鄺宏燕

摘 要：積極引入混合資本所有權(quán)制度，深化上市公司混合資本所有權(quán)制度改革是實(shí)現(xiàn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的有效途徑。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化有利于增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力，實(shí)現(xiàn)多種所有制良性互動(dòng)、取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)，從而有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展，這是解決上市公司國(guó)有控股高度集中，行政干預(yù)扭曲公司治理，國(guó)有資產(chǎn)腐敗性流失嚴(yán)重等問題的有效途徑。

關(guān)鍵詞：上市公司;混合資本所有權(quán)改革;股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

一、引言

企業(yè)混合資本所有權(quán)制度是在改革開放時(shí)期，國(guó)有企業(yè)改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中應(yīng)運(yùn)而生。自1984年至今，大量的混合資本所有權(quán)制度的企業(yè)形成，緩解了20世紀(jì)90年代我國(guó)部分國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)困境和連年虧損的局面，混合資本所有權(quán)制度在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著積極作用。

隨著我國(guó)改革開放進(jìn)一步推進(jìn)，各種訴求更加多元化，混合資本所有權(quán)制度要繼續(xù)大力推動(dòng)生產(chǎn)力的發(fā)展，就必須與時(shí)俱進(jìn)，深化對(duì)上市公司的混合資本所有權(quán)制度的改革，真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。

二、企業(yè)混改的相關(guān)理論概述

1.國(guó)際關(guān)于企業(yè)混改的研究

國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)混改的研究主要是關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革的發(fā)展演變歷程和由國(guó)有企業(yè)改革形成的混合所有制企業(yè)治理方面的研究，研究方法大多是采用實(shí)證分析法并引入具體混合所有制公司案例。如：S.Djankov（2002）提出了國(guó)有企業(yè)改革在整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌成功過程中起到的積極推動(dòng)作用。 Stephen Brooks（1987）通過對(duì)混合所有制公司的案例研究，發(fā)現(xiàn)政府掌握著公司權(quán)力并執(zhí)行政府的公共政策而忽視公司的商業(yè)利益。

2.國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)混改的研究

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)混改的研究主要是從混合資本所有權(quán)制度的發(fā)展演變歷程、宏觀領(lǐng)域和微觀領(lǐng)域等方面進(jìn)行研究。宏觀領(lǐng)域主要是如何發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的研究，微觀領(lǐng)域主要是公司內(nèi)部治理及股權(quán)激勵(lì)等方面。研究方法大多為案例實(shí)證研究。

（1）企業(yè)混改的發(fā)展演變歷程研?！盎旌腺Y本所有權(quán)制度”這一概念最早正式提出是在薛暮橋（1987）的《我國(guó)生產(chǎn)資料所有制的演變》一文中。他指出屬于不同的所有制的投資方采取了股份制形式或公有制與合作制的混合形式，混合資本所有權(quán)制度便形成了。

20世紀(jì)90年代中后期，學(xué)術(shù)界逐步對(duì)混合資本所有權(quán)制度的研究進(jìn)行理論探索，1993我國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)科片課題組指出我國(guó)所有制結(jié)構(gòu)將在宏觀上形成多元化的投資主體，在微觀上形成相互滲透與融合的多種所有制形式。該文獻(xiàn)比較系統(tǒng)地提出了發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的主張。

1997年黨的十五大首次提出混合所有制概念，吳敬璉等（1998）提出通過資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性改組，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化，多種經(jīng)濟(jì)成分平等競(jìng)爭(zhēng)。

（2）企業(yè)混改宏觀領(lǐng)域方面的研究。關(guān)于企業(yè)混改的研究主要為對(duì)如何發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的研究，1999年朱光華提出混合資本所有權(quán)制度發(fā)展下的新型國(guó)有資產(chǎn)管理體制需要得到制度保障。吉林省工商聯(lián)混合所有制經(jīng)濟(jì)課題組（2004） 認(rèn)為，混合資本所有權(quán)制度的發(fā)展離不開產(chǎn)權(quán)的順利流轉(zhuǎn)。朱效平（2007）從刑法保護(hù)的角度提出要擴(kuò)大和加強(qiáng)混合所有制企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的刑法保護(hù)的范圍及力度。

（3）企業(yè)混改微觀領(lǐng)域方面的研究。從黨的十七大之后，學(xué)者對(duì)混合資本所有權(quán)制度的理論研究開始逐漸深入到微觀領(lǐng)域。李廣豪（2017）認(rèn)為混合所有制企業(yè)是我國(guó)國(guó)企現(xiàn)代化建設(shè)必經(jīng)之路，要對(duì)混合所有制企業(yè)進(jìn)行合理的公司內(nèi)部治理及設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

李博（2017）以深圳證券交易所上市公司員工持股為研究對(duì)象，為有效推進(jìn)上市公司股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃提供了建設(shè)性的建議。

三、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的相關(guān)理論概述

與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中于股權(quán)多元化與投資效率、企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究。

股權(quán)多元化與投資效率的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)如：Grossman和Hart（1980）認(rèn)為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于激勵(lì)股東積極參與公司治理，容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制。Goergen和Renneboog（2001）通過實(shí)證分析指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中于大股東會(huì)增加企業(yè)過度投資傾向。歐陽凌、歐陽令南和周紅霞（2005）指出當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達(dá)到一定水平時(shí)才能降低代理成本和非效率投資行為。

股權(quán)多元化與企業(yè)績(jī)效的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)如：Reyna（2012）等人基于對(duì)墨西哥90家上市公司的數(shù)據(jù)分析，得出股權(quán)集中度高可以加強(qiáng)股東對(duì)公司運(yùn)營(yíng)管理的監(jiān)督力度，從而對(duì)提升企業(yè)價(jià)值和公司績(jī)效有利。郝陽和龔六堂（2017）發(fā)現(xiàn)股權(quán)多元化可以提高公司績(jī)效，但國(guó)有資本之間的股權(quán)多元化卻不能。

四、企業(yè)混改與股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化亟待解決的問題及其成因分析

1.亟待解決的問題

（1）國(guó)有股權(quán)高度集中。朱巧玲、龍靚（2018）通過對(duì)2010年、2016年A股各類型上市公司實(shí)際控制人持股比例的比較發(fā)現(xiàn)，中央企業(yè)、國(guó)資委、地方政府、地方國(guó)資委實(shí)際控制的公司持股比例突出并呈上升趨勢(shì)，股權(quán)制衡度不高。國(guó)有控股在上市企業(yè)決策管理中一股獨(dú)大，股權(quán)高度集中，導(dǎo)致部分公司治理低效，損害中小股東的利益，企業(yè)資金流動(dòng)緩慢，不利于企業(yè)資源配置和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，阻礙了企業(yè)混改及股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改革。

（2）行政干預(yù)扭曲公司治理。在我國(guó)，很多國(guó)有企業(yè)，尤其是上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)形式上是混合資本所有制，但實(shí)質(zhì)是僅有其名而已，并未充分市場(chǎng)化，也不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的運(yùn)行機(jī)制。如：國(guó)有控股公司實(shí)際控制人在間接或直接都未持有公司股份情況下卻依然能控制公司，國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的任免權(quán)一直都抓在組織人事部門手中，而不是下放給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。

（3）國(guó)有資產(chǎn)腐敗性流失嚴(yán)重。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，國(guó)有資產(chǎn)在1990？005期間流失額在1―1.5萬億元之間穩(wěn)健增長(zhǎng)，在2006？013年期間流失額大幅增長(zhǎng)，最高點(diǎn)接近6.5萬億元。2013年之后，國(guó)家開始嚴(yán)格控制和監(jiān)管，國(guó)有資產(chǎn)流失額有所下降。新時(shí)期我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)入“新常態(tài)”，“去產(chǎn)能”壓力大，混改進(jìn)入了提速階段，國(guó)有資產(chǎn)的流失問題再次加劇，但與之前的國(guó)有資產(chǎn)流失現(xiàn)象不同的是，腐敗性流失在國(guó)有資產(chǎn)流失中的占比高是國(guó)有資產(chǎn)的主要類型。

2.問題成因分析

（1）投資主體單一。從投資主體來看，我國(guó)上市公司大多是獨(dú)立的個(gè)體投資人，這些個(gè)體投資人由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理經(jīng)驗(yàn)缺乏，更關(guān)注投資上市公司后獲得短期收益。而部分 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理存在不信任等顧慮，對(duì)投資望而卻步。此外，我國(guó)國(guó)有上市公司對(duì)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行國(guó)家所有，部分上市公司都是由國(guó)有企業(yè)改革而來，以國(guó)有股為持股主體這一特殊性決定了國(guó)有股權(quán)集中度相對(duì)高。

（2）國(guó)有資產(chǎn)出資人權(quán)利未落實(shí)。國(guó)有企業(yè)委托國(guó)資委及中央政府和省、市（地）兩級(jí)地方政府等政府機(jī)構(gòu)，代表國(guó)家履行出資人對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行管理監(jiān)督和營(yíng)運(yùn)的職責(zé)。在履行職責(zé)時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)出資人同時(shí)享有所有者權(quán)益，并以其向企業(yè)所投資本承擔(dān)企業(yè)的債務(wù)。政府機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間構(gòu)成了出資人與投資企業(yè)之間的關(guān)系，期間，國(guó)有資產(chǎn)出資人要履行監(jiān)管職責(zé)還要管人、管事、管資產(chǎn)，但作為完全出資人卻沒有剩余索取權(quán)，以至于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不能獨(dú)立自主，由此產(chǎn)生了國(guó)有資產(chǎn)出資人越位與非理性干預(yù)，其實(shí)質(zhì)就是政企不分。

（3）“委托代理”條件下貪腐行為監(jiān)督失效。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，導(dǎo)致上市公司實(shí)際出資人不能有效監(jiān)督和控制其經(jīng)理人或代理人，使得經(jīng)理人或代理人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過程中憑借其對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制管理權(quán)謀取私利。此外，還有通過母子公司或合營(yíng)企業(yè)之間虛設(shè)債務(wù)、低估資產(chǎn)、隱瞞債權(quán)等操作，轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)或進(jìn)行私有化轉(zhuǎn)變，這必然損害國(guó)有資產(chǎn)及小股東的利益，導(dǎo)致監(jiān)督實(shí)效。

五、上市公司混改與股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化存在問題的對(duì)策

1.深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資主體

通過以上分析可知，國(guó)有股權(quán)集中度高會(huì)損害中小股東的利益，加劇上市公司大小股東間的矛盾，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此要深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

此外，由于混改提速，國(guó)有股逐漸減資，在這樣的大趨勢(shì)下需要有新的投資者加入投資資金，而我國(guó)上市公司中的中小股東自身資金有限，因此，實(shí)力雄厚且具有公司經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)又注重公司治理的機(jī)構(gòu)投資者在改革激勵(lì)作用下呼之欲出。它們的加入不僅可以建立多元化的投資主體，還可以提高公司治理效率，促進(jìn)多元化投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2.加大高管去行政化力度，落實(shí)國(guó)有資產(chǎn)出資人權(quán)利

一方面，國(guó)有企業(yè)是有行政級(jí)別的，有行政級(jí)別不利于混改，因此可以減少帶有行政職務(wù)的高管數(shù)量，對(duì)高管的任免除特殊情況可以交到企業(yè)經(jīng)營(yíng)者手中，而不是掌控在政府及組織人事部門手中。

另一方面，由于國(guó)有資產(chǎn)出資人權(quán)利未落實(shí)，導(dǎo)致國(guó)有資本監(jiān)管主體越位，非理性干預(yù)，影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體，自主生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，根據(jù)市場(chǎng)原則、面向市場(chǎng)有組織、專業(yè)化地開展資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使混合資本所有權(quán)制度企業(yè)盡快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，成為真正的市場(chǎng)主體，落實(shí)國(guó)有資產(chǎn)出資人權(quán)利。國(guó)資委作為國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管者，應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)從管企業(yè)到管資產(chǎn)到管資本的轉(zhuǎn)變，給予并維護(hù)企業(yè)依法自主經(jīng)營(yíng)的權(quán)利。

3.實(shí)行員工持股，強(qiáng)化職代會(huì)和工會(huì)作用

外部監(jiān)督是解決企業(yè)委托代理關(guān)系下產(chǎn)生各種弊病的重要途徑，但對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，因?yàn)橥獠勘O(jiān)督很難保證其完全獨(dú)立，而且獨(dú)立的第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)往往收費(fèi)高，因此，進(jìn)一步深化混改，上市公司可以實(shí)行職工全員持股。職工相比外部股東更熟悉本企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，信息對(duì)稱，監(jiān)督成本較低，有利于減少“內(nèi)部人控制”。

職工最希望企業(yè)長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，其與企業(yè)的根本利益是一致的，在企業(yè)治理過程中，職工是企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展最可靠最穩(wěn)定的股東力量，職工持股大大調(diào)動(dòng)職工的主動(dòng)性和積極性，成為企業(yè)效益直接來源。在員工持股下，強(qiáng)化職代會(huì)的作用。強(qiáng)化職代會(huì)可以對(duì)“委托代理”條件下的貪腐行為起到更好的監(jiān)督作用。

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（責(zé)任編輯：王文龍）