陳漢明 李濤

摘 ?要：伴隨社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸成為促進(jìn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的支柱型產(chǎn)業(yè)，并掀起一股房地產(chǎn)投資熱潮，重組、并購(gòu)行為在公司間頻繁出現(xiàn)。評(píng)估企業(yè)價(jià)值成為謀求公司發(fā)展、完善市場(chǎng)交易的重要環(huán)節(jié)。逐漸擴(kuò)大的市場(chǎng)規(guī)模、日趨嚴(yán)格的融資要求、不斷出臺(tái)的調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)越發(fā)依賴自有資金，導(dǎo)致股權(quán)資本成本不斷提高，而EVA模型通過(guò)全面分析企業(yè)資本成本，一定程度上較好地反映其真正價(jià)值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高評(píng)估結(jié)論的科學(xué)性、準(zhǔn)確性、合理性，故本文采用EVA模型評(píng)估房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值。本文首先介紹了EVA理論及模型，然后運(yùn)用該模型評(píng)估保利地產(chǎn)的價(jià)值。通過(guò)整理數(shù)據(jù)，評(píng)定估算形成結(jié)論，驗(yàn)證該模型在房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中是否適用及是否有效。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）;房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估;保利地產(chǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F275??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ???文章編號(hào)：1671-2064（2019）16-0000-00

隨著全球化的發(fā)展和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，企業(yè)之間的重組和并購(gòu)等經(jīng)濟(jì)行為越來(lái)越常態(tài)化，這使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估更加具有現(xiàn)實(shí)意義。目前，房地產(chǎn)行業(yè)在中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模中有著舉足輕重的地位。近十年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比例一直持續(xù)上升。龍頭房地產(chǎn)企業(yè)利用自身在資金和規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)上積極尋找并購(gòu)標(biāo)的，以獲取價(jià)格相對(duì)低廉的土地資源，房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)重組交易日益活躍。為獲得合理的對(duì)價(jià)，確保并購(gòu)重組等經(jīng)濟(jì)行為順利進(jìn)行，因此需要對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

從最近幾年開(kāi)始，隨著財(cái)務(wù)理論的不斷發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東價(jià)值最大化被越來(lái)越多的人認(rèn)為是企業(yè)的最終目標(biāo)，并隨之產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)增加值EVA的評(píng)估方法。本文以保利地產(chǎn)作為評(píng)估對(duì)象，引用經(jīng)濟(jì)增加值EVA指標(biāo)來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，并得出評(píng)估結(jié)論。

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本理論及方法

企業(yè)是企業(yè)價(jià)值的載體，要評(píng)估企業(yè)價(jià)值，就應(yīng)該理解企業(yè)的定義和其獨(dú)有的特征。企業(yè)是為了盈利由許多個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)組合成的資產(chǎn)綜合體，對(duì)其中的各要素進(jìn)行自主經(jīng)營(yíng)，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力并自負(fù)盈虧的法人實(shí)體。對(duì)企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)情況和以后的發(fā)展情況進(jìn)行分析，并考慮評(píng)估事項(xiàng)的實(shí)際情況之后，評(píng)估人員即可選用合適的評(píng)估方法對(duì)被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)定估算。目前，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)通常采用的評(píng)估方法包括收益法、市場(chǎng)法、成本法。評(píng)估人員要選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

2 經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）基本理論及估值模型

經(jīng)濟(jì)增加值即EVA，指經(jīng)過(guò)調(diào)整的企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本。其公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）-投入資本總額（TC）×加權(quán)平均資本成本（WACC）。

2.1經(jīng)濟(jì)増加值（EVA）的計(jì)算

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）是企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算中的期末數(shù)值，為了使它能真正反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，要進(jìn)行多項(xiàng)會(huì)計(jì)科目的調(diào)整。它以企業(yè)當(dāng)期的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，加上或者減去多個(gè)不影響企業(yè)現(xiàn)金流量的會(huì)計(jì)項(xiàng)目。計(jì)算公式如下：

NOPAT=（凈利潤(rùn)+利息+所得稅）×（1-稅率）+少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷(xiāo)+遞延稅項(xiàng)貸方余額增加（-遞延稅款借方余額的增加）+準(zhǔn)備金余額增加+資本化研發(fā)費(fèi)用-資本化研發(fā)費(fèi)用在本年的攤銷(xiāo)

投入資本總額（TC）包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，它是指企業(yè)所有者和債權(quán)人所投資資本的賬面價(jià)值之和。通過(guò)分析企業(yè)當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)，調(diào)整與之相關(guān)的會(huì)計(jì)科目，使之更能反應(yīng)企業(yè)的真實(shí)情況，計(jì)算企業(yè)的投入資本總額。計(jì)算公式如下：

TC=權(quán)益資本+債務(wù)資本+當(dāng)期應(yīng)資本化而未予資本化的研發(fā)支出+當(dāng)期發(fā)生的營(yíng)業(yè)外支出× （1-稅率） +?當(dāng)期會(huì)計(jì)準(zhǔn)備發(fā)生額+當(dāng)期新增遞延所得稅負(fù)債+當(dāng)期商譽(yù)減值額（或攤銷(xiāo)額） -當(dāng)期營(yíng)業(yè)外收入× （1-稅率） -當(dāng)期新增遞延所得稅資產(chǎn)等

加權(quán)平均資本成本（WACC）是按權(quán)益資本和債務(wù)資本各占總資本的百分比加權(quán)平均計(jì)算公司總資本成本的方法。計(jì)算公式如下：

其中，E為企業(yè)的權(quán)益資本，D為債務(wù)資本，Re為權(quán)益資本成本，Rd為債務(wù)資本成本，T為所得稅稅率。權(quán)益資本成本在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中計(jì)算，本文采用十年期國(guó)債到期收益率作為，使得各年的GDP增長(zhǎng)率作為的值，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)查詢獲得β值。債務(wù)資本成本本文采用一年期貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算

2.2基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

將企業(yè)以后年期的收益折算成現(xiàn)值，并且將這些數(shù)值相加，就可得到其企業(yè)價(jià)值。EVA表示的是歸企業(yè)所有者以后年間各期新增加的價(jià)值，所以將企業(yè)以后年間各期的EVA數(shù)值進(jìn)行折現(xiàn)，再加上當(dāng)時(shí)的資本總額，就可以得到企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)值。

如何得到企業(yè)以后年間的經(jīng)濟(jì)增加值數(shù)值和怎樣在有限的期間內(nèi)將各期EVA值進(jìn)行折現(xiàn)是EVA模型中在實(shí)際操作中不可避免的兩個(gè)問(wèn)題。對(duì)于如何獲得企業(yè)未來(lái)各期的EVA值這個(gè)問(wèn)題，我們可以通過(guò)計(jì)算企業(yè)過(guò)去有限期限的EVA值，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)率，最后計(jì)算出企業(yè)的EVA值。對(duì)于怎樣在有限的期間內(nèi)將各期EVA值進(jìn)行折現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題，我們可以選取一定期間的EVA值來(lái)評(píng)估該企業(yè)，計(jì)算企業(yè)的折現(xiàn)率，對(duì)企業(yè)的EVA值進(jìn)行折現(xiàn)。

初創(chuàng)期、成熟期和衰退期是一個(gè)企業(yè)從開(kāi)始成立到結(jié)束要經(jīng)歷的三個(gè)階段。每個(gè)階段都有各自的特點(diǎn)，初創(chuàng)期企業(yè)快速增長(zhǎng)，成熟期企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，衰退期企業(yè)不再穩(wěn)定增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。所以，我們?cè)谠u(píng)價(jià)公司價(jià)值的時(shí)候，首先要判斷企業(yè)處在哪一個(gè)具體時(shí)期，再根據(jù)合適的計(jì)算方式來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

首先介紹一階段模型，當(dāng)公司的發(fā)展已經(jīng)不再穩(wěn)定增長(zhǎng)，發(fā)展速度下降時(shí)，說(shuō)明該公司已經(jīng)進(jìn)入到成熟期，公司會(huì)以一個(gè)確定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，該公式為：

其中：代表第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，WACC為加權(quán)平均資本成本。

二階段模型是企業(yè)以后的EVA增長(zhǎng)分為兩個(gè)階段，前段時(shí)間增長(zhǎng)速度快，后段時(shí)間增長(zhǎng)速度較為穩(wěn)定。在前段高速增長(zhǎng)時(shí)期，假設(shè)這一階段的持續(xù)時(shí)間為n年，在這個(gè)時(shí)期公司的增長(zhǎng)率比較高，從n+1年開(kāi)始，企業(yè)的增長(zhǎng)速度比較緩慢，進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，本文對(duì)保利地產(chǎn)的評(píng)估采用二階段模型，二階段計(jì)算公式表達(dá)如下：

其中：代表第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，WACC為加權(quán)平均資本成本，g為永續(xù)增長(zhǎng)率。

3 EVA模型在房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用

保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司是一家主要經(jīng)營(yíng)高端精品住宅開(kāi)發(fā)，城市地標(biāo)性商用物業(yè)的公司。保利地產(chǎn)秉承“務(wù)實(shí)、創(chuàng)新、規(guī)范、卓越”的經(jīng)營(yíng)理念，一貫主張與堅(jiān)持“和諧、自然、舒適”的開(kāi)發(fā)理念與產(chǎn)品特色，并將“和諧”提升至公司品牌建設(shè)戰(zhàn)略的高度，公司多年來(lái)對(duì)和諧生活的孜孜以求和務(wù)實(shí)、高效、誠(chéng)信的穩(wěn)健風(fēng)格贏得了廣大消費(fèi)者的贊譽(yù)與信賴。

3.1EVA模型在保利地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

首先我們計(jì)算保利地產(chǎn)2013-2017年的EVA，在會(huì)計(jì)核算中，企業(yè)的管理者為了達(dá)到業(yè)績(jī)考核常常會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，這就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不能被真正表達(dá)。為了企業(yè)的價(jià)值能夠真正被反映，我們會(huì)對(duì)相應(yīng)的會(huì)計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不被扭曲。保利地產(chǎn)調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)如下：2013年為12，760，507，797.85元，2014年為14，279，579，778.51元，2015年為17，399，039，166.65元，2016年為17，269，727，920.39元，2017年為17，787，821，929.24元。投入資本總額計(jì)算如下：2013年為182，736，277，860.29元，2014年為218，817，109，959.95元，2015年為223，176，083，503.57元，2016年為203，191，930，053.51元，2017年為383，628，633，525.67元。加權(quán)平均資本成本計(jì)算如下：2013年為6.70%，2014年為6.07%，2015年為6.64%，2016年為6.98%，2017年為7.56%。最終計(jì)算保利地產(chǎn)過(guò)去五年的EVA為：2013年為517，177，181.21元，2014年為997，381，203.94元，2015年為2，580，147，222.01元，2016年為3，086，931，202.66元，2017年為-11，214，502，765.30元。

然后是預(yù)測(cè)未來(lái)五年保利地產(chǎn)的EVA。保利地產(chǎn)在2013年-2016年間該集團(tuán)的發(fā)展速度非常快（2017年數(shù)據(jù)波動(dòng)太大，不具有代表性），保利地產(chǎn)作為房地產(chǎn)行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在2018-2022年將處于高速增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)2018-2022年的增長(zhǎng)率為15%、13%、11%、9%、7%，2023年起增長(zhǎng)率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一致，為6%。 2018年的經(jīng)濟(jì)增加值取2013—2016年EVA平均值1，795，409，202.46元。經(jīng)過(guò)計(jì)算得出EVA的現(xiàn)值之和為60，800，068，556.63元，評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日保利地產(chǎn)的所有者權(quán)益總額為158，239，665，742.52元，因此可以計(jì)算出2017年末保利地產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值為219，039，734，299.15元。

3.2對(duì)評(píng)估結(jié)果的驗(yàn)證和解釋

保利地產(chǎn)2017年12月31日發(fā)行在外的普通股數(shù)為118.95億股，根據(jù)上述的計(jì)算結(jié)果，可以計(jì)算出保利地產(chǎn)每只股票18.41元的內(nèi)在價(jià)值。然而在2017年12月31日保利地產(chǎn)的股票收盤(pán)價(jià)為14.15元/股。由此看出在2017年底保利地產(chǎn)的股票可能被過(guò)于看低了的。當(dāng)然上述EVA模型具有一定的主觀性，即我們?cè)谶x擇保利地產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)率指標(biāo)時(shí)是根據(jù)前期數(shù)據(jù)和未來(lái)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展等情況判斷得出的，相對(duì)于整個(gè)項(xiàng)目中會(huì)計(jì)的調(diào)整也是不夠完善的，因此造成這種差異可能還有一部分原因是由模型引起的，說(shuō)明還應(yīng)不斷加強(qiáng)和完善EVA估值模型，減少模型的局限性以及約束性，以便科學(xué)地對(duì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行準(zhǔn)確估值。

4 結(jié)論及展望

最近幾年開(kāi)始，從股東角度衡量企業(yè)資本收益與資本成本之間的聯(lián)系變得逐漸興盛起來(lái)，這提供了衡量企業(yè)效益的新思路，而且在企業(yè)管理方面頗有良效，在企業(yè)價(jià)值的評(píng)估體系方面增添了更加符合企業(yè)實(shí)際情況的評(píng)估方法。

本文在評(píng)估保利地產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)使用了EVA的模型，得出了以下結(jié)論：一方面是在EVA理論和模型上做出了更進(jìn)一步的分析，闡述了使用經(jīng)濟(jì)增加值模型是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的新思路和新方法，形成了有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值評(píng)估模型;另一方面，在上市公司EVA的調(diào)整項(xiàng)目上特別是房地產(chǎn)，本文著重從保利地產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出發(fā)，在EVA的計(jì)算上重點(diǎn)權(quán)衡了公司真正的債務(wù)資本，并連同權(quán)益資本一起納入其中，論文分析了保利地產(chǎn)的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，為房地產(chǎn)上市公司的估值體系提供了有意義的參照。

在以上的研究過(guò)程中，相關(guān)信息和價(jià)值預(yù)測(cè)等方面都具有局限性，導(dǎo)致在分析驗(yàn)證中還存在這許多方面的不足。本文通過(guò)觀察房地產(chǎn)企業(yè)的各年度財(cái)務(wù)報(bào)表，取得相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)，在這過(guò)程中會(huì)存在一定的會(huì)計(jì)失真風(fēng)險(xiǎn)。文章中預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增加值是以之前年度財(cái)務(wù)信息計(jì)算出的EVA為基礎(chǔ)的，并且企業(yè)未來(lái)的發(fā)展也具有不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，因此評(píng)估結(jié)果有偏差是不可避免的，這些都需要在后續(xù)的研究分析中不斷完善。

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收稿日期：2019-07-30

作者簡(jiǎn)介：陳漢明（1978—），男，漢族，江西永豐人，副教授，研究方向：房地產(chǎn)估價(jià)理論與實(shí)務(wù)、資產(chǎn)估價(jià)理論、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與建筑管理;李濤（1995—），女，漢族，河北承德人，研究生在讀，研究方向：房地產(chǎn)評(píng)估。