Valuation of Listed Companies Based on Discounted Cash Flow Model：

Taking Tsingtao Brewery as an Example

摘要：當下社會經(jīng)濟中，并購、重組、股份制改革、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事件時有發(fā)生，而這些事件的解決，都離不開對目標企業(yè)的價值評估。如何科學的評估企業(yè)價值，是企業(yè)相關各方最為關心的問題。本文以青島啤酒為例，基于企業(yè)2014年～2018年的財務數(shù)據(jù)，運用兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，評估企業(yè)價值。實證結(jié)果顯示：證券市場上青島啤酒2018年底收盤價和評估價格基本符合，證明自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的現(xiàn)實操作性，同時對于經(jīng)營者、股東的正確決策具有一定的指導作用。

Abstract： In the current social economy， mergers and acquisitions， restructuring， shareholding system reform， equity transfer and other events occur from time to time， and the resolution of these events is inseparable from the evaluation of the value of the target enterprises.How to scientifically assess the value of the enterprise is the most concerned issue for all parties involved in the enterprise. Taking Tsingtao Brewery as an example， this paper uses the two-stage free cash flow discount model to evaluate the corporate valuation based on the financial data of the company from 2014 to 2018. The empirical results show that the closing price of Tsingtao Brewery at the end of 2018 in the securities market is basically consistent with the evaluation price， which proves the practical operation of the free cash flow discount model and has a certain guiding role for the correct decision of the operators and shareholders.

關鍵詞：企業(yè)價值評估;自由現(xiàn)金流量;折現(xiàn)法

Key words： corporate valuation;free cash flow;discounted method

中圖分類號：F302.6;F324.6? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）32-0001-04

0? 引言

當下社會經(jīng)濟中，并購、重組、股份制改革、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事件時有發(fā)生，而這些事件的解決，都離不開對目標企業(yè)的價值評估。通過科學方法對企業(yè)進行價值評估，可以為經(jīng)營者、股東、債權(quán)人和其他利益相關者的正確決策提供依據(jù)。如何科學的評估企業(yè)價值，是企業(yè)相關各方最為關心的問題。企業(yè)價值受多種因素的影響，既受企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，又要受到行業(yè)發(fā)展的制約，同時企業(yè)自身的優(yōu)劣勢也會影響企業(yè)估值。評估師對于企業(yè)價值的評估，主要采用三種方法：成本法、市場法和收益法。這三種方法反映企業(yè)價值的依據(jù)不同，成本法是基于企業(yè)的過去，市場法是基于企業(yè)的現(xiàn)在，收益法是基于企業(yè)的未來。在實踐中，采用最多的是收益法，而兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是實務中使用最廣的收益法估價模型。

1? 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法介紹

自由現(xiàn)金流量，是企業(yè)滿足了投資需求后的現(xiàn)金盈余，它等于企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去資本性支出后的余額。該公式考慮了企業(yè)的經(jīng)營需求和公司未來的投資需求，是目前使用較多的估價模型。

自由現(xiàn)金流量估價模型計算公式：

該模型有三個參數(shù)：現(xiàn)金流量、資本成本和時間序列（n）。“現(xiàn)金流量t”是預測期第 t 年的現(xiàn)金流量，“平均資本成本”是表示現(xiàn)金流量折現(xiàn)時使用的折現(xiàn)率;“時間序列n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間。

在運用自由現(xiàn)金流量模型進行價值評估時，現(xiàn)金流量的選擇一般有三種：股利，股權(quán)自由現(xiàn)金流和企業(yè)自由現(xiàn)金流。由于上市公司股利分配受股利分配政策的影響，而股利政策并不穩(wěn)定，而且有的公司甚至不分配股利，因此，很少采用股利估價模型（楊成炎等，2016）。由于企業(yè)價值不僅和股權(quán)價值有關，還和債權(quán)價值有關，本文采用企業(yè)自由現(xiàn)金流估法估價。

企業(yè)價值評估模型包括零增長模型、固定增長模型和兩階段增長模型。由于預測無限期現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)比較困難，大部分評估師都會采用兩階段增長模型，兩階段的劃分點是未來現(xiàn)金流量由高速增長變?yōu)榉€(wěn)定增長時為界。

運用股權(quán)自由現(xiàn)金流量兩階段估價模型對青島啤酒進行價值評估時，主要涉及預測期間、折現(xiàn)率及現(xiàn)金流量的預測三個指標。

2? 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用

2.1 青島啤酒公司簡介

青島啤酒股份有限公司（以下簡稱“青島啤酒”）的前身，是1903年8月由德國商人和英國商人合資在青島創(chuàng)建的日耳曼啤酒青島股份公司，2008年成為北京奧運會官方贊助商，躋身世界品牌500強。2018 年，青島啤酒以人民幣1，455.75 億元的品牌價值繼續(xù)保持中國啤酒行業(yè)品牌價值第一，公司第二啤酒品牌“嶗山啤酒”的品牌價值亦達人民幣272.58 億元，區(qū)域市場知名度和競爭力也在連年提高，滿足了不同層次的市場消費需求。

青島啤酒的經(jīng)營范圍是啤酒制造、銷售以及與之相關的業(yè)務，目前公司在國內(nèi)擁有62家全資和控股的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，2 家聯(lián)營及合營啤酒生產(chǎn)企業(yè)，分布于全國20個省、直轄市、自治區(qū)，規(guī)模和市場份額居國內(nèi)啤酒行業(yè)領先地位。

2.2 預測期間的估計

在兩階段增長模型中，預測期間分為高速增長期和持續(xù)期。高速增長期需要對現(xiàn)金流進行詳細預測，預測期一般選取5年左右（顧中元等，2018）。持續(xù)期是指企業(yè)進入穩(wěn)定增長階段，增長率相對穩(wěn)定。本文青島啤酒的高速增長期選取2019年～2023年，持續(xù)期選取2024年～永續(xù)。

2.3 加權(quán)資本成本計算

2.3.1 權(quán)益資本成本計算

本文采用資本資產(chǎn)定價模型計算青島啤酒的權(quán)益資本成本，其計算公式為：

其中 Rf表示無風險利率;β表示該股票的貝塔系數(shù);Rm表示市場組合平均收益率;Rm-Rf表示市場風險溢價。

①無風險收益率。無風險收益率通常采用國庫券利率來表示，本文采用2018年發(fā)行的5年期國債利率3.81%來作為無風險收益率。

②市場組合平均收益率。本文在計算市場組合平均收益率時，以2005年～2018年的上證指數(shù)收盤價為基礎，采用幾何均值法計算市場組合平均收益率，經(jīng)計算，市場組合平均收益率為11.04%。

③β系數(shù)。本文以2005年～2018年青島啤酒和上證指數(shù)的月收益率為基礎，采用回歸分析法計算β系數(shù)，回歸后得到β值為0.65。由于市場環(huán)境的變化，當前的β系數(shù)與歷史β系數(shù)還會存在一定差異，為了得到更真實的β系數(shù)，一般會對回歸后的β系數(shù)進行調(diào)整：

估價中，本文采用調(diào)整后的β系數(shù)0.77。

④股權(quán)資本成本計算。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型：

則：股權(quán)資本成本=3.81%+0.77×（11.04%-3.81%）=9.38%

2.3.2 稅后債務資本成本計算

稅前債務成本一般選用長期貸款利率來替代，本文選取2018年中國人民銀行公布的長期貸款利率4.9%作為稅前債務資本成本，則：

2.3.3 加權(quán)平均資本成本計算

根據(jù)青島啤酒2014年～2018年的的財務報表，計算付息債務占總資本的平均比例為11.42%，所有者權(quán)益占總資本的平均比例為88.58%，則預測期可以采用加權(quán)平均法計算加權(quán)平均資本成本：

2.4 自由現(xiàn)金流量預測

2.4.1 歷史自由現(xiàn)金流量

本文根據(jù)青島啤酒公布的年報的相關數(shù)據(jù)，將傳統(tǒng)的財務報表調(diào)整為管理用財務報表，計算編制出 2014年～2018年的自由現(xiàn)金流量表，見表 1。其計算公式為：自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-調(diào)整后的所得稅+折舊與攤銷-營運資金的增加-凈經(jīng)營性長期資本增加-固定資產(chǎn)購建-無形資產(chǎn)購建。

2.4.2 預測期現(xiàn)金流量計算

本文以青島啤酒2014～2018年年報數(shù)據(jù)為依據(jù)，主要采用銷售百分比法對關鍵指標進行財務預測。

①營業(yè)收入預測。營業(yè)收入的預測是估計預測期現(xiàn)金流量的關鍵。由表1可以計算各年的營業(yè)收入增長率在-5.53%～1.13%之間，營業(yè)收入呈逐年上升趨勢，且增長的速度在提升。在過去5年中，宏觀經(jīng)濟的增長速度在6%～7%之間，青島啤酒的增長速度一直低于宏觀經(jīng)濟增長率，2019年5月，東方財富網(wǎng)所給出的盈利預測數(shù)據(jù)顯示，青島啤酒未來3年的營業(yè)收入增長率在4.47%～5.29%之間，結(jié)合以上數(shù)據(jù)，本文假定青島啤酒2019年～2023年的營業(yè)收入增長率呈逐年遞增趨勢，區(qū)間為3%～5.29%，2024年及以后進入持續(xù)增長期，依據(jù)中國國際經(jīng)濟交流中心副總經(jīng)濟師徐洪才的觀點，2025年宏觀經(jīng)濟增長速度可能在5%左右，2030年以后可能會在3%～4%之間徘徊，由此，本文假定青島啤酒2024年及以后的營業(yè)收入增長率為3.5%。

②稅后經(jīng)營凈利潤預測。采用銷售百分比計算表數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，營業(yè)成本、稅金及附加、銷售費用、管理費用、研發(fā)費用與營業(yè)收入間保持穩(wěn)定的比例關系，非經(jīng)常性損益項目不具有可持續(xù)性，在預測現(xiàn)金流量時不做預測。預測后的稅后經(jīng)營凈利潤如表2所示。

③折舊與攤銷。折舊與攤銷是指按照各項資產(chǎn)原值的一定比例計提的金額。根據(jù)2014年～2018年折舊和攤銷分別占固定資產(chǎn)期初余額以及無形資產(chǎn)期初余額的平均比例可以預測2019年～2024年的折舊和攤銷額，見表3所示。

④經(jīng)營營運資本增加。根據(jù)持續(xù)經(jīng)營假設，各項經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負債與營業(yè)收入會保持穩(wěn)定的百分比關系，故根據(jù)2014年～2018年應收賬款、存貨、預付賬款、其他流動資產(chǎn)、應付款項、預收款項、其他應付款、其他流動負債占營業(yè)收入的平均占比預測2019年～2024年的經(jīng)營營運資本的相關數(shù)據(jù)，如表4所示。

⑤凈經(jīng)營性長期資本增加。凈經(jīng)營性長期資本的數(shù)據(jù)是根據(jù)經(jīng)營性長期資產(chǎn)和經(jīng)營性長期負債的差量數(shù)據(jù)來計的。故根據(jù)2014年～2018年遞延所得稅資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)、長期應付款、長期應付職工薪酬、遞延所得稅負債、其他非流動負債等項占營業(yè)收入比重具有一定的穩(wěn)定性，因此，可以具此預測相應數(shù)據(jù)，見表5所示。

⑥固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)購建。固定資產(chǎn)購建是根據(jù)2014年～2018年固定資產(chǎn)購建占營業(yè)收入的平均比例預測的，而無形資產(chǎn)購建是根據(jù)歷史期無形資產(chǎn)購建占固定資產(chǎn)購建的平均百分比來預測的，詳細數(shù)據(jù)見表6所示。

⑦企業(yè)自由現(xiàn)金流量預測。根據(jù)式（1）～（6）的預測結(jié)果可以計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量，如表7所示。

2.5 企業(yè)價值計算

2.5.1 高速期現(xiàn)金流現(xiàn)值計算

根據(jù)表7中的各期現(xiàn)金流量預測表，可以采用折現(xiàn)法計算高速期的各期現(xiàn)金流現(xiàn)值，見表8所示。

2.5.2 持續(xù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值計算

2.5.3 企業(yè)價值=5167.66+28441.68=33609.34（百萬元）

股權(quán)價值=企業(yè)價值+現(xiàn)金+非核心資產(chǎn)-付息債務-少數(shù)股東權(quán)益

截至2018年12月31日，青島啤酒的現(xiàn)金為12535.74百萬元，非核心資產(chǎn)為1，601.56百萬元，付息債務為297.21百萬元，少數(shù)股東權(quán)益為719.48百萬元，因此，股權(quán)價值為46729.96百萬元。青島啤酒2018年12月31日的總股數(shù)為1，350，982，795股，可以計算出每股價值為34.59元。2018年最后一個交易日青島啤酒的收盤價為34.86元，評估的每股價值和實際價格偏差不大，說明現(xiàn)金流量模型在企業(yè)價值評估中具有可行性，評估結(jié)果對投資者有一定的參考價值。

由于企業(yè)價值評估中的關鍵指標的選取具有一定的主觀性，本文對青島啤酒股價進行了敏感性分析，表9列示了加權(quán)平均資本成本率在6.5%～11%、永續(xù)增長率在2%～6%之間波動時，青島啤酒的股價將在24.66元～280.29元間波動?？梢?，關鍵指標的選取對股價的影響是很大的，在評估企業(yè)價值時，指標的選取還需要慎重。

3? 結(jié)論

通過運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對青島啤酒的價值評估，本文驗證了該方法的實際可操作性。但現(xiàn)實中企業(yè)價值往往受到多種因素的影響，評估結(jié)果具有一定的不確定性。首先，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量隨著時間的發(fā)展在持續(xù)發(fā)生變化，預估的結(jié)果很難與實際現(xiàn)金流量一致;其次，在預測未來的財務狀況及經(jīng)營成果時，都是根據(jù)以往的數(shù)據(jù)平均估計的，無法與企業(yè)的實際經(jīng)營成果保持一致;最后，評估的加權(quán)平均資本成本也受到選取的國債利率，市場組合類別，預測期限等多種因素影響，也無法保證評估的準確性。因此，在對企業(yè)進行價值評估時，一定要慎重選擇評價指標，注意防范評估風險。

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課題項目：遼寧省創(chuàng)新人才計劃（項目編號WR2017011）;大連財經(jīng)學院校級重點課題-基于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)教育的我校師資隊伍建設（項目編號2016dlcjzd03）;遼寧省十二五課題-遼寧省高等學校教學團隊建設對策研究（項目編號GHYB13157）。

作者簡介：姜毅（1973-），女，遼寧大連人，博士，教授，主要研究方向為企業(yè)融投資管理。