guò)以往年份;債券違約不再集中在少數(shù)行業(yè)和典型地區(qū)，而是分散在不同行業(yè)和區(qū)域，債券違約的特殊性逐漸削弱，逐漸呈現(xiàn)常態(tài)化。

上市公司違約頻發(fā)，大中型企業(yè)違約逐漸拉開(kāi)序幕

回顧2018年以來(lái)的債券違約主體變化，從以往的中小企業(yè)為主逐漸蔓延到大中型企業(yè)，包括大型民營(yíng)企業(yè)和上市公司，大中型企業(yè)債券違約在2018年逐漸拉開(kāi)序幕。

隨著2018年國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境的不穩(wěn)定因素增加，疊加環(huán)保限產(chǎn)能等結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù)推進(jìn)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資和債券違約形成一定沖擊。首先，監(jiān)管方面，結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù)推進(jìn)，信用環(huán)境收縮，銀行信貸額度收緊，優(yōu)先投向大型央企和國(guó)企。民企融資受到明顯限制，在前期政策寬松下的大幅融資擴(kuò)張難以持續(xù)。其次，外部環(huán)境不確定性增加，中美貿(mào)易摩擦不斷，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，避險(xiǎn)情緒升溫，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，債券違約規(guī)模顯著增加。最后，民企自身的戰(zhàn)略激進(jìn)、對(duì)外擔(dān)保過(guò)多等因素亦對(duì)其違約形成一定影響。債券違約事件增加，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，民企融資難度進(jìn)一步加大。

2018年以來(lái)債券違約中的民企違約占比顯著上升，尤其是大型民企違約較為集中?；仡?015年、2016年，盡管民營(yíng)企業(yè)違約占主導(dǎo)，但是國(guó)企違約亦不少見(jiàn)，尤其是2016年過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)相關(guān)的大型國(guó)企違約事件頻發(fā)。步入2017年以來(lái)，民企幾乎占據(jù)違約潮主體的絕大部分，特別是2018年以來(lái)，新增的違約主體幾乎全部是民企，國(guó)企違約事件逐步減少。

與此同時(shí)，2018年上市公司違約數(shù)量明顯增加，股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高問(wèn)題較為突出。自2014年第一只債券違約事件爆發(fā)以來(lái)，截至2018年底，五年中共有57只上市公司發(fā)行的債券違約。而在這57只債券中有52只債券違約發(fā)生在2018年。

城投信仰逐步打破，地方政府負(fù)債監(jiān)管日益趨嚴(yán)

2018年，在金融去杠桿以及地方政府負(fù)債監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，城投債也開(kāi)始暴露信用風(fēng)險(xiǎn)，原來(lái)牢不可破的城投信仰受到嚴(yán)重沖擊，包括信托計(jì)劃、融資租賃和資管計(jì)劃等20余項(xiàng)融資平臺(tái)相關(guān)產(chǎn)品均出現(xiàn)違約。同時(shí)，城投企業(yè)在2018年進(jìn)一步分化，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為穩(wěn)定、信貸環(huán)境寬松的城投企業(yè)發(fā)展較好;而經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后、流動(dòng)性較為緊張的城投企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)較大。

2018年融資平臺(tái)相關(guān)產(chǎn)品違約呈現(xiàn)以下特征：首先，違約產(chǎn)品種類較多，包括信托計(jì)劃、期貨資管、券商資管等;其次，違約級(jí)別較高，出現(xiàn)省級(jí)平臺(tái)產(chǎn)品違約事件，包括天津市政建設(shè)集團(tuán)有限公司、云南省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司兩家省級(jí)地方政府投融資平臺(tái)觸發(fā)違約，前者未能及時(shí)償還信托貸款本息，后者延期支付信托貸款本息等;最后，所處地域較為分散，遍布西南、華中、東北、西北和華北地區(qū)。

個(gè)別銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，債市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延至中小銀行

2018年，隨著債券違約常態(tài)化，將債券、同業(yè)負(fù)債作為主要資金來(lái)源的中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露。以包商銀行為例，其資金來(lái)源高度依賴債券、同業(yè)，而資金運(yùn)用又主要集中在應(yīng)收款項(xiàng)類，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了其不斷累積的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)看，包商銀行的主要貸款人中有一半被列入失信人名單，其中北京華業(yè)資本控股股份有限公司涉及債券違約，評(píng)級(jí)已降為C。從包商銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看：包商銀行的負(fù)債明顯同業(yè)化，資金來(lái)源是同業(yè)和債券，而非存款，早在2017年三季度同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比重就已達(dá)到31%，總負(fù)債中存款的比重僅為 41%;而在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，其應(yīng)收款項(xiàng)類比例過(guò)高，根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2017年三季度即達(dá)到27%，而發(fā)放貸款及墊款僅占36%。2019年5月，包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)其實(shí)行接管。

從包商銀行事件來(lái)看，中小銀行發(fā)展過(guò)程中主要呈現(xiàn)以下幾方面風(fēng)險(xiǎn)，需要重點(diǎn)關(guān)注：一方面，主要股東持股比例過(guò)高，違法違規(guī)占用資金。根據(jù)監(jiān)管部門對(duì)中小商業(yè)銀行的規(guī)定，其主要股東、戰(zhàn)略投資者的持股比例不得超過(guò)五分之一。而包商銀行的主要股東持股比例已經(jīng)明顯越過(guò)了這一紅線。另一方面，同業(yè)資產(chǎn)比例過(guò)高，嚴(yán)重依賴同業(yè)資產(chǎn)，且期限錯(cuò)配程度較高，在貨幣環(huán)境收緊時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)明顯攀升。負(fù)債端，中小銀行通過(guò)發(fā)行大量同業(yè)存單來(lái)獲取資金;資產(chǎn)端，通過(guò)加杠桿、加久期來(lái)購(gòu)買同業(yè)理財(cái)、委外、非標(biāo)和債券等資產(chǎn)。包商銀行事件涉及5000萬(wàn)元以上的同業(yè)存單不能保障兌付。而作為中小銀行主要的資金來(lái)源，同業(yè)存單市場(chǎng)收縮給中小銀行融資將帶來(lái)很大沖擊。

2018年債市走勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)影響因素

我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了2016年的震蕩，2017年債市整體延續(xù)熊市后，2018年債券市場(chǎng)出現(xiàn)反彈。從全年來(lái)看，十年期國(guó)債收益率從3.90%下行67BP至3.23%，幾乎覆蓋了2017年全年的利率上行幅度。

在2017年“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”的去杠桿進(jìn)程中，債市情緒極度悲觀，經(jīng)歷了深度的調(diào)整期，全年利率大幅上行。步入2018年，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速回落，央行宣布降準(zhǔn)，基本面疲軟疊加流動(dòng)性寬松，債市情緒開(kāi)始快速修復(fù)，債市利率回落。從2018年全年來(lái)看，影響債市回暖的幾大因素主要集中在以下方面：一是經(jīng)濟(jì)方面，2018年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，通脹溫和上漲，中美貿(mào)易摩擦升溫加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，對(duì)債市形成一定支撐;二是貨幣政策方面，政策維持穩(wěn)健中性，邊際寬松，流動(dòng)性保持整體合理充裕，利好債市收益率下行;三是監(jiān)管方面，新一屆金穩(wěn)會(huì)正式運(yùn)行、銀保監(jiān)會(huì)掛牌成立，金融監(jiān)管版圖面臨重塑，金融監(jiān)管持續(xù)收緊整治金融市場(chǎng)亂象。（見(jiàn)圖3）

經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫，帶動(dòng)債市回暖

2018年，在日趨復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下，中美貿(mào)易摩擦加劇，金融監(jiān)管趨嚴(yán)，受國(guó)內(nèi)外供需疲軟影響，2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，通脹溫和，避險(xiǎn)情緒升溫帶動(dòng)債市回暖。

經(jīng)濟(jì)增速方面，全年GDP同比增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.6%，創(chuàng)下近28年來(lái)的新低。從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，逐季下調(diào)，6.8%、6.7%、6.5%、6.4%。規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)至6.2%;社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至9%。

通脹方面，2018年CPI累計(jì)漲幅為2.1%，比上年上升0.5個(gè)，2018年P(guān)PI累計(jì)漲幅為3.5%，比上年下降2.8個(gè)百分點(diǎn)。全年通脹較為溫和。從全年來(lái)看，主要受食品價(jià)格同比轉(zhuǎn)正拉動(dòng)，CPI同比上漲較上年小幅加快，但仍屬3.0%以下的溫和增長(zhǎng)區(qū)間。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大，居民消費(fèi)增速持續(xù)下滑，需求端出現(xiàn)疲軟，對(duì)物價(jià)上行的整體推動(dòng)力減弱。另一方面，2018年全球通脹較為溫和，供給端輸入型通脹壓力仍在可控范圍。特別是2018年四季度以來(lái)，通脹預(yù)期明顯回落，對(duì)央行貨幣政策邊際放松空間的制約減少。（見(jiàn)圖4）

“穩(wěn)健”貨幣政策利好債市

隨著金融去杠桿成效顯現(xiàn)，去杠桿節(jié)奏有所放緩，疊加外部環(huán)境變化，整體來(lái)看，2018年貨幣政策較2017年邊際寬松。

第一，2018年，從中央政治局和國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上來(lái)看，貨幣政策在保持“穩(wěn)健中性”的過(guò)程中更加強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策”。2018年7月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議指出，面對(duì)2018年上半年經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)中向好，穩(wěn)中有變，首次提到“穩(wěn)”字當(dāng)頭，即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，要堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。7月份國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也指出，穩(wěn)健的貨幣政策要“松緊適度”。

第二，2018年貨幣政策中對(duì)于流動(dòng)性的基調(diào)從“合理穩(wěn)定”調(diào)整為“合理充?！?，中央政治局會(huì)議指出，要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性“合理充?！薄Ｊ袌?chǎng)流動(dòng)性預(yù)期得到逐步修復(fù)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

第三，從全年來(lái)看，2018年，央行共開(kāi)展四次定向降準(zhǔn)，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性超過(guò)2萬(wàn)億元。與此同時(shí)，輔以逆回購(gòu)、TMLF（定期中期借貸便利）等貨幣政策工具來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，帶動(dòng)市場(chǎng)資金價(jià)格顯著回落。2019年1月設(shè)立CBS（央行票據(jù)互換工具），提高銀行永續(xù)債的流動(dòng)性。

2011～2016年，貨幣政策延續(xù)6年“穩(wěn)健”后，2017年調(diào)整為穩(wěn)健“中性”，即在“穩(wěn)健”基礎(chǔ)上邊際有所收緊。2018年“穩(wěn)健”中性在邊際上略有寬松，更加強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健”。從央行貨幣政策報(bào)告來(lái)看，自2005年，隨著經(jīng)濟(jì)增速變化：較快→下行壓力加大→回升向好→增速放緩→穩(wěn)中向好→穩(wěn)中有變，貨幣政策隨之轉(zhuǎn)變：穩(wěn)健→從緊→適度寬松→穩(wěn)健→穩(wěn)健“中性”→“穩(wěn)健”中性。

面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，2018年央行通過(guò)四次降準(zhǔn)和增量開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作等措施共提供中長(zhǎng)期流動(dòng)性約6萬(wàn)億元，利率中樞總體穩(wěn)中有降。（見(jiàn)圖5）

嚴(yán)監(jiān)管加劇短期流動(dòng)性緊張

2018年仍是監(jiān)管“大年”。一方面，監(jiān)管結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)統(tǒng)一監(jiān)管。銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并，統(tǒng)一監(jiān)管體系逐步形成，監(jiān)管政策更強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一性。2018年以來(lái)，一行兩會(huì)、發(fā)改委、財(cái)政部等相關(guān)部門共發(fā)布202條金融監(jiān)管政策及相關(guān)信息，其中資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)與私募資管新規(guī)更注重全局平衡;信用評(píng)級(jí)體系的互聯(lián)互通、債券市場(chǎng)監(jiān)管之間呈現(xiàn)有機(jī)統(tǒng)一等等。另一方面，加強(qiáng)去通道、去嵌套、去杠桿、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)等金融去杠桿手段，并對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)敞口/集中度等嚴(yán)格規(guī)定，對(duì)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性及操作均產(chǎn)生重要影響。在嚴(yán)監(jiān)管與去杠桿背景下，2018年市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)收緊。

一方面，體現(xiàn)在資管行業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)首次負(fù)增長(zhǎng)。2012～2017年，在金融創(chuàng)新快速發(fā)展背景下，資管行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展的五年，規(guī)模從2012年的27萬(wàn)億元快速擴(kuò)張到2016年的115萬(wàn)億元。2017年，在金融嚴(yán)監(jiān)管背景下，資管行業(yè)規(guī)模增速開(kāi)始逐步放緩，降至8.5%。到了2018年，隨著資管新規(guī)正式出臺(tái)，資管規(guī)模一度呈現(xiàn)規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)，這是資管發(fā)展歷史上的首次規(guī)模下滑。其中，規(guī)模下降較明顯的行業(yè)包括券商資管、基金子公司以及信托，均是以通道業(yè)務(wù)為主的行業(yè)，以上行業(yè)共計(jì)減少約6.4萬(wàn)億元。

另一方面，隨著資管行業(yè)規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)，在銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)監(jiān)管下，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速亦呈現(xiàn)放緩，同業(yè)業(yè)務(wù)壓縮、同業(yè)理財(cái)規(guī)?？焖傧滦小Ｉ缛谠鏊倥cM2增速的缺口越來(lái)越大，機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力日益顯現(xiàn)。由于同業(yè)資產(chǎn)收縮帶動(dòng)同業(yè)負(fù)債收縮，派生的企業(yè)存款亦增長(zhǎng)乏力。

“穩(wěn)匯率”增加債市信心

2018年，人民幣兌美元匯率走勢(shì)總體可以概括為先穩(wěn)后貶、雙向波動(dòng)。2018年以來(lái)，從央行多次釋放出將穩(wěn)定人民幣匯率的信號(hào)來(lái)看，如果人民幣持續(xù)貶值，不排除會(huì)重新啟動(dòng)逆周期調(diào)節(jié)因子，將有利于人民幣匯率穩(wěn)定。綜合考慮美元未來(lái)走勢(shì)以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策走勢(shì)，人民幣兌美元匯率仍會(huì)總體保持穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定對(duì)股市、債市將傳遞積極信號(hào)，有助于提升市場(chǎng)積極情緒，利好股市、債市。（見(jiàn)圖6）

2018年我國(guó)十年期國(guó)債收益率從3.90%大幅下行67BP至3.23%，其中受美債收益率上行的推動(dòng)因素不大，匯率穩(wěn)定對(duì)債市市場(chǎng)信心起到一定的支持作用。

匯率方面，2018年人民幣匯率（美元兌人民幣中間價(jià)）先強(qiáng)后穩(wěn)，呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，從全年來(lái)看，從年初的6.51到年底的6.86，中美利差從年初的144BP收窄至51BP。2019年一季度，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一波漲勢(shì)，單周漲幅曾一度創(chuàng)下2005年匯改以來(lái)新高，二季度以來(lái)再次呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。預(yù)計(jì)2019年人民幣匯率或延續(xù)2018年特征，呈現(xiàn)先強(qiáng)后穩(wěn)、雙向波動(dòng)，總體穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。

美債方面，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好、通脹預(yù)期走高、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表以及美債供給增加、需求減弱的影響，2018年美國(guó)10年期國(guó)債收益率從年初的2.46%在11月上旬曾一度上行至3.24%，年底則又回到2.72%，全年呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì)。然而，2019年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)“偏鴿”，帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期走弱，8月份以來(lái)連續(xù)兩次降息，并提前結(jié)束縮表，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，美債收益率受此影響開(kāi)始一路下行。2019年年初至9月末，美債十年期收益率從2.66%大幅下行至1.68%。（見(jiàn)圖7）

2019年前三季度債市走勢(shì)及后期風(fēng)險(xiǎn)防范

2019年前三季度債市走勢(shì)

從債券收益率走勢(shì)來(lái)看，2019年前三季度利率債收益率整體呈震蕩小幅下行趨勢(shì)。其中，10年期國(guó)債收益率從年初的3.17%小幅震蕩下行至9月末（9月30日）的3.14%。10年期國(guó)債從年初的3.60%震蕩下行至9月末的3.53%。

從不同期限利差來(lái)看，期限利差有所小幅收窄甚至一度出現(xiàn)倒掛。其中，10年與1年期國(guó)債利差從年初的67BP收縮至年中的58BP，10年與3年期國(guó)債利差從年初的39BP收縮至年中的35BP，10年與5年期國(guó)債利差從年初的23BP小幅收縮至年中的13BP，10年與7年期國(guó)債利差出現(xiàn)倒掛，從年初的9BP，至年中倒掛至-3BP。（見(jiàn)圖8）

2019年前三季度利率債收益率走勢(shì)可以劃分為以下幾個(gè)階段：

1～3月，債券收益率小幅下行，主要受基本面預(yù)期疲軟、央行降準(zhǔn)等因素影響。2018年經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下28年新低，步入2019年年初，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期尚未來(lái)得及修正，避險(xiǎn)情緒升溫利好債市，疊加央行實(shí)施降準(zhǔn)進(jìn)一步壓低債券收益率。

4月，債券收益率上行，主要受到地方債發(fā)行前置和財(cái)政支出發(fā)力的影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。一季度地方債發(fā)行規(guī)模同比大幅上升，疊加財(cái)政支出發(fā)力，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀情緒逐漸修復(fù)，進(jìn)入4月份，基本面預(yù)期和股市均出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)情緒回暖。此外，貨幣政策在4月份邊際收緊，進(jìn)一步推動(dòng)債券收益率上行。

5～6月，債券收益率再次下行，中美貿(mào)易升溫疊加包商銀行事件，避險(xiǎn)情緒再度升溫。中美貿(mào)易摩擦加劇，疊加5月底包商銀行打破剛性兌付事件，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，避險(xiǎn)情緒升溫，貨幣政策亦邊際寬松，為中小銀行提供流動(dòng)性支持，帶動(dòng)債市利率下行。

7～9月，債券利率小幅震蕩下行，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)溫，10年期國(guó)債收益率從3.27%下行11BP至3.16%，10年期國(guó)開(kāi)債收益率從3.61%下行8BP至3.53%。國(guó)債利率一度突破3%。

債市后期違約風(fēng)險(xiǎn)防范

展望四季度，從債券利率走勢(shì)來(lái)看，仍有小幅下行的潛在可能，但下行空間有限。第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或繼續(xù)小幅下行，但總體上仍保持穩(wěn)定，基本面對(duì)債券利率下行的帶動(dòng)作用有限。第二，貨幣政策會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)下行而繼續(xù)維持邊際寬松，保持流動(dòng)性“合理充裕”，并注重以多種政策工具結(jié)合來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的精準(zhǔn)滴灌、定向流動(dòng)性支持，受近期美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期性降息并重啟擴(kuò)表、美伊緊張局勢(shì)、國(guó)際油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)加劇等因素影響，外部通脹壓力仍然較大，將繼續(xù)嚴(yán)格把好貨幣供給總閘門、不搞“大水漫灌”。金融供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，較難實(shí)施大幅降準(zhǔn)或傳統(tǒng)的總量型大“水漫灌”。第三，下半年外部政治經(jīng)濟(jì)的不確定性加大，中美貿(mào)易摩擦還將長(zhǎng)期持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟預(yù)防式降息，預(yù)計(jì)匯率波動(dòng)可能會(huì)對(duì)外儲(chǔ)形成一定擾動(dòng)，在邊際寬松的貨幣政策對(duì)沖下，下半年外儲(chǔ)凈流出壓力仍不容小視，或?qū)κ袌?chǎng)流動(dòng)性造成一定影響。

從債券違約來(lái)看，2019年以來(lái)，債券違約節(jié)奏較去年有所放緩，但是違約數(shù)量仍不少。2019年又將是企業(yè)非金融信用債到期的高峰，隨著剛性兌付被逐漸打破，2018年以來(lái)，債券違約逐步趨于常態(tài)化，債券違約更多是受到外部融資收緊的影響，違約行業(yè)、區(qū)域日益分散，違約與行業(yè)、地區(qū)的關(guān)聯(lián)度弱化，并且違約范圍逐漸向大型企業(yè)和上市公司擴(kuò)散，后期上市公司債市違約風(fēng)險(xiǎn)仍要引起高度關(guān)注。

回顧過(guò)去十年，自次貸危機(jī)以來(lái)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿、杠桿率持續(xù)提高，直到金融供給側(cè)改革落地實(shí)施，從打破銀行理財(cái)?shù)膭們?，到打破銀行表內(nèi)的剛兌。在此過(guò)程中，金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散得到一定控制，但同時(shí)也打壓了風(fēng)險(xiǎn)偏好，沖擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿及金融機(jī)構(gòu)提供杠桿的意愿。當(dāng)前，金融供給側(cè)改革進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)期，要繼續(xù)堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，把握好去杠桿的節(jié)奏與力度，有序推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，將債券違約風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍內(nèi)，避免爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或者是區(qū)域性的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行）