王楠

[摘 要] 以我國滬深兩市A股上市公司發(fā)生的以股權(quán)為標的并購事件為研究樣本，分析管理者過度自信與并購溢價的關(guān)系以及支付方式的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者在并購決策中更偏好支付高額并購溢價;支付方式在其中起著調(diào)節(jié)作用，采用股票支付會強化這種正向關(guān)系，而采用現(xiàn)金支付則會弱化這種正向關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 管理者過度自信;并購支付方式;并購溢價

[中圖分類號] F271[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）10-0107-03

一、引言

近年來，并購重組日益成為企業(yè)資本擴張的重要方式。并購重組在為企業(yè)提供了一條快速發(fā)展的便捷路徑的同時，也給企業(yè)帶來了不容忽視的問題。我國學者葉玲、王亞星（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)目標公司的大股東在并購過程中獲得了絕大部分收益，導致主并企業(yè)的并購績效無法達到預期效果[1]。危文秀、賈麗娜（2014）指出，我國資本市場中的大部分并購屬于低效率并購，并購后短期和長期績效都會出現(xiàn)明顯的負增長[2]。過度自信理論是行為金融學的一個代表理論，由RichardRoll（1986）首次提出[3]。我國學者潘愛玲等（2018）在實證研究中發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者在并購決策中支付的并購溢價更高[4]。本文進一步研究管理者過度自信這一認知偏差與并購溢價的關(guān)系。

并購支付方式是主并企業(yè)選擇的支付方式。在我國的并購活動中，現(xiàn)金和股票支付的使用比例超過90%，因此本文將研究重心放在這兩種支付方式上。已有研究表明，不同的支付方式會給企業(yè)帶來不同水平的并購溢價。本文進一步研究了不同并購支付方式的選擇對于并購溢價的影響以及支付方式對于管理者過度自信和并購溢價二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

基于上述分析，本文以2018年我國深滬兩市A股上市公司為研究對象，研究管理者過度自信對并購溢價的影響以及支付方式的調(diào)節(jié)作用。其目的是為了回答如下問題：一是管理者過度自信是否會影響并購溢價;二是如果有影響，支付方式是否起到了調(diào)節(jié)作用。通過研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信的水平越高，支付的并購溢價越高;支付方式在其中起調(diào)節(jié)作用，采用股票支付會強化這種正向關(guān)系，而采用現(xiàn)金支付會弱化這種正向關(guān)系。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，揭示了并購溢價的影響因素，為企業(yè)并購決策提供理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學理論大多從理性人的角度去研究管理者行為對并購溢價的影響，而從非理性人角度研究的文獻相對較少。本文從管理者過度自信這一非理性認知偏差入手，研究它對并購溢價的影響，為企業(yè)高管的并購決策提供了理論依據(jù)。第二，為并購活動中的支付方式選擇提供理論依據(jù)。本文研究不同的并購支付方式如何調(diào)節(jié)管理者過度自信和并購溢價二者之間的關(guān)系，為管理者在并購支付方式的選擇這一問題上提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設

根據(jù)前景理論，人們在不確定的環(huán)境下做出決策需要經(jīng)過兩個必要的階段：第一階段為編輯階段，決策者對部分信息有意識地忽略。在這一階段，決策者可能會出現(xiàn)過度自信心理。第二階段是價值評估階段，即使用價值函數(shù)選出基于第一階段非理性篩選的價值最大決策。個體的決策不能夠做到完全理性，決策的結(jié)果也必然不會和初始預期完全一致。管理者可能會根據(jù)以往成功的并購經(jīng)驗做出錯誤預判，高估并購的協(xié)同效應，進而支付較高并購溢價。

根據(jù)自我歸因偏差理論，過度自信的管理者總是將決策的成功歸因于自身出眾的能力，而忽視其他客觀因素，因此在并購決策中支付較高溢價?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出研究假設1：

H1：管理者的過度自信水平越高，支付的并購溢價越高。

本文從信號傳遞理論和風險分擔理論兩方面來分析現(xiàn)金和股票支付這兩種支付方式對管理者過度自信和并購溢價二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

由信號傳遞理論可知，標的企業(yè)有理由相信，采用股票支付的企業(yè)的股票價格往往比實際價值要高，而采用現(xiàn)金支付的企業(yè)則相反。因此，當主并企業(yè)使用股票支付時，目標企業(yè)會索要更高的并購溢價當作補償。

由風險分擔理論可知，在股票支付下，主并企業(yè)將收益與風險同時轉(zhuǎn)移給了目標企業(yè)，高效實現(xiàn)協(xié)同效應。但在現(xiàn)金支付下，主并企業(yè)承擔了全部并購風險。站在目標企業(yè)的立場上，股票支付下由于其需要擔負部分風險，所以會要求較高并購溢價。

并購過程中的信息不對稱會阻礙企業(yè)獲得價值信息，進而增大并購風險。但支付方式的選擇可以在一定程度上規(guī)避這種風險。當主并企業(yè)認為目標企業(yè)的價值存在被高估的可能時，他們更傾向于選擇股票支付;而當主并企業(yè)認為交易價格合理且不存在風險時，就會選擇現(xiàn)金支付。所以在管理者過度自信的環(huán)境下，企業(yè)選擇股票支付進行并購交易要比選擇現(xiàn)金支付付出更高的并購溢價。據(jù)此，本文提出研究假設2：

H2：管理者過度自信與并購溢價之間呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)采用股票支付會加強這種正向關(guān)系，而采用現(xiàn)金支付會減弱這種正向關(guān)系。

三、研究設計

（一）樣本來源和樣本選擇

本文選取2018年滬深兩市A股上市公司中以股權(quán)為標的的并購事件作為研究對象，得到初始樣本共58667個。根據(jù)以下標準進行篩選：剔除金融保險類樣本、ST和ST*類樣本以及數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)樣本，最終得到314個有效樣本。其中過度自信樣本135個，非過度自信樣本179個，約43%的樣本企業(yè)高管在并購決策中存在過度自信心理。本文的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、上市公司年度報告以及手工收集。

（二）變量解釋

1.并購溢價。本文的被解釋變量為主并企業(yè)支付的并購溢價。在參考了葛偉杰（2014）等學者的實證研究文獻后[5]，本文將并購溢價定義為：

并購溢價=（交易總價-目標公司凈資產(chǎn)賬面價值*收購比例）/（目標公司凈資產(chǎn)賬面價值*收購比例）。

2.管理者過度自信。本文的解釋變量為主并企業(yè)的管理者過度自信水平。姜付秀（2009）在實證研究中用高管相對薪酬法衡量管理者過度自信[6]。本文選擇此方法衡量管理者過度自信，即管理者過度自信=薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬總和。

3.支付方式。本文的調(diào)節(jié)變量為管理者在并購交易中選擇的支付方式。由于現(xiàn)階段我國大多數(shù)并購交易采用現(xiàn)金支付和股票支付，本文只研究這兩種支付方式。本文將這一變量定義為二值虛擬變量，選擇股票支付，將Pay賦值為1，選擇現(xiàn)金支付，將Pay賦值為0。

4.控制變量。在借鑒現(xiàn)有參考文獻的基礎上，本文分別從企業(yè)特征和交易特征兩個層面選取其他對并購溢價有重要影響的因素作為控制變量。具體有：主并企業(yè)規(guī)模、主并企業(yè)成長性、主并企業(yè)自由現(xiàn)金流、董事會規(guī)模、資產(chǎn)負債率和財務顧問。此外，為降低年度和行業(yè)差異對分析結(jié)果的影響，對年度和行業(yè)分別進行控制。變量的具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)論文提出的兩點研究假設，構(gòu)建如下所示的研究模型：

1.驗證管理者過度自信對并購溢價的影響。本文利用模型（1）來驗證研究假設1。若假設1成立，預期模型（1）回歸中的系數(shù)β1顯著為正。

Prei，t=β0+β1×Ovci，t-1+β2×Controlsi，t-1+ε （1）

上式中Prei，t是企業(yè)i第t年的并購溢價，Ovci，t-1表示企業(yè)i第t-1年管理者是否過度自信，Controls是企業(yè)特征、交易特征和其他特征層面的控制變量，其中企業(yè)特征層面的控制變量選取滯后一期的數(shù)據(jù)。

2.驗證支付方式的調(diào)節(jié)作用。本文利用模型（2）來驗證研究假設2的合理性。

Prei，t = β0+β1×Ovci，t-1+β2×Payi，t-1+β3×Ovci，t-1×Payi，t-1

+β4×Controlsi，t-1+ε （2）

上式中Payi，t-1是企業(yè)i第t-1年的支付方式，Ovci，t-1×Payi，t-1是管理者過度自信變量與支付方式變量的交互項。

四、實證結(jié)果分析

（一）相關(guān)性分析

為增強研究結(jié)論的可靠性，本文借助兩種相關(guān)性分析方法分別對變量之間的相關(guān)性進行檢驗，分別是Pearson相關(guān)性分析和Spearman相關(guān)性分析。由于這兩種相關(guān)性分析方法得出的結(jié)果基本一致，本文選擇對Pearson分析結(jié)果進行說明。相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。

從表2的相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，管理者過度自信與并購溢價之間的相關(guān)性系數(shù)為0.305，在1%的水平上顯著正相關(guān)，即相較于非過度自信的管理者，過度自信的管理者支付的并購溢價往往更高，與本文的研究假設1相符。調(diào)節(jié)變量支付方式與并購溢價的相關(guān)性系數(shù)為0.224，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明在并購交易中，選擇股票支付的企業(yè)更有可能支付較高的并購溢價;而現(xiàn)金支付則與并購溢價呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即選擇現(xiàn)金支付的企業(yè)支付的并購溢價往往較低，為本文的研究假設2提供了證據(jù)。支付方式和財務顧問之間的相關(guān)系數(shù)較高，但是在接下來進行回歸分析時，將這兩個變量一起放入研究模型中對研究假設的影響很小，因此可以不考慮該因素。

（二）回歸結(jié)果分析

1.管理者過度自信對并購溢價影響的回歸結(jié)果分析

全樣本下，管理者過度自信與并購溢價的回歸分析結(jié)果如表3所示。

從表中數(shù)據(jù)可以看出，在全樣本下，管理者過度自信與并購溢價呈顯著正相關(guān)，標準化系數(shù)為0.207，驗證了本文的研究假設1。其可能原因在于：過度自信這一認知偏差導致管理者對并購后的收益預估過高，同時對潛在的風險預判較低，所以管理者愿意以更高的溢價進行兼并和收購。

2.支付方式調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果分析

在檢驗支付方式的調(diào)節(jié)作用前，本文對研究變量進行了共線性診斷，發(fā)現(xiàn)支付方式與管理者過度自信和支付方式的交互項（Ovc*Pay）的VIF值均明顯大于2，即這兩個變量之間存在共線性問題。因此，為了不影響對管理者過度自信與并購溢價關(guān)系以及支付方式調(diào)節(jié)作用的檢驗，本文根據(jù)支付方式的不同，將選取的全樣本分為兩組，一組是現(xiàn)金支付（Pay=0）子樣本，另一組是股票支付（Pay=1）子樣本，分別進行回歸分析。

股票支付方式對管理者過度自信和并購溢價關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果如表4所示。

從回歸結(jié)果可以看出，選擇股票支付時，管理者過度自信與并購溢價水平仍然呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，標準化系數(shù)為0.374，大于全樣本下的標準化系數(shù)0.207。即在股票支付下，管理者過度自信與并購溢價之間的正向關(guān)系增強，與本文的研究假設2相符。

現(xiàn)金支付方式對管理者過度自信和并購溢價關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果如表5所示。

在現(xiàn)金支付下，管理者過度自信仍然與并購溢價呈顯著正相關(guān)，但標準化系數(shù)為0.127，小于全樣本下的標準化系數(shù)0.207，即當管理者選擇現(xiàn)金支付時，管理者過度自信與并購溢價的正向關(guān)系減弱，與本文的研究假設2相符。同時，股票支付的標準化系數(shù)大于現(xiàn)金支付下的標準化系數(shù)，即股票支付會加強管理者過度自信與并購溢價之間的正向關(guān)系，而現(xiàn)金支付則會弱化這種正向關(guān)系，再次驗證了本文的研究假設2。

對于控制變量，在股票支付子樣本中，主并企業(yè)規(guī)模與并購溢價在1%的水平上呈顯著負相關(guān)，可能是因為主并公司的經(jīng)營規(guī)模越龐大，治理機制越成熟，管理者在進行并購決策時也就越理性，降低了因管理者過度自信而導致高額溢價的幾率;是否聘請財務顧問與并購溢價在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明財務顧問介入后，管理者能夠更為理性地評估并購價值，有效防止高額并購溢價的產(chǎn)生。在現(xiàn)金支付子樣本中，董事會規(guī)模與并購溢價在5%的水平上顯著負相關(guān)，可能原因在于董事會規(guī)模越大，企業(yè)監(jiān)督體系越成熟，可以有效防止管理者在并購決策時過度自信;是否聘請財務顧問與并購溢價的關(guān)系與股票支付子樣本的回歸分析結(jié)果基本一致。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結(jié)論的可靠性，本文對全樣本中并購溢價的值取中位數(shù)，大于中位數(shù)的為高溢價組，賦值為1，小于中位數(shù)的為低溢價組，賦值為0，進行二元Logistic分析。研究模型如下：

Logit（Pre） = β0+β1×Ovci，t-1+β2×Controlsi，t-1+ε? （3）

經(jīng)檢驗，管理者過度自信與并購溢價仍然呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明本文的實證研究較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論

通過實證研究，得出兩點結(jié)論：第一，管理者過度自信和企業(yè)的并購溢價水平呈正相關(guān)關(guān)系，即管理者的過度自信水平越高，支付的并購溢價越高;第二，并購支付方式在管理者過度自信與并購溢價的正向關(guān)系中起著調(diào)節(jié)作用。采用股票支付會加強二者之間的正向關(guān)系，而采用現(xiàn)金支付則會減弱二者之間的正向關(guān)系。

[參考文獻]

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[責任編輯：王鳳娟]