陳曉莉 劉春紫

與以往研究貨幣政策國際溢出的國內(nèi)文獻相比，本文有以下創(chuàng)新：(1)不再探究不同類型的外國貨幣政策沖擊對我國宏觀經(jīng)濟變量的影響，而是選擇債券市場的視角，檢驗美聯(lián)儲公告沖擊對我國不同期限國債到期收益率的影響。(2)不同于傳統(tǒng)對貨幣政策國際溢出研究所使用的時間序列方法，采用以美聯(lián)儲貨幣政策委員會(簡稱FOMC，下同)公告為研究對象的事件研究法，使用高頻日度數(shù)據(jù)來檢驗跨國溢出效應。(3)引入金融周期的測度，根據(jù)不同指標所提取的周期濾波，分別檢驗國內(nèi)與國際不同金融狀況下溢出效應的差異。

一、文獻綜述

(一)貨幣政策的國際溢出效應

(二)基于信息渠道的貨幣政策國際溢出效應

國內(nèi)基于信息渠道的金融市場國際溢出與聯(lián)動的研究有張兵、范致鎮(zhèn)和李心丹(18)張兵、范致鎮(zhèn)、李心丹：《中美股票市場的聯(lián)動性研究》，《經(jīng)濟研究》2010年第11期。，李紅權、洪永淼和汪壽陽(19)李紅權、洪永淼、汪壽陽：《我國 A 股市場與美股、港股的互動關系研究: 基于信息溢出視角》，《經(jīng)濟研究》2011年第8期。，梁琪、李政和郝項超(20)梁琪、李政、郝項超：《中國股票市場國際化研究：基于信息溢出的視角》，《經(jīng)濟研究》2015年第4期。，西村友作和孫便霞(21)西村友作、孫便霞：《中日股市日內(nèi)信息傳遞研究：中國關聯(lián)股渠道》，《世界經(jīng)濟》2015年第8期。，朱孟楠和閆帥(22)朱孟楠、閆帥：《經(jīng)濟新聞的人民幣匯率效應》，《國際金融研究》2018年第7期。，主要針對股票市場與匯率市場，研究方法包括Johansen協(xié)整檢驗、Granger檢驗、GARCH-DCC模型、“Hong方法”、有向無環(huán)圖和溢出指數(shù)法。

(三)貨幣政策公告對其他國家債券市場的國際溢出效應

現(xiàn)有文獻主要通過時間序列模型，研究發(fā)達國家貨幣政策向新興國家溢出的渠道及效應。隨著國際金融市場一體化程度的不斷提高以及信息技術的高速發(fā)展，信息渠道逐漸成為貨幣政策國際溢出的研究重點。研究主要集中于兩國資產(chǎn)價格間的聯(lián)動或貨幣政策公告、經(jīng)濟新聞對資產(chǎn)價格和資本流動的沖擊影響上。近年來，美聯(lián)儲、歐洲央行、國際結算銀行常以中心國家的貨幣政策公告為研究對象，采用高頻數(shù)據(jù)事件研究法檢驗公告信息對外國單一債券市場的影響效應。以上研究均證實，無論是針對不同種類的金融資產(chǎn)價格還是單一金融市場，中心國家的貨幣政策對從屬國均存在信息渠道的溢出效應。已有文獻存在以下不足：(1)缺乏針對中國單一債券市場的相關檢驗，這其中應包括對所有期限國債到期收益率的檢驗。(2)以往的文獻通常根據(jù)特定事件劃分考察期的時間段，以檢驗不同金融狀況下的溢出效應，例如選擇金融危機爆發(fā)的某一天作為劃分整個樣本期的標準，這種分段方式即偏于主觀又過于粗糙?？刹捎酶_的分段方式，例如選取金融周期度量指標，提取周期濾波，根據(jù)周期的不同趨勢劃分研究時間段。(3)缺乏采用高頻數(shù)據(jù)事件研究法，以美聯(lián)儲FOMC貨幣政策公告為沖擊來源，對我國資產(chǎn)價格的信息溢出效應檢驗。對事件窗口期的選擇應包括不同的時間范圍。因此，本文采用高頻數(shù)據(jù)事件研究法，以美聯(lián)儲FOMC公告代表信息沖擊，進行貨幣政策國際溢出檢驗，并根據(jù)金融周期的測度方法，分段檢驗不同國內(nèi)或國際金融狀況下溢出效果的差異。

二、理論分析與假設

對于超短期或日內(nèi)貨幣政策的國際溢出效應，很多學者認為來源于央行公告所發(fā)出的信號，公告信息影響投資者的信心，從而改變其資產(chǎn)配置。特別是在金融市場狀況不好的情況下，央行采取果斷的行動，有助于恢復人們對金融體系的信心，使金融資產(chǎn)的風險溢價和市場的不確定性下降，進而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。當美聯(lián)儲FOMC發(fā)布一則政策公告，該信息會通過投資組合再平衡刺激債券市場的交易，不同國家債券市場的收益率隨之發(fā)生波動。并且，這種溢出效應的大小與市場對新信息評估和吸收的效率有關(29)Ross(1989)表明，價格波動與市場信息流傳遞效率的高低直接相關。Tse(1998)，Bhar和Hamori(2004)，Kazuyuki(2007)也指出波動性交互作用反映了不同資產(chǎn)或市場之間的信息傳遞。。

在這里將信息傳遞渠道定義為基于美聯(lián)儲FOMC公告宣布的資產(chǎn)收益率之間的共同變動和溢出，提出假設：

假設一：全部美聯(lián)儲FOMC貨幣政策公告對我國債券市場存在溢出效應，信息渠道是存在的。

Baks和Kramer(30)Baks K., Kramer C., “Global Liquidity and Asset Prices: Measurement, Implications, and Spillovers”, IMF Working Paper 99/168.提出一國貨幣政策的改變對其他國家資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響存在兩種渠道，一個為“推動”渠道，另一個為“拉動”渠道。在研究國際維度上貨幣流動性與資產(chǎn)收益的關系時，兩種渠道具有不同的含義。首先，如果一國貨幣供給快速增長，那么會使大量資本從該國流向外國資產(chǎn)市場，即將資金“推”向海外,促使外國股票和債券價格上升，使外國利率存在下降壓力。在這種情況下,貨幣政策實施國的貨幣增長與被溢出國的證券價格存在正相關關系；貨幣政策實施國的利率與被溢出國的利率存在正向關系，兩國利率的變動方向相同?！袄瓌印鼻赖淖饔眠^程為，一國貨幣快速增長可能導致自身資產(chǎn)價格上漲，如果外國投資者認為資產(chǎn)價格上漲是真實且可持續(xù)的，那么它可能會吸引海外資本重新配置到本國，并壓低外國資產(chǎn)價格，使外國利率存在上升的壓力。在這種情況下，貨幣政策實施國的貨幣增長與外國證券價格之間存在負相關關系；貨幣政策實施國的利率與被溢出國的利率存在反向關系，兩國利率的變動方向相反。

當美聯(lián)儲采用數(shù)量型的量化寬松貨幣政策時，美國貨幣市場流動性增強，資產(chǎn)價格上漲，吸引海外資本的同時，壓低了海外資產(chǎn)價格，使外國利率存在上升壓力，“拉動”渠道作用更大；而當美聯(lián)儲恢復常規(guī)貨幣政策，提高利率，縮表加息，采取緊縮貨幣政策時，美國利率的提高會吸引海外資本重新配置到本國，使本國資產(chǎn)價格上升，外國資產(chǎn)價格下降，外國利率面臨上升壓力，“推動”渠道作用更大。根據(jù)理論分析，提出假設：

假設二：當美聯(lián)儲采取寬松貨幣政策，“拉動”渠道作用更大；反之，當美聯(lián)儲采取緊縮貨幣政策，“推動”渠道作用更大。

這種快速且與國家經(jīng)濟基本面不相關的金融傳染可能通過信息渠道跨國傳導。也就是說，美聯(lián)儲FOMC貨幣政策公告對我國債券市場的溢出屬于金融傳染，公告信息則是金融傳染的信號媒介，這種傳染在金融風險增加階段強于風險下降階段。公告反映出中心國家的貨幣環(huán)境發(fā)生了變化，這使債券市場投資者的風險偏好也隨之而變。市場之間的“傳染”是理性代理人試圖從其他市場的價格變化中推斷信息的結果。由于政府或金融機構發(fā)布新聞中所包含的信息是不完全的(信息結構復雜)，它無法通過資產(chǎn)價格完全反映出來，而投資者往往通過不同市場的價格變化來獲取信息，并根據(jù)自身理性預期做出投資決策。這使得一個市場的“錯誤”或者“特質(zhì)”可能傳播到其他市場。特別是當金融風險增加時，經(jīng)濟不確定性增強，人們對未來的預期和信心會發(fā)生轉(zhuǎn)變，而這種轉(zhuǎn)變往往是非理性的，甚至是從眾的。進一步，資產(chǎn)價格對其他市場披露的新信息更加敏感，市場傳染程度增強。那么，相較于平穩(wěn)時期，在金融風險增大的危機時期，市場機制失靈會加劇金融傳染(36)早期學者Mervyn King和Sushil Wadhwani(1989)在研究1987年10月股市崩盤期間，幾乎所有經(jīng)濟基本面大不相同的國家，股票價格同時下跌原因時，提出市場之間的“傳染”是理性代理人試圖從其他市場的價格變化中推斷信息的結果。。

一般文獻通常選擇金融危機或其他標志性事件的特定時間點，作為研究不同金融環(huán)境下溢出效應的分段依據(jù)。這種方式粗糙且具有主觀性，因此本文結合國內(nèi)外對金融周期的測度和研究，分段檢驗在國內(nèi)以及國外金融周期的不同趨勢下，美聯(lián)儲FOMC公告對中國債券市場的溢出效應。參照Drehmann、Borio和 Tsatsaronis(37)Drehmann M., Borio C., Tsatsaronis K., “Characterising the Financial Cycle: Don’t Lose Sight of the Medium Term!”, BIS Working Paper 380.、Rey(38)Rey H., “Dilemma Not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, NBER Working Paper 21162.、Eugenio等(39)Eugenio C., Stijn C., Andrew K.R., “How Important Is the Global Financial Cycle? Evidence from Capital Flows”, IMF Working Paper 193.對金融周期的度量方法，選擇中國上證A股指數(shù)和中國私人部門信貸(穩(wěn)健性檢驗)兩個指標，分別提取中周期BP濾波，以得到中國金融周期趨勢序列。選擇VIX指數(shù)作為衡量全球金融周期的指標，采取同樣方法，得到趨勢序列。根據(jù)各濾波的波峰波谷所出現(xiàn)的時間點劃分金融周期的不同階段，在此提出假設：

假設三：金融風險增加階段的金融傳染效果更強。也就是在上證指數(shù)周期下降階段、私人部門信貸周期上升階段、VIX指數(shù)周期上升階段，美聯(lián)儲FOMC對中國債券市場的公告信息溢出效應更顯著。

三、數(shù)據(jù)來源與實證方法

(一)數(shù)據(jù)來源

根據(jù)本文的研究方法，所需搜集的數(shù)據(jù)可以分為三部分，分別為：美聯(lián)儲FOMC貨幣政策公告事件；金融周期的度量指標；實證回歸的變量。具體數(shù)據(jù)來源，如表1所示。

表1 選取指標與數(shù)據(jù)來源

注：(1)剔除對應變量缺失的事件，樣本共計140個事件。(2)中國國債的各期限包括3個月、6個月、9個月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年。(3)上證A股指數(shù)與VIX指數(shù)均取季末最后一天的數(shù)據(jù)表示當期季度數(shù)值。

(二)實證方法

2.事件研究法。事件研究法是以特定事件為研究對象，選定考察指標以及研究窗口期，搜集有關于該事件發(fā)生前后的相關信息，利用模型或者某種數(shù)據(jù)處理方式計量事件發(fā)生前后窗口期內(nèi)所選指標的異常變動，以此衡量事件發(fā)生產(chǎn)生的影響。這種研究方法多應用于檢驗股票市場的公告效應。針對本研究，事件研究法相較于時間序列模型的優(yōu)點有二：第一，VAR等時間序列模型的數(shù)據(jù)長度在30年以上才可以較好地模擬出現(xiàn)實規(guī)律，而本文全樣本時間長度為17年。并且，經(jīng)BP濾波分段后，子樣本的時間長度會更短。因此，采取事件研究法可以更好地捕捉貨幣政策的國際溢出效應。第二，事件研究法可采用高頻數(shù)據(jù)衡量貨幣政策沖擊，這其中隱含地假設了政策決策者不會對利率的高頻變動做出反應。使用每日數(shù)據(jù)允許更精確地識別貨幣政策對金融變量的影響(41)Rogers J.H., Scotti C., Wright J.H., “Evaluating Asset-Market Effect of Unconventional Monetary Policy: A Cross-Country Comparison”, International Finance Discussion Paper 1101.。如果采用時間序列較常使用的月度或季度數(shù)據(jù)，那么存在著美聯(lián)儲對其當期貨幣政策做出反應或調(diào)整的可能性。當采用日或周數(shù)據(jù)時，這種反應發(fā)生的可能性極小。因此，高頻數(shù)據(jù)可以提取出更純粹的每個貨幣政策公告本身的影響效應。

參考Curcuru等，Gilchrist等的實證模型，建立OLS回歸(45)Rosa(2011)指出無論樣本大小，事件分析中OLS法偏差相當小，因此應優(yōu)先選擇OLS 估計法。方程如下：

ynwinhq=β0+β1fdquan+β2szh+β3VIXh+β4exch+β5zyh+εt

四、實證分析

(一)提取金融周期的BP濾波

1.上證A股指數(shù)BP濾波。以上證A股指數(shù)作為衡量中國金融周期的指標，提取的金融周期濾波如圖1所示。根據(jù)上證A股指數(shù)BP濾波的波峰波谷，可以將全部事件時間段分為四段。第一段為上證指數(shù)濾波上升階段，2002Q1-2007Q1；第二段為上證指數(shù)濾波下降階段，2007Q2-2011Q3；第三段為上證指數(shù)濾波上升階段，2011Q4-2016Q2；第四段為上證指數(shù)濾波下降階段，2016Q3-2018Q4。以上證指數(shù)濾波上升階段表示國內(nèi)金融風險降低時期，以上證指數(shù)濾波下降階段表示國內(nèi)金融風險升高時期。

圖1 上證A股指數(shù)BP濾波

圖2 VIX指數(shù)BP濾波

2.VIX指數(shù)BP濾波。VIX指數(shù)作為衡量全球金融周期的指標，提取的金融周期濾波如圖2所示。根據(jù)VIX指數(shù)BP濾波的波峰波谷，可以將全部事件時間段分為四段。第一段為VIX濾波下降階段，2002Q1-2005Q1；第二段為VIX濾波上升階段，2005Q2-2010Q2；第三段為VIX濾波下降階段，2010Q3-2015Q4；第四段為VIX濾波上升階段，2016Q1-2018Q4。以VIX濾波上升階段表示國際金融風險和市場恐慌情緒升高時期，以VIX濾波下降階段表示國際金融風險和市場恐慌情緒下降時期。

(二)美聯(lián)儲FOMC公告對中國債券市場溢出效應的檢驗

2.上證A股指數(shù)濾波分段檢驗。根據(jù)濾波的波峰波谷，將整個考察期分為四段。分別按照模型設定進行實證檢驗。

表3 上證指數(shù)濾波下降段2016Q3-2018Q4檢驗

注：***、**、* 分別表表示1%、5%和 10%的顯著性水平，下同。括號內(nèi)數(shù)字為標準誤，下同。

綜上，針對以上證A股指數(shù)濾波作為劃分金融周期不同階段的標準，可以得出以下結論：(1)在上證指數(shù)濾波下降階段，也就是金融風險增加階段，美聯(lián)儲貨幣政策對中國債券市場的溢出效應更顯著，金融傳染效果更強，假設三成立。(2)不同類型的美國貨幣政策對我國國債到期收益率的影響不同，溢出效應是不對稱的。第一個下降階段，美國公告沖擊對我國國債到期收益率有負向影響，“拉動”渠道發(fā)揮作用更大；而第二個下降階段，美國公告沖擊對我國國債到期收益率有正向影響，“推動”渠道發(fā)揮作用更大，假設二成立。

3.VIX濾波分段檢驗。根據(jù)濾波的波峰波谷，將整個考察期分為四段。分別按照模型設定進行實證檢驗。

綜上，針對以VIX濾波作為劃分全球金融周期不同階段的標準，可以得出以下結論：(1)在VIX濾波上升階段，也就是全球金融風險增加，市場恐慌情緒上升階段，美聯(lián)儲貨幣政策對中國債券市場的溢出效應更顯著，金融傳染效果更強，假設三成立。(2)兩個VIX濾波上升階段溢出效應的差異性來自于不同類型的美國貨幣政策，原因如前文所述。第一個上升階段，“拉動”渠道發(fā)揮作用更大；第二個上升階段，“推動”渠道發(fā)揮作用更大，假設二成立。因此，無論是從中國金融周期還是從全球金融周期的分段角度，都可以得出一致的結論。

表4 VIX濾波上升段2005Q2-2010Q2溢出效應檢驗

表5 VIX濾波上升段2016Q1-2018Q4溢出效應檢驗

(三)穩(wěn)健性檢驗(57)由于篇幅所限，本文不列出這部分實證結果，如有需要可向作者索取。

使用中國私人部門信貸替代上證A股指數(shù)，度量國內(nèi)金融周期；以美國三年期名義國債收益率變化量替代兩年期名義國債收益率變化量，作為解釋變量，按照基準模型與濾波方法進行實證檢驗，結論與前述一致，實證結果穩(wěn)健。

五、結論與政策建議

(一)結論

1.本文使用高頻日度數(shù)據(jù)，采用事件研究法，檢驗美聯(lián)儲FOMC貨幣政策公告對我國債券市場的信息溢出效應。結果表明，美聯(lián)儲貨幣政策對我國債券市場總體上存在溢出效應，信息渠道是存在的。美聯(lián)儲FOMC的貨幣政策公告中包含了對當前美國經(jīng)濟金融狀況的調(diào)整以及對未來的預測，國際投資者在超短期內(nèi)可以根據(jù)公告信息做出投資決策，進行不同國家債券市場的投資組合再平衡，使各國債券收益率產(chǎn)生波動。信息渠道不同于傳統(tǒng)的利率、匯率、貿(mào)易渠道，它在不同資產(chǎn)市場的傳遞速度更快更直接。并且，在全球金融一體化和信息技術高速發(fā)展的今天，信息渠道的貨幣政策國際溢出效應越發(fā)凸顯。

2.采用BP濾波法分別提取中國金融周期與全球金融周期，并進行分段檢驗發(fā)現(xiàn)，在金融周期的特定階段，美聯(lián)儲FOMC公告對我國債券市場信息溢出效應更加顯著。無論對于國內(nèi)金融市場還是國際金融市場，金融風險增加的階段，金融傳染的效果更強。外部金融沖擊對本國產(chǎn)生的金融傳染與本國的經(jīng)濟基本面無關，它所造成的國內(nèi)金融變量波動來自于風險偏好的轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)價格是外部金融沖擊的導體，而公告信息則是金融傳染的信號媒介。在國內(nèi)外金融風險增加的階段，特別是在危機時期，市場對新信息的反應會更劇烈和敏感，投資者對未來的預期和信心會發(fā)生轉(zhuǎn)變，加劇了金融傳染的效果，從而通過資產(chǎn)價格的變動反映出貨幣政策在特定時期的國際溢出效應增強。

3.美聯(lián)儲不同類型的貨幣政策對我國債券市場的溢出效應具有非對稱性，緊縮型貨幣政策對我國債券市場的沖擊效應較量化寬松型政策更強。金融風險增加時，美國量化寬松貨幣政策通過“拉動”渠道對我國國債到期收益率產(chǎn)生負向影響。便于實體經(jīng)濟復蘇的寬松貨幣環(huán)境，使美國資產(chǎn)價格上升，外資流入，外國資產(chǎn)價格相對下降，而外國利率相對上升。金融風險增加時，恢復常規(guī)的美國貨幣政策通過“推動”渠道對我國國債到期收益率產(chǎn)生正向影響。2014年10月29日，美聯(lián)儲正式退出量化寬松，逐漸開始縮表加息恢復正常的貨幣政策。利率的提高吸引外資，從而提高美國資產(chǎn)價格，壓低外國資產(chǎn)價格，外國利率相對上升。不同方向的美聯(lián)儲貨幣政策，在不同的經(jīng)濟狀況下，吸引外資進入美國，以恢復美國經(jīng)濟狀況，穩(wěn)定金融環(huán)境，同時，也對我國債券市場產(chǎn)生了非對稱的溢出影響。

(二)政策建議

1.央行在制定本國貨幣政策時，不僅要依據(jù)自身金融以及經(jīng)濟環(huán)境，還要將中心國家的貨幣政策納入到考察范圍內(nèi)。特別是，主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策公告中隱含著對當前以及未來金融和經(jīng)濟環(huán)境的判斷和預期。那么，為保持貨幣政策獨立性，維持自身經(jīng)濟發(fā)展的目標，我國貨幣當局決策時需要關注他國的政策決定。

2.在金融周期的不同階段，貨幣政策的國際溢出效應不同。并且，被溢出國對不同類型和方向的外國貨幣政策的反應具有非對稱性。這就要求貨幣當局針對不同國內(nèi)及國際的金融環(huán)境，聚焦貨幣沖擊來源國所使用的政策工具，采取不同的政策措施予以應對。

3.央行在應對外來貨幣政策沖擊時，不僅要考慮大的金融環(huán)境，還應關注單一金融子市場的交易量與收益率的波動。特別是債券市場作為貨幣市場與資本市場的中介，債券交易量與價格的波動可以作為反應外來沖擊跨國傳導的信號。關注債券市場的波動有助于央行提高預警與決策的效率。