齊萱 李巖

摘 要：在企業(yè)的經(jīng)營過程中，投資活動(dòng)一直是管理者關(guān)注的重點(diǎn)，而投資效率的高低很大程度上決定了企業(yè)價(jià)值，中小企業(yè)由于融資約束的原因?qū)е缕浯嬖谕顿Y不足的現(xiàn)象。以中小企業(yè)板為例，選取2015—2017年三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證分析的方法研究投資不足對其企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)存在非效率投資，且投資不足的情況比投資過度更加嚴(yán)重。同時(shí)，中小企業(yè)的投資不足會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值。研究結(jié)論揭示出中小企業(yè)投資不足對其企業(yè)價(jià)值的影響，并提出改善投資不足的建議。

關(guān)鍵詞：投資不足;企業(yè)價(jià)值;中小企業(yè)

中圖分類號(hào)：F276.3? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）31-0059-04

引言

目前，我國越來越注重中小企業(yè)發(fā)展的重要性，中小企業(yè)作為非公有制經(jīng)濟(jì)的一部分，在市場經(jīng)濟(jì)中不再只是起基礎(chǔ)性作用，而是開始起決定性的作用。2018年8月20日，國務(wù)院組織召開了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的會(huì)議，會(huì)議的主要精神是推動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展，讓中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中大展拳腳。中小企業(yè)的重要性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：稅收上繳比例大，占總稅收的60%;為城鄉(xiāng)就業(yè)提供了大量的工作崗位;中小企業(yè)數(shù)量多，占企業(yè)數(shù)量的90%;創(chuàng)造的價(jià)值占國民生產(chǎn)總值60%以上。因此，推動(dòng)中小企業(yè)健康穩(wěn)定的發(fā)展，對增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)長期競爭力都具有重要意義。

但是由于中小企業(yè)的發(fā)展經(jīng)常受企業(yè)內(nèi)外部因素的影響，尤其是融資約束等問題，導(dǎo)致企業(yè)的管理者在對投資項(xiàng)目進(jìn)行判斷時(shí)，往往從自身利益最大化出發(fā)，產(chǎn)生了非效率投資現(xiàn)象。企業(yè)的非效率投資主要包括投資過度與投資不足兩種情況，其中，由于中小企業(yè)自身規(guī)模小、融資能力差、信息不對稱等各方面的原因，致使中小企業(yè)的投資不足現(xiàn)象更加嚴(yán)重。企業(yè)價(jià)值作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績效的重要指標(biāo)，在20世紀(jì)50年代中期就被明確地提了出來，并且被很多學(xué)者廣泛應(yīng)用于對企業(yè)的評價(jià)中?，F(xiàn)代企業(yè)在激烈的競爭中使自己領(lǐng)先于其他競爭者的關(guān)鍵就是企業(yè)價(jià)值最大化，但是由于委托代理關(guān)系和信息不對稱等問題的存在，對企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造產(chǎn)生了很多負(fù)面影響。因此，本文以中小企業(yè)板上市公司為研究的焦點(diǎn)，探討中小企業(yè)投資不足現(xiàn)象對企業(yè)價(jià)值的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

投資不足是指其拒絕接受對于企業(yè)而言NPV（凈現(xiàn)值）大于零的投資項(xiàng)目。中小企業(yè)之所以會(huì)出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)狀，主要是由其內(nèi)部治理機(jī)制不完善、與外部投資者擁有的信息不一致等原因?qū)е碌?，致使企業(yè)在籌資的時(shí)候很難募集到充足的資金，不得不放棄有前途的投資項(xiàng)目（Whited，2006）。同時(shí)，張宗益等（2012）的研究表明，上市公司籌集資金難的現(xiàn)狀使企業(yè)的投資偏離了最優(yōu)水平，而且融資約束與投資不足成正比（潘玉香等，2016）。楊興全等（2017）認(rèn)為，由于企業(yè)內(nèi)外部人員掌握的信息不一致，提高了企業(yè)對外的融資成本，導(dǎo)致企業(yè)由于成本過高而不得不放棄能提高企業(yè)現(xiàn)金凈流量的項(xiàng)目，從而降低了企業(yè)的投資效率。方瑛（2017）的研究結(jié)果表明，與過度投資現(xiàn)象相比，上市公司的投資不足現(xiàn)象更加普遍。針對企業(yè)的投資現(xiàn)象，已有學(xué)者把焦點(diǎn)關(guān)注在如何提高提高企業(yè)投資效率，現(xiàn)有的研究表明主要有兩種途徑：第一種途徑是提高交易雙方信息的一致性水平，不僅要披露財(cái)務(wù)信息，還要加強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息的對外披露。其中，與財(cái)務(wù)相關(guān)的質(zhì)量信息越高，我們越可以降低管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)以及緩解其逆向選擇，進(jìn)而提高企業(yè)效率（Biddle et al.，2009）;進(jìn)一步地，楊繼偉等（2011）認(rèn)為，企業(yè)向外界傳達(dá)的非財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越高，公司的股價(jià)越能反映出公司的真實(shí)狀況，投資者對企業(yè)的信心就會(huì)加大，企業(yè)得到外部籌資的可能性就越大，那么企業(yè)放棄好的投資機(jī)會(huì)的可能性就越小（程新生，2012）。第二種途徑是提高公司的內(nèi)部治理的水平，通過股東大會(huì)、董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)等職能部門的監(jiān)督減少管理者的代理問題。Richardson在2016年提出，內(nèi)部治理機(jī)制與公司的外部治理環(huán)境相配合將會(huì)提高企業(yè)的投資效率。

當(dāng)股東目標(biāo)利益與管理者目標(biāo)利益存在沖突時(shí)，管理者可能為了自身利益的最大化做出不利于企業(yè)價(jià)值增加的投資決策，損害企業(yè)價(jià)值。陽建軍等學(xué)者（2010）的研究證實(shí)了在企業(yè)價(jià)值的提升過程中，投資效率會(huì)發(fā)揮決定性的作用，但是投資的有效性在企業(yè)的經(jīng)營過程中很難實(shí)現(xiàn)，需要管理者綜合企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境對項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)。我國的學(xué)者關(guān)于非效率投資產(chǎn)生的影響的研究，大多從過度投資的角度出發(fā)，并且在理論界達(dá)成了共識(shí)，那就是學(xué)者們普遍認(rèn)同投資過度會(huì)降低企業(yè)價(jià)值（Baker，2003;張敏等，2010;蔣東升等，2011）。但是，對于投資不足與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)還較少。蔡吉甫（2010）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資不足對于企業(yè)價(jià)值的損害將會(huì)比投資過度更加嚴(yán)重。

通過對已有的研究進(jìn)行梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)很少有學(xué)者從中小企業(yè)的角度出發(fā)研究投資不足的經(jīng)濟(jì)后果，而且對于中小企業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)注不夠高。

但是隨著中小企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，其企業(yè)價(jià)值的增加對整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展舉足輕重。那么，對其展開一定的研究是十分有必要的。所以，本文以中小企業(yè)為研究的新視角，從在中小企業(yè)板上市的公司出發(fā)來研究投資不足對企業(yè)價(jià)值的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息不對稱理論認(rèn)為在市場經(jīng)濟(jì)中，交易雙方手中掌握的信息是不一致的，處于有利地位的一方掌握的信息更加充分，而處于不利地位的一方掌握的信息是貧乏的，這就導(dǎo)致管理者有的時(shí)候?yàn)榱俗陨淼睦嫱顿Y不能給企業(yè)帶來流入的投資項(xiàng)目，有時(shí)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而放棄能給企業(yè)帶來現(xiàn)金流入的項(xiàng)目。與此同時(shí)，本文所研究的特定對象是中小企業(yè)，由于其自身企業(yè)性質(zhì)的原因，它的主要特點(diǎn)是企業(yè)規(guī)模小、投資風(fēng)險(xiǎn)大以及融資困難等，而不是企業(yè)有充足的資金可供投資。所以，企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)一般都需要向外部籌集大量資金，但是由于信息不對稱的存在，當(dāng)企業(yè)需要從外界進(jìn)行融資的時(shí)候，債權(quán)人將會(huì)提高融資成本來降低信息缺乏給自己帶來的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)企業(yè)借入資金不僅需要償還本金，還要及時(shí)的支付大額利息，管理者為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傾向于放棄良好的投資機(jī)會(huì)，引發(fā)企業(yè)投資不足。據(jù)此，我們提出：