摘 要：以2008—2018年A股上市房地產(chǎn)公司為樣本，研究影響中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率偏高且遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。二是微觀層面變量對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率存在一定的解釋力，宏觀環(huán)境因素會(huì)對(duì)微觀變量產(chǎn)生影響。三是通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率與其公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾和利率正相關(guān)，而與公司成長(zhǎng)性及其贏利能力無(wú)關(guān)。四是將房地產(chǎn)企業(yè)按照規(guī)模分為大企業(yè)與小企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，利率和非債務(wù)稅盾對(duì)大企業(yè)杠桿率與小企業(yè)杠桿率的影響有一定的差異性。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);去杠桿;影響因素;面板數(shù)據(jù)

中圖分類號(hào)：F299.23? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）29-0061-03

引言

杠桿通常是指經(jīng)濟(jì)部門采用負(fù)債并以較低資本成本收購(gòu)較大資產(chǎn)。微觀層面的杠桿率是指微型所有者資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率。伴隨著國(guó)家對(duì)于企業(yè)和金融業(yè)方面的逐漸放寬，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道愈加豐富，這也導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)特別是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的杠桿率持續(xù)偏高。2008—2017年中國(guó)部分房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率極高并呈逐年上升趨勢(shì)。而一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目從開(kāi)始到結(jié)束，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、住房抵押貸款、公司債券、信托資金等工具都將得到廣泛使用，一旦房?jī)r(jià)大跌（如2008年初之后全國(guó)的房地產(chǎn)情況），大部分風(fēng)險(xiǎn)都已累積到金融行業(yè)中，將危及整個(gè)金融體系。因此，深入分析對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響因素，是銀行和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的必要條件。

房地產(chǎn)行業(yè)在中國(guó)的快速發(fā)展中扮演過(guò)十分重要的角色，然而由于房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)率以及中國(guó)人民對(duì)于房子的“剛需”導(dǎo)致中國(guó)房?jī)r(jià)近些年連續(xù)暴漲，各大地區(qū)的房?jī)r(jià)均出現(xiàn)翻倍甚至多倍的現(xiàn)象，房?jī)r(jià)虛高的同時(shí)卻伴隨著大量的房子空置。房地產(chǎn)企業(yè)一直建、房?jī)r(jià)一直漲并且大部分人還買不起房，房地產(chǎn)的泡沫已露出端倪。為避免出現(xiàn)房?jī)r(jià)的突然下滑從而引發(fā)的金融危機(jī)等一系列嚴(yán)重后果，采取措施降低房地產(chǎn)企業(yè)的桿桿率勢(shì)在必行。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2016年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源14 421.4億元，比上年增長(zhǎng)15.2%。其中，國(guó)內(nèi)貸款21 512.4億元，增長(zhǎng)6.4%;利用外資140.4億元，下降53%;企業(yè)自籌資金49 132.9億元，增長(zhǎng)2%;其他資金73 428.37億元，增長(zhǎng)32%?？梢钥闯觯诜康禺a(chǎn)企業(yè)的融資渠道中，國(guó)內(nèi)信貸比重下降，自籌資金和其他資金的比重相應(yīng)增加。值得注意的是，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中約80%的“其他資金”是來(lái)自買家的定金和預(yù)付款，其中很很大一部分是來(lái)自供應(yīng)商的墊付款。房地產(chǎn)公司收取的定金及預(yù)付款在過(guò)去十年中持續(xù)上升，定金及預(yù)付款基本上與整體資金來(lái)源保持同步，已成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金的重要來(lái)源之一。從行業(yè)發(fā)展需求來(lái)看，資金是重要的資本要素，需求量大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，波動(dòng)性難以預(yù)料。受金融市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)家政策的限制，其中大部分是銀行債務(wù)，其可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)已進(jìn)入周期性調(diào)整期，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)呈逐步下降的趨勢(shì)。國(guó)家的宏觀調(diào)控政策基于房地產(chǎn)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展考慮，在房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給方，在控制價(jià)格范圍、保障國(guó)計(jì)民生需求、維護(hù)社會(huì)安定和諧的前提下一直采取微小的限制措施;在房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求方，國(guó)家采取的措施是限制購(gòu)買和貸款，在保障居民真實(shí)性購(gòu)房積極性的同時(shí)，大力推行對(duì)投資投機(jī)性需求的遏制，以一系列的國(guó)標(biāo)準(zhǔn)則，進(jìn)一步影響房地產(chǎn)行業(yè)資金供給。因此，分析影響房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的因素非常重要，在外部宏觀環(huán)境影響的同時(shí)，從企業(yè)內(nèi)部找到影響企業(yè)杠桿率的因素，才能在不影響企業(yè)本身發(fā)展的前提下解決房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率研究較少且未能達(dá)成一致結(jié)論。早期的研究分析僅限于描述性統(tǒng)計(jì)，楊華和楊瓊（2004）對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司房地產(chǎn)行業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)、數(shù)值進(jìn)行整合，簡(jiǎn)單總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)與各項(xiàng)指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，主要結(jié)論是，在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，企業(yè)的盈利水平與資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，當(dāng)企業(yè)杠桿水平處于50%～60%的位置時(shí)，它是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)最有利。但早期的結(jié)論缺乏嚴(yán)格的證據(jù)支持關(guān)系。蘭峰和雷鵬（2008）通過(guò)建立回歸模型，對(duì)2006年在上交所和深交所上市的56家房地產(chǎn)公司進(jìn)行了實(shí)證研究，將實(shí)證研究結(jié)果與房地產(chǎn)業(yè)的融資模式相結(jié)合，分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)贏利水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)和非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，當(dāng)房地產(chǎn)公司負(fù)債率處于50%—60%之間時(shí)，資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài)，公司價(jià)值達(dá)到最大。譚小芬和尹碧嬌（2018）研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)杠桿率受微觀因素和宏觀環(huán)境影響，其中公司贏利能力、有形資產(chǎn)和公司所有制與杠桿率呈正相關(guān)，公司規(guī)模與杠桿率呈負(fù)相關(guān)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和稅收屏蔽并不顯著。（Titman&Wessels，1988）使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Chen&Strange（2006）使用銷售額的自然對(duì)數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性。Jong，Kabir and Nguyen（2008）用資產(chǎn)的賬面市值比率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與杠桿水平之間負(fù)相關(guān)。Huang，Lin and Huang（2011）利用權(quán)益的賬面市值比，Liang，Li and Song（2014）利用總收入的增速，發(fā)現(xiàn)二者之間不存在顯著關(guān)系。

二、實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析

（一）非債務(wù)稅盾（NDTS）

在全樣本和小企業(yè)樣本杠桿率與非債務(wù)稅盾呈正相關(guān)關(guān)系，而大企業(yè)樣本杠桿率與非債務(wù)稅盾呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。DeAngelo和Masulis第一次提出“非債務(wù)稅盾”的概念時(shí)，他們認(rèn)為折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷等非債務(wù)稅盾是債務(wù)稅收利益的替代，因此非債務(wù)稅盾的大小應(yīng)與杠桿成反比。這與本研究的部分結(jié)果完全相反。對(duì)此類結(jié)果Bradley，Kim和Jarrell（1984）提出的一個(gè)可能的解釋是，非債務(wù)稅盾所涉及的折舊費(fèi)用在一個(gè)側(cè)面反映了公司可擔(dān)保資產(chǎn)的價(jià)值，即非債務(wù)稅盾越大，在一定程度上企業(yè)資產(chǎn)的安全性也越高，由此而導(dǎo)致更高的杠桿比率。本研究包含的公司樣本僅為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，其折舊更多反映可擔(dān)保資產(chǎn)的價(jià)值。另一種可能解釋是，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)避稅的方法較多，房地產(chǎn)行業(yè)的法律法規(guī)也不夠完善，這使得部分中小企業(yè)不完全依賴于折舊和攤銷的避稅方式，這也能夠解釋本研究結(jié)果中大規(guī)模企業(yè)杠桿率與小規(guī)模企業(yè)杠桿率與非債務(wù)稅盾相關(guān)關(guān)系完全相反的結(jié)果。

（二）公司規(guī)模（SIZE）

一般來(lái)說(shuō)公司規(guī)模對(duì)企業(yè)杠桿率有顯著影響，本研究結(jié)果中三種樣本的杠桿率均與公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，且相互之間差距不大。大型房地產(chǎn)公司在房地產(chǎn)項(xiàng)目定位多樣、地理位置分散、風(fēng)格多元等方面具有優(yōu)勢(shì)，這些都加強(qiáng)了大型房地產(chǎn)公司將項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為收入的能力。他們實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的能力也強(qiáng)于小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，因此，公司規(guī)模與杠桿率是成正比的。此外，在我國(guó)，大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商進(jìn)行間接融資或直接融資時(shí)的政策優(yōu)勢(shì)也極其明顯：大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商與銀行在全國(guó)范圍內(nèi)合作，因而在進(jìn)入新的地域市場(chǎng)時(shí)能夠輕易拿到低成本的銀行貸款;同時(shí)，他們與資本市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持著良好的關(guān)系，可以在合理的時(shí)間進(jìn)行債務(wù)融資。相比之下，中小型企業(yè)在資本積累的早期階段則會(huì)傾向于股權(quán)融資。

（三）成長(zhǎng)性（GRO）

三種樣本的研究結(jié)果均表現(xiàn)為企業(yè)杠桿率與其成長(zhǎng)性無(wú)關(guān)。這與之前的假設(shè)不一致。權(quán)衡理論認(rèn)為，公司處于快速成長(zhǎng)期時(shí)，借款成本較高，且借款難度較大，企業(yè)一般偏好股權(quán)融資方式。再者本文對(duì)于成長(zhǎng)性的度量用的是公司的總利潤(rùn)增長(zhǎng)率，而實(shí)際意義上的公司成長(zhǎng)性可能包含的范圍和因素要多的多，因此，總利潤(rùn)增長(zhǎng)率可能無(wú)法準(zhǔn)度度量出公司成長(zhǎng)性從而導(dǎo)致研究結(jié)論不夠準(zhǔn)確。并且在研究中可能存在變量之間的相關(guān)性，這也可能導(dǎo)致研究結(jié)論的不準(zhǔn)確。

（四）贏利能力（PRO）

Myers的優(yōu)序融資理論認(rèn)為贏利性與杠桿比率成反比，而代理成本理論和稅差理論則支持盈利性與杠桿比率的正比關(guān)系。本研究中，三種樣本結(jié)果均為企業(yè)盈利能力與企業(yè)杠桿率沒(méi)有關(guān)系。對(duì)此本文認(rèn)為有兩種解釋，首先是本文利用凈資產(chǎn)收益率來(lái)度量企業(yè)的盈利能力有失偏頗，一個(gè)上市房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力應(yīng)當(dāng)包括但不僅限于凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，比如預(yù)收賬款等資金的賬面歸屬，在不同的標(biāo)準(zhǔn)下的數(shù)據(jù)結(jié)果會(huì)出現(xiàn)較大差別。再者，也可能是收集的數(shù)據(jù)不夠全面導(dǎo)致研究的結(jié)果不滿足理論假設(shè)。

（五）利率（INT）

理論上看，利率是資本的成本，當(dāng)宏觀政策降低利率時(shí)，企業(yè)貸款的成本降低則會(huì)傾向于更多地向銀行借貸，因而杠桿率上升，所以利率應(yīng)與房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率負(fù)相關(guān)。本文的研究結(jié)果顯示，三種類型的樣本結(jié)果均為利率與企業(yè)杠桿率正相關(guān)，這也與前文的假設(shè)相矛盾。周俊仰、汪勇、韓曉宇（2018）在研究基于新凱恩斯動(dòng)態(tài)一般均衡條件下的去杠桿與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)也得出了類似的結(jié)論。對(duì)于這一結(jié)論本文有三種解釋：（1）在宏觀經(jīng)濟(jì)體重，利率的變化通過(guò)金融系統(tǒng)來(lái)影響到企業(yè)的貸款從而影響到企業(yè)杠桿率，也就意味著企業(yè)的桿桿率對(duì)利率是一種延遲反應(yīng)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一個(gè)項(xiàng)目的資金籌備往往在實(shí)際施工之前，也就是說(shuō)，利率對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生的影響會(huì)在利率改變之后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間才會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表中反映出來(lái)，這也導(dǎo)致最終的結(jié)論與理論不符。（2）當(dāng)利率變化時(shí)，有買房意愿的居民資產(chǎn)情況同樣會(huì)發(fā)生改變，從而影響到房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)企業(yè)。假設(shè)利率增加，會(huì)使缺乏耐心的居民所能獲得的借款減少，并且相應(yīng)的利息支出增加，從而用于購(gòu)房的支出減少，對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生下降的壓力;另一方面，有耐心的居民可獲得的利息收入增加，從而可用于買房的支出增加，這將推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。前者大于后者，則會(huì)使房?jī)r(jià)下降，房地產(chǎn)企業(yè)的收入減少，只能增加貸款，從而杠桿率上升。大型企業(yè)的資金來(lái)源廣泛、抗沖擊能力強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)控制更加合理，并且大型企業(yè)往往能夠拿到較低利率的貸款，因此利率對(duì)小型企業(yè)的影響會(huì)比對(duì)大型企業(yè)的影響要大，這也與本文的研究結(jié)論一致。（3）近十年是中國(guó)房地產(chǎn)快速擴(kuò)張的十年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，迫切需要資金支持。企業(yè)為了壯大企業(yè)規(guī)模，會(huì)通過(guò)高利率負(fù)債的方式來(lái)融資，只要能獲得資金，會(huì)不惜高利息借貸。

三、結(jié)論

本文研究表明，房地產(chǎn)企業(yè)的非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模和利率均對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率產(chǎn)生正向影響，而房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)性及其贏利能力則對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率沒(méi)有影響。因此，根據(jù)本文研究結(jié)果，提出以下政策建議。

第一，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率過(guò)高是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，房地產(chǎn)企業(yè)要改變以前固有的融資—建樓—擴(kuò)大規(guī)?！俳堑陌l(fā)展模式，積極去掉現(xiàn)有庫(kù)存，在地域、環(huán)境、特色人群等方面尋找到企業(yè)新的發(fā)展方向，打造企業(yè)特色與品牌，使企業(yè)從“虛胖”變?yōu)椤皬?qiáng)壯”。

第二，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，有序降低房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是個(gè)系統(tǒng)且復(fù)雜的過(guò)程。貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響結(jié)果實(shí)在難以把控，政策的最終結(jié)果往往會(huì)事與愿違，并且房地產(chǎn)企業(yè)在我國(guó)GDP貢獻(xiàn)中占據(jù)相當(dāng)大的份額，與銀行金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)甚深，一旦大的方向出現(xiàn)偏差將導(dǎo)致嚴(yán)重后果。因此，貨幣政策要力求穩(wěn)健，逐步有序地降低房地產(chǎn)企業(yè)杠桿。

收稿日期：2019-04-18

作者簡(jiǎn)介：熊俊宇（1994-），男，湖北黃岡人，碩士研究生，從事數(shù)理金融研究。