衡哲

2018年底，中國(guó)民航局發(fā)布了《新時(shí)代民航強(qiáng)國(guó)建設(shè)行動(dòng)綱要》。綱要明確指出：打造世界級(jí)超級(jí)承運(yùn)人。鼓勵(lì)開展全球并購(gòu)和戰(zhàn)略合作，發(fā)揮資本的紐帶作用，打造服務(wù)品質(zhì)與企業(yè)規(guī)模均全球領(lǐng)先的世界級(jí)航空企業(yè)集團(tuán)。

自2015年達(dá)美戰(zhàn)略投資東航開始，近年國(guó)外航空公司和中國(guó)航空公司頻繁發(fā)生股權(quán)投資交易。在民航強(qiáng)國(guó)行動(dòng)綱要指引下，相信未來(lái)中國(guó)航空公司將加快“走出去”步伐，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行股權(quán)投資甚至戰(zhàn)略并購(gòu)?？ㄋ柡桶⑻峁碌墓蓹?quán)投資在航空業(yè)內(nèi)代表了不同的投資策略，并經(jīng)歷了一個(gè)較完整的周期。通過(guò)對(duì)其投資策略的全解析，能為國(guó)內(nèi)航空公司股權(quán)投資提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

股權(quán)投資歷程

阿提哈德航空較卡塔爾航空更早進(jìn)行股權(quán)投資，兩者投資歷程差異較大。

阿提哈德航空從2003年7月開始商業(yè)運(yùn)營(yíng)，2011年開始第一筆外航股權(quán)投資，對(duì)象是柏林航空。隨后的4～5年時(shí)間，阿提哈德的投資步伐緊密有序，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，共投資6家航空公司，而且對(duì)部分航空公司持續(xù)增投。

卡塔爾航空1994年1月開始商業(yè)運(yùn)營(yíng)，2015年開始第一筆外航股權(quán)投資，對(duì)象是國(guó)際航空集團(tuán)（IAG），英國(guó)航空的母公司。在隨后的數(shù)年時(shí)間，卡航進(jìn)行了四筆股權(quán)投資。

股權(quán)投資原因

阿聯(lián)酋航空、卡塔爾航空和阿提哈德航空并稱“中東三杰”。三家航空公司的發(fā)展模式各異。阿聯(lián)酋航空成立于1985年，時(shí)間最早，更強(qiáng)調(diào)“內(nèi)生性”成長(zhǎng)，即通過(guò)批量購(gòu)買大機(jī)隊(duì)，擁有全球最多的A380和B777機(jī)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)全球主通航點(diǎn)覆蓋。

阿提哈德航空成立時(shí)間最晚，強(qiáng)調(diào)“外生性”成長(zhǎng)，即通過(guò)全球航空投資布局，搭建股權(quán)聯(lián)盟，在較短的時(shí)間內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)航線網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、航空運(yùn)輸量增長(zhǎng)。除此既定戰(zhàn)略以外，阿提哈德航空熱衷股權(quán)投資還有多種因素。

阿提哈德成立之初就在阿聯(lián)酋航空的陰影下成長(zhǎng)。阿提哈德航空和阿聯(lián)酋航空同屬于阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)，兩家公司的主基地一個(gè)位于阿布扎比，一個(gè)位于迪拜。阿聯(lián)酋航空秉持大開大合的發(fā)展模式，充分利用中東最佳樞紐迪拜的優(yōu)勢(shì)，大力虹吸第六航權(quán)中轉(zhuǎn)客源，有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有成熟的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)勢(shì)的品牌效應(yīng)。同屬一國(guó)，阿提哈德既沒(méi)有資源也沒(méi)有能力走和阿聯(lián)酋航空一樣的發(fā)展道路。因此，阿提哈德航空確立了差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，奉股權(quán)投資為圭臬，成就了航空史上發(fā)展最快的航空公司，也開創(chuàng)了全球航空業(yè)嶄新的商業(yè)模式。

阿提哈德背后有雄厚的財(cái)力支持其全球航空投資。阿提哈德航空隸屬于阿提哈德航空集團(tuán)，航空只是集團(tuán)五大航空和旅行板塊的一環(huán)，且完全由阿布扎比政府所有。阿提哈德航空之于阿布扎比政府不僅僅是一家公司，也承擔(dān)著政府開拓多元產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)主權(quán)財(cái)富基金保值增值的手段。因此其背后有著較強(qiáng)的政治、外交甚至是國(guó)家發(fā)展動(dòng)機(jī)。

卡塔爾航空增長(zhǎng)模式介于阿聯(lián)酋航空和阿提哈德航空之間，成立時(shí)間居中，有較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，較大的機(jī)隊(duì)規(guī)模，同時(shí)也緊隨阿提哈德進(jìn)行全球航空股權(quán)投資?？ㄋ柡娇瘴战梃b了阿聯(lián)酋航空和阿提哈德航空兩者的發(fā)展模式，自成一體。

卡塔爾航空在寰宇一家備受冷落，股權(quán)投資是突圍的后手。卡航投資南航后，其CEO阿克巴爾·貝克爾接受國(guó)內(nèi)媒體采訪，直言，“從1月1日我們開始著手考慮終結(jié)寰宇一家的成員身份，來(lái)看看我們?nèi)绾慰s小與阻礙卡航的其他寰宇一家成員間的隔閡?！必惪藸柼寡?，“如果這個(gè)問(wèn)題能解決，我們將留在寰宇一家，如果一部分成員繼續(xù)將卡航視作寰宇一家的二線成員，與我們競(jìng)爭(zhēng)，不接受我們，留在寰宇一家還有什么意義？我們寧愿和將卡航視作潛在合作伙伴、可以共贏的航司進(jìn)行合作。”這段話直截了當(dāng)展現(xiàn)了卡航在寰宇一家的尷尬、痛楚甚至憤慨。

2013年，卡航在IAG協(xié)助下加入寰宇一家，成為“中東三杰”中唯一一家加入航空聯(lián)盟的航空公司?？ê疆?dāng)初加入寰宇一家，也在試圖走出一條和阿聯(lián)酋航空、阿提哈德差異化的發(fā)展道路。作為一家全球網(wǎng)絡(luò)型的航空公司，卡航必須借助合作伙伴的航線網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)客源投送。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，航空聯(lián)盟是一個(gè)傳統(tǒng)、穩(wěn)妥的路徑。然而，卡航一直不受寰宇一家核心成員美航、澳航和國(guó)泰的待見(jiàn)。在澳洲市場(chǎng)，澳航與阿聯(lián)酋航空聯(lián)營(yíng)，對(duì)同在一個(gè)聯(lián)盟的卡航置若罔聞。在北美市場(chǎng)，2017年7月，美航甚至停止與卡航的代碼共享合作。2017年11月，美航拒絕了卡航對(duì)其10%的股權(quán)收購(gòu)要求。當(dāng)然，卡航陸續(xù)投資寰宇一家的IAG、LATAM和國(guó)泰，貌似意在寰宇一家建立一個(gè)“股權(quán)小聯(lián)盟”，這加劇了美航、澳航等傳統(tǒng)聯(lián)盟大佬的猜忌與警惕。如此互為因果，惡性循環(huán)，導(dǎo)致卡航在寰宇一家的生存發(fā)展蒙塵。

卡塔爾航空受地緣政治影響巨大，股權(quán)投資意為拓展戰(zhàn)略空間。2017年卡塔爾在中東遭遇斷交危機(jī)，巴林、沙特、阿聯(lián)酋、埃及等數(shù)個(gè)國(guó)家關(guān)閉在卡塔爾的領(lǐng)館。這意味著卡航在斷交期間，不能執(zhí)飛上述國(guó)家的航班，且不能經(jīng)過(guò)其領(lǐng)空，這給卡航造成巨大運(yùn)營(yíng)壓力。同年，卡航投資美國(guó)航空失敗后，轉(zhuǎn)而戰(zhàn)略投資國(guó)泰航空，獲取近10%的股權(quán)。此外，美國(guó)三大航空持續(xù)控訴中東航空公司憑借國(guó)家巨額補(bǔ)貼，在中東至美國(guó)航線上達(dá)到不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)目的。2016年，卡航收購(gòu)意大利子午線航空，獲取監(jiān)管上限的49%股權(quán)，并將其更名為“意大利航空”，并意圖開通米蘭芝加哥航線。這一定程度繞過(guò)了美國(guó)航企對(duì)卡塔爾航空的圍堵。

股權(quán)投資策略

基于不同的投資動(dòng)機(jī)，阿提哈德航空和卡航的投資特點(diǎn)不同，投資策略迥異。

標(biāo)的類型不同。這體現(xiàn)于數(shù)量、布局、航企大小，航企業(yè)績(jī)多個(gè)維度。阿提哈德投資了7家航空公司，多是分布在歐洲、南亞、澳洲的中小型航空公司，而且相當(dāng)一部分在投資時(shí)已陷入經(jīng)營(yíng)困境；卡航投資了5家航空公司，分布在歐洲、拉美、亞洲，并有意將版圖拓展至北美，全球布局意味明顯，且多是寰宇一家的傳統(tǒng)大型航空公司，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)優(yōu)良。

股權(quán)份額不同。阿提哈德投資的股權(quán)份額普遍較高，相當(dāng)數(shù)量股權(quán)份額接近歐盟監(jiān)管的上限，而且多是一次性投足，逐步增持現(xiàn)象不多；卡航投資的股權(quán)份額普遍較低，除意大利子午線航空大到49%以外，其他航空公司份額在5%～20%之間，而且卡航會(huì)根據(jù)標(biāo)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、資本市場(chǎng)波動(dòng)情況擇機(jī)投入。2015年卡航投資IAG只入手約10%股權(quán)，2016年英國(guó)宣布脫歐，IAG股票波動(dòng)下沉，卡航擇機(jī)分三次增投至20%。

投資方式不同。阿提哈德偏好直接與大股東商談，投資資金直接進(jìn)入大股東賬戶；卡航偏好從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買，如投資南航；或與中小股東談判，如投資國(guó)泰時(shí)，建滔化工將股份轉(zhuǎn)讓至卡航。

投資策略迥異。阿提哈德將股權(quán)投資和深度介入運(yùn)營(yíng)相結(jié)合，合作模式相比三大航空聯(lián)盟更有深度；卡航更像一個(gè)主動(dòng)的財(cái)務(wù)投資者，抑或被動(dòng)的戰(zhàn)略投資者，以拓展逼仄的戰(zhàn)略空間。

股權(quán)投資的思考及建議

股權(quán)投資一般有四個(gè)目標(biāo)，分別是獲取收益、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、參與經(jīng)營(yíng)決策和獲取資產(chǎn)控制。從對(duì)被投資對(duì)象的控制程度看，可分為四類，分別是控制、共同控制、重大影響和無(wú)影響。阿提哈德股權(quán)投資的目標(biāo)可以理解為參與經(jīng)營(yíng)決策，并獲取資產(chǎn)控制，其對(duì)被投資對(duì)象的控制程度至少達(dá)到共同控制級(jí)別?？ê焦蓹?quán)投資的目標(biāo)在于獲取收益，或者調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其對(duì)被投資航空公司的控制程度有的達(dá)到重大影響，多為無(wú)影響。解析阿提哈德和卡航的股權(quán)投資策略，對(duì)我國(guó)航空公司“走出去”提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

1.阿提哈德和卡航的股權(quán)投資策略都過(guò)于極端，都不是很好的學(xué)習(xí)對(duì)象。阿提哈德和卡航的股權(quán)投資目標(biāo)以及對(duì)被投資航企的控制程度，分布于兩級(jí)。前者與被投資航企形成一個(gè)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略聯(lián)盟體，后者與被投資航企關(guān)系松散，更似象征性戰(zhàn)略財(cái)務(wù)投資。然而，結(jié)果是阿提哈德深度介入的股權(quán)聯(lián)盟模式破產(chǎn)，卡航的松散投資模式雖然運(yùn)行良好，但沒(méi)有對(duì)航空業(yè)務(wù)有直接的推動(dòng)，長(zhǎng)久看難以服務(wù)于公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

2.阿提哈德希望短期做大的急切發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)致饑不擇食，這是其失敗主因。阿提哈德創(chuàng)立于21世紀(jì)，在全球航空聯(lián)盟以及傳統(tǒng)巨頭確立了既有利益格局的態(tài)勢(shì)下，將自己定位為全球布局的網(wǎng)絡(luò)型航空公司，這種戰(zhàn)略定位迫使阿提哈德無(wú)法復(fù)制阿聯(lián)酋航空模式，必須走差異化、快速發(fā)展的道路——股權(quán)聯(lián)盟。問(wèn)題是航空業(yè)相對(duì)特殊，政府管制色彩較重，阿提哈德不太可能隨意并購(gòu)或股權(quán)控制傳統(tǒng)大型航空公司，因此阿提哈德并購(gòu)多是中小區(qū)域型航空公司。我國(guó)航空公司要走出去，需要制定穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展路線，避免出現(xiàn)阿提哈德過(guò)于激進(jìn)的并購(gòu)現(xiàn)象。

3.阿提哈德對(duì)于拯救危機(jī)重重的航空公司過(guò)于樂(lè)觀，忽略了變異的結(jié)構(gòu)環(huán)境。阿提哈德投資的航空公司，短短幾年就有三家破產(chǎn)。柏林航空和意大利航空都有著較為輝煌的歷史，但是都已日暮西山，尤其備受歐洲低成本航空公司的沖擊，競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生劇變。意大利航空雖然擁有高價(jià)值的長(zhǎng)航線網(wǎng)絡(luò)，但是不足以支撐其持續(xù)發(fā)展。另外，阿提哈德忽略了歐洲工會(huì)的強(qiáng)大勢(shì)力。在意大利航空即將陷于破產(chǎn)之際，阿提哈德提出了一攬子20億歐元救助方案，前提是需進(jìn)行成本削減，降薪裁員，但是該方案遭到了意航工會(huì)的投票否決。換言之，工會(huì)寧愿破產(chǎn)，也不接受挽救計(jì)劃。航空公司不同于其他行業(yè)，行業(yè)結(jié)構(gòu)環(huán)境劇變，多方力量博弈的情形下，阿提哈德是無(wú)法僅僅憑借傳統(tǒng)的機(jī)隊(duì)、航線、營(yíng)銷等手段力挽狂瀾的。對(duì)于國(guó)內(nèi)航空公司的借鑒意義是不能輕視被投資公司的結(jié)構(gòu)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)能力、工會(huì)等非業(yè)務(wù)因素，必須深入肌理，做好盡職調(diào)查，全面系統(tǒng)審慎評(píng)估投資對(duì)象。

4.成功的航空公司股權(quán)投資多是鞏固提升既有合作關(guān)系，單純的財(cái)務(wù)投資不足以服務(wù)于發(fā)展戰(zhàn)略。縱觀航空發(fā)展史，航空公司之間進(jìn)行股權(quán)投資并非新事物，只不過(guò)阿提哈德建立了股權(quán)聯(lián)盟，將股權(quán)投資發(fā)揮至極致。最近達(dá)美計(jì)劃購(gòu)進(jìn)大韓航空母公司韓進(jìn)集團(tuán)4.3%股權(quán)，這是繼達(dá)美2015年收購(gòu)東航3.55%股權(quán)后第二次在亞太地區(qū)投資。無(wú)論是投資東航還是大韓航空，都服務(wù)于達(dá)美一以貫之的戰(zhàn)略——尋求在亞太地區(qū)建立強(qiáng)力的海外樞紐，并鞏固提升合作關(guān)系。類似的股權(quán)投資還有東航和法荷航相互持股，IAG對(duì)愛(ài)爾蘭航空、伊比利亞航空、伏林航空的股權(quán)收購(gòu)，新加坡航空對(duì)虎航的股權(quán)并購(gòu)?？ê街阅堋叭涡浴钡赝顿Y全球各大航空公司，一方面是拓展戰(zhàn)略空間，另一方面是背靠卡塔爾主權(quán)財(cái)富基金，符合中東國(guó)家的全球資產(chǎn)配置策略。對(duì)國(guó)內(nèi)航空公司的建議是，股權(quán)投資和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)保持緊密相關(guān)性，需相輔相成。沒(méi)有足夠且源源不斷的財(cái)力支持，沒(méi)有全球布局的戰(zhàn)略投射能力，沒(méi)有形成緊密的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，僅僅是全球散點(diǎn)布局，難以形成一盤棋。在大環(huán)境劇變尤其是資金鏈緊張時(shí)，崩盤的風(fēng)險(xiǎn)將如影隨形，國(guó)內(nèi)航空公司已有前車之鑒。