南京審計大學金審學院 朱鵬飛 陶思奇

1 理論概述

財務戰(zhàn)略屬于企業(yè)總體戰(zhàn)略的一部分，是企業(yè)在根據(jù)一定時期內(nèi)自身經(jīng)營現(xiàn)狀和市場變化趨勢配置財務資源，制定的有關(guān)企業(yè)財務活動的決策和方案。實踐中發(fā)現(xiàn)企業(yè)治理有相似生物學的生命周期階段，可幫助管理者作出決策。其判定可根據(jù)財務戰(zhàn)略矩陣，將生命周期同財務戰(zhàn)略矩陣結(jié)合，劃分為成長期、成熟期、衰退期和撤退期。若企業(yè)價值評估維度為創(chuàng)造價值，且可持續(xù)增長能力評價維度為現(xiàn)金溢余，則為成熟期，如圖1所示。

圖1 財務戰(zhàn)略矩陣和生命周期耦合象限圖

2 云南白藥簡介與生命周期界定

云南白藥創(chuàng)制于1902年，主營化學原料藥、化學藥制劑、中成藥、中藥材、生物制品、保健食品、化妝品及飲料的研制、生產(chǎn)及銷售，醫(yī)療器械，日化用品等。2018年，云南白藥排胡潤品牌榜總榜單第42位，位列醫(yī)療健康行業(yè)第一，是我國醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。

云南白藥現(xiàn)在“新白藥，大健康”戰(zhàn)略下已形成醫(yī)藥制造業(yè)、金融、茶產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)融協(xié)同。核心競爭力為國家保密配方，在消費者中具有高認可度。

通過財務戰(zhàn)略矩陣和生命周期耦合象限圖理論，根據(jù)云南白藥2014—2017年數(shù)據(jù)列出下表，由其分析可知，其一直為處于現(xiàn)金溢余狀態(tài)和價值創(chuàng)造狀態(tài)，故應判定為成熟期，如表1所示。

3 云南白藥財務戰(zhàn)略分析

3.1 籌資戰(zhàn)略分析

從結(jié)構(gòu)來看，云南白藥對債權(quán)融資依賴性較低，商業(yè)信用占總負債指標2014—2017年均值（下文均值為2014—2017年云南白藥均值）約61.77%；從2014年開始發(fā)行應付債券，均值約占總負債18.17%，長短期借款所占比相加尚不到1%。而在2014—2017年未有股權(quán)融資，資產(chǎn)負債水平大體上股東權(quán)益為負債的兩倍。

為更好說明企業(yè)財務戰(zhàn)略在行業(yè)中的有效性，現(xiàn)選出我武生物、恒瑞醫(yī)藥、濟川藥業(yè)和上海醫(yī)藥2014—2017年同期財務指標作為同行業(yè)標準。現(xiàn)分析，近幾年同業(yè)債權(quán)和股權(quán)融資基本都未發(fā)生過多變化，同云南白藥情況基本類似。

從應對風險能力來看，公司僅流動比率3.45與同業(yè)均值（下文同業(yè)均值為2014—2017年五家公司均值）3.815較接近，速動比率均值2.285低于同業(yè)均值3.26。現(xiàn)金流量表計算的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/負債均值0.2875僅有同業(yè)均值0.66一半，最近一年更下跌到0.12，這一情況令人疑慮擔憂。但公司及母公司總計資產(chǎn)負債表上有貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)285億元，在金融機構(gòu)還有授信額度76億未動用，應對財務風險的能力應比賬面好。

總體來說，云南白藥對于商業(yè)信用利用良好，新增債券融資則體現(xiàn)了成熟期企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的組合式要求。償債指標數(shù)值較好，僅在經(jīng)營凈現(xiàn)金流量償債能力相較同行業(yè)不足，但在短期資金融通方面由授信額度可以迅速獲得大量資金。籌資結(jié)構(gòu)基本符合成熟期企業(yè)定位，也符合行業(yè)特點，兼顧了發(fā)展需要和低財務風險，償還債務能力較強。

表1 財務戰(zhàn)略矩陣維度計算表

3.2 投資戰(zhàn)略分析

從結(jié)構(gòu)看，云南白藥的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比在2014—2017年基本保持了不斷下降的趨勢，均值約8.82%，僅有同業(yè)均值16.61%一半；云南白藥的流動資產(chǎn)占比不斷升高，均值約88.52%過多，遠超同業(yè)均值75.33%。但云南白藥的無形資產(chǎn)占比均值僅1.21%過少，相比同業(yè)均值2.25%偏低。三種資產(chǎn)配置總體方向符合價值創(chuàng)造配置，但比例失調(diào)占比差距過大。

流動資產(chǎn)中，云南白藥的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比大幅增長，由2014年3.23%猛躥至2017年24.81%，可提高資金利用并減少機會成本。云南白藥2014—2017年直接對外投資，均在完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)通和依托現(xiàn)有產(chǎn)品進行多元化布局，有助于其總體戰(zhàn)略布局。

從效果看，云南白藥銷售額上升但增速逐年遞減，從2014年增速18.97%降至2017年僅8.50%，小于同業(yè)均值17.92%。ROA均值21.47%基本持平同業(yè)均值21.29%；凈利率均值13.16%顯著小于同業(yè)均值20.28%；凈利潤增長率均值7.9%。三種比率都以每年1～2個百分比下跌，這和上文資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面的問題應不無關(guān)系，顯示出云南白藥的投資戰(zhàn)略相較于同業(yè)效果較差。

就企業(yè)本身來說，當前投資戰(zhàn)略可以增加企業(yè)價值，尚未進入到衰退態(tài)勢，在價值創(chuàng)造方面的效果仍是合理的。但分析期間EVA均在21.675%，幾乎沒有改善。企業(yè)管理層有義務搞清楚為何企業(yè)的價值創(chuàng)造能力基本持平，若行業(yè)發(fā)展良好應當找出原因加以改善，若行業(yè)競爭激烈應加以保持，延長當前較好態(tài)勢的時期。

投資戰(zhàn)略中特別關(guān)注其研發(fā)情況。云南白藥研發(fā)人員占比均值8.16%，相對同業(yè)均值9.06%數(shù)值應是合理的。但近似的人員占對應的研發(fā)支出占營業(yè)收入比均值卻僅為0.44%，極其顯著小于同業(yè)均值5.08%。且在自身研發(fā)投入占比極小的情況下，外購的無形資產(chǎn)占比比不上行業(yè)均值。在當前利潤水平下，無法滿足長期“利潤總額每上升1%，研發(fā)經(jīng)費內(nèi)部支出增加1.14%”協(xié)整關(guān)系。據(jù)統(tǒng)計，2016年我國醫(yī)藥制造業(yè)工業(yè)規(guī)模以上公司研發(fā)支出僅占同期銷售收入1.73%，遠不及國際研發(fā)占比平均15%。國內(nèi)醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)本身與國際有差距，云南白藥的研發(fā)投入相較更少。

3.3 利潤分配戰(zhàn)略分析

從狹義股利分配看，云南白藥現(xiàn)金股利支付率呈階梯式上升，前三年均值約23.95%，而2017年高達49.67%，高于同業(yè)均值35.91%。公司已于2018年11月推出員工持股預案，對比樣本僅恒瑞醫(yī)藥有股權(quán)激勵，表明公司在利潤分配方面意愿較強。

廣義利潤分配包含向利益相關(guān)者的分配，在此特別關(guān)注向職工的分配。云南白藥職工薪酬增長幅度由2014年30.59%大幅下降至2017年僅4.42%。相對于同業(yè)均值16.86%降幅非常明顯，相比同業(yè)較穩(wěn)定的情況令人疑慮。在其薪酬占成本費用均值6.18%低于同業(yè)均值11.44%、高管薪酬占職工薪酬均值0.84%同樣低于同業(yè)均值1.82%的情況下，表現(xiàn)出云南白藥向職工分配利潤的意愿薄弱。

云南白藥在利潤分配中現(xiàn)金分紅支付率高，其高股利分配戰(zhàn)略符合成熟期企業(yè)特征，有助于股價穩(wěn)定并體現(xiàn)公司價值，但不是很符合行業(yè)特點。

4 云南白藥財務戰(zhàn)略問題與優(yōu)化建議

4.1 云南白藥財務戰(zhàn)略現(xiàn)存的問題

第一，投資戰(zhàn)略科研創(chuàng)新投入過少，品牌效應遭到質(zhì)疑，或影響公司成熟期持續(xù)階段長短和未來行業(yè)進入衰退期后公司的發(fā)展。第二，投資戰(zhàn)略項目偏向短期，投資實體領(lǐng)域偏少且效率不高。成熟期企業(yè)投資應更加關(guān)注長遠利益。云南白藥營運資金籌集和使用都非常激進，但是實際效果反不如同業(yè)均值。第三，利潤分配戰(zhàn)略中，相比高股利分配，向職工的分配意愿和力度偏低，可能無法起到良好的激勵效果，或影響企業(yè)長期發(fā)展。

4.2 對問題的優(yōu)化建議

(1)加大對于科研的投入。醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)必須認識到創(chuàng)新的重要性，加大研發(fā)投入。云南白藥正進行混改，無形資產(chǎn)研發(fā)對于非國企的價值創(chuàng)造推動大于國企，加大投入更有必要。且由于“閾值效應”的存在，企業(yè)必須投入足夠規(guī)模感知才能較明顯。各大企業(yè)可在競爭尚不激烈的細分領(lǐng)域聯(lián)合進行產(chǎn)品研發(fā)。上市公司也可以聯(lián)合具備較強科創(chuàng)能力的科研單位、高等院校等“產(chǎn)、學、研”深入結(jié)合，促進研發(fā)成果轉(zhuǎn)化。云南白藥EVA幾乎沒有改善情況下，可著重推動以前年度研發(fā)轉(zhuǎn)化周期加快。

(2)建立標桿管理、深入推進管理會計制度，改進高層管理者的薪酬評價與激勵體制。云南白藥當前財務戰(zhàn)略在同行業(yè)樣本中效果不佳，部分財務比率也偏低，可向國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)企業(yè)調(diào)研學習，不斷提高自身不足。企業(yè)可以強化責任制度，通過管理會計體系推進財務管理優(yōu)化。高管的薪酬制度改革能更有效快速推動相關(guān)方面重視。

(3)公司可以在合理把握低費用成本基礎(chǔ)上，重視利潤分配對職工薪酬的比例。公司可以通過諸如收益分享計劃、員工持股計劃、股權(quán)激勵等手段將公司發(fā)展紅利分配給組織內(nèi)部，使員工與企業(yè)一共發(fā)展前進、增進組織的凝聚力和向心力，有利于企業(yè)長遠持續(xù)發(fā)展。

(4)聯(lián)合同業(yè)企業(yè)向海外進軍。從經(jīng)營戰(zhàn)略角度擴大現(xiàn)有財務資源，反向促進財務戰(zhàn)略。當前國外掀起“中醫(yī)熱”“漢語熱”，對傳統(tǒng)中醫(yī)藥及文化的興趣持續(xù)走強。云南白藥當前營收國外占比僅1%左右，可聯(lián)合同行業(yè)向海外拓展市場，擴大收入基本盤；又可帶動傳統(tǒng)文化輸出，盡更多的社會義務。