(東北財經(jīng)大學(xué) 遼寧 大連 116025)

一、貨幣供應(yīng)量與股價關(guān)系的理論分析

本章主要講述關(guān)于貨幣供給和股票價格的相關(guān)理論，進(jìn)而從理論層面上推導(dǎo)出二者之間的關(guān)系以及其傳導(dǎo)機制。

(一)貨幣供給量影響股價的傳導(dǎo)機制

1.貨幣供給量通過影響利率進(jìn)而作用于股價

根據(jù)凱恩斯的理論，貨幣供給量的變化能夠影響利率，與利率呈負(fù)相關(guān)。股票價格是該股票未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，股票價格P=D(1+g)/(r+i-g),其中D為股利，g為股息年增長率，r為無風(fēng)險市場利率，i為股票風(fēng)險溢價。貨幣供給量增加利率下降，即r減小，從而使得公式的分母減小股價P變大；貨幣供給量減少會使得利率r增加，公式的分母變大股價P變小。因此，貨幣供給量與股價在理論上具有一定的正相關(guān)性。

2.貨幣供給量影響上市公司的業(yè)績從而作用于股價

貨幣供給量能夠通過下面幾個途徑影響上市公司的業(yè)績：(1)貨幣供給量增加利率降低，商業(yè)銀行的貸款利率降低，上市公司通過銀行貸款的融資成本降低融資規(guī)模增大，企業(yè)會利用融入的資金擴大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)量的提高有利于降低單位生產(chǎn)成本提高營業(yè)收入。(2)貨幣供給增加有利于提高居民收入，刺激居民的消費，市場需求增加有利于企業(yè)業(yè)績增長。企業(yè)的業(yè)績增加，其股票會吸引更多投資者的青睞，股票價格會得到提高。

3.貨幣供給量影響投資者行為進(jìn)而影響股價

貨幣供給量能夠在如下幾個方面影響投資者個體行為：(1)貨幣供給增加居民收入增加，投資者可用于投資的資金增加會促使投資者對股票的購買進(jìn)而抬高股票價格。(2)貨幣供給增加使得利率下降，居民的儲蓄投資和債券投資收益減少，持有貨幣或債券的成本增加。人們?yōu)榱俗非蟾叩氖找孢M(jìn)而增加對股票的投資促使股價上漲。

4.貨幣供給量影響通貨膨脹率從而影響股價

貨幣供給大幅增加容易造成通貨膨脹，導(dǎo)致物價普遍上漲。一方面，物價上漲能夠增加企業(yè)的利潤，上市公司利潤的增加有利于股價上漲；另一方面，因為通貨膨脹率的增長，人們?yōu)榱说钟ㄘ浥蛎浽斐傻呢敻毁H值，將更傾向于收益更高的股票投資，進(jìn)而提升了股價。

(二)股票價格對貨幣供給的影響途徑

1.股票價格能夠影響商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力

股票價格的上漲會吸引更多的資金從商業(yè)銀行流入股票市場，企業(yè)和居民在商業(yè)銀行的存款不斷減少；另外，股票市場的繁榮會促使更多的企業(yè)通過股票市場進(jìn)行融資，進(jìn)而減少對商業(yè)銀行的貸款。商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的前提之一是貨幣從一家商業(yè)銀行轉(zhuǎn)入另一家商業(yè)銀行，而因為股票價格的上漲使得商業(yè)銀行的儲蓄、貸款減少，銀行間的貨幣轉(zhuǎn)移減少，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的能力將會下降，進(jìn)而影響到貨幣供給量。

2.股票價格的變化能夠影響中央銀行的貨幣政策

保證金融市場健康發(fā)展是中央銀行的職責(zé)之一。倘若股票價格大幅上漲，股市過熱，中央銀行為了維護(hù)股票市場的穩(wěn)定可能會采取緊縮的貨幣政策，如提高法定存款準(zhǔn)備金、提高在貼現(xiàn)率或在公開市場賣出證券，貨幣供應(yīng)量便會相應(yīng)地減少。

3.股票價格通過影響投資者經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)而影響貨幣供給量

股票價格的變動影響投資者的財富從而影響個體的經(jīng)濟(jì)行為。股價上漲使得投資者個人財富增加，財富的增加刺激了個人消費意愿的增強，人們會增加對現(xiàn)金的需求進(jìn)行消費，大量的現(xiàn)金流出銀行體系，即現(xiàn)金漏損率會相應(yīng)地提高，現(xiàn)金漏損率與貨幣供應(yīng)量呈反方向變動關(guān)系，因此貨幣供應(yīng)量會相應(yīng)的下降。

二、我國貨幣供應(yīng)量與股價關(guān)系的實證分析

(一)數(shù)據(jù)的選取與變量的定義

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取了2008年1月份至2017年12月份M0、M1和M2供給量和2008年1月1日至2017年12月31日上證綜合指數(shù)作為本文研究的數(shù)據(jù)來源。

2.變量定義

本文使用M0、M1和M2代表貨幣供給量，SZ代表上證指數(shù)，GroM0、GroM1、GroM2表示M0、M1和M2的同比增長速度。

(二)貨幣供應(yīng)量與上證指數(shù)的實證分析

1.本文假設(shè)

提出假設(shè)(1)：上證指數(shù)與貨幣供應(yīng)量M1的同比增長速度具有正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)(2)：上證指數(shù)與貨幣供應(yīng)量M1與M2同比增長速度之差具有正相關(guān)關(guān)系。

2.回歸分析

首先對假設(shè)(1)進(jìn)行回歸分析：

圖1 M1與SZ的回歸分析

t值明顯大于臨界值，上證指數(shù)與M1同比增速具有正相關(guān)性，假設(shè)(1)成立。

然后對假設(shè)(2)進(jìn)行回歸分析：

圖2 GroM1-GroM2與SZ回歸分析

t值明顯大于臨界值，因此假設(shè)(2)也成立，即上證指數(shù)與M1、M2同比增速之差具有正相關(guān)關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗

上文進(jìn)行了回歸分析并得到兩個指標(biāo)與上證指數(shù)都具有線性關(guān)系的結(jié)論，但這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能是非平穩(wěn)性變量，可能是虛假回歸，因此下面本文將進(jìn)行協(xié)整檢驗，如果變量間存在協(xié)整關(guān)系，則它們之間存在長期穩(wěn)定的比例關(guān)系。首先對M1與SZ進(jìn)行顯著性水平為0.1和0.05的協(xié)整分析。圖10表明在置信水平為0.1的條件下，拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)以及拒絕至多存在一個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，則認(rèn)為M1同比增速與SZ存在兩個協(xié)整關(guān)系，即二者之間相互存在關(guān)系。而在置信水平為0.05的條件下，則接受不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，認(rèn)為M1同比增速與SZ不存在協(xié)整關(guān)系。

圖3 置信水平為0.1的GroM1與SZ的協(xié)整檢驗

圖4 置信水平為0.05的GroM1與SZ的協(xié)整檢驗

然后對GroM1-GroM2與SZ之間的關(guān)系進(jìn)行置信水平分別為0.1、0.05的協(xié)整檢驗。在置信水平為0.1的協(xié)整檢驗中，拒絕沒有協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)以及最多只有一個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，即認(rèn)為GroM1-GroM2與SZ具有長期穩(wěn)定的關(guān)系；而在置信水平為0.05的協(xié)整檢驗中則認(rèn)為雙方不存在協(xié)整關(guān)系。

圖5 置信水平為0.1的GroM1-GroM2與SZ的協(xié)整檢驗

圖6 置信水平為0.05的GroM1-GroM2與SZ的協(xié)整檢驗

3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗

上文我們得到了變量之間具有相關(guān)性，下面將對變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，從而驗證變量之間是否有因果關(guān)系。圖11為對M1同比增速與SZ進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗的結(jié)果，結(jié)果顯示兩個變量間不是格蘭杰因果關(guān)系；圖12為對GroM1-GroM2與SZ進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗的結(jié)果，結(jié)果顯示如果置信水平為0.1，則GroM1-GroM2為SZ的格蘭杰原因，SZ不是GroM1-GroM2的格蘭杰原因；若置信水平為0.05，則兩個變量不為格蘭杰原因。

圖7 GroM1與SZ的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

圖8 GroM1-GroM2與SZ的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

(四)結(jié)論

上文選取了2008至2018年間M1、M2、M3的供應(yīng)量和上證指數(shù)。首先進(jìn)行趨勢分析，發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)與M1同比增速，上證指數(shù)與M1和M2同比增速之差具有較強的正相關(guān)性。然后對它們分別進(jìn)行了經(jīng)典模型的回歸分析、協(xié)整分析以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)典回歸模型中，M1同比增速與SZ、GroM1-GroM2與SZ具有線性相關(guān)性；M1同比增速與SZ、GroM1-GroM2與SZ在置信水平為0.1的協(xié)整分析中具有協(xié)整關(guān)系，即M1與SZ、M1-M2與SZ具有一定的長期穩(wěn)定的關(guān)系；最后的格蘭杰因果關(guān)系檢驗中得出GroM1-GroM2一定程度上影響SZ，而M1同比增速與SZ互不影響。

三、研究結(jié)論

本文從理論出發(fā)并通過實際分析，對貨幣供給量與股價的關(guān)系進(jìn)行了研究得到以下結(jié)論：

1.貨幣供給量M1與股票價格具有一定的關(guān)聯(lián)性，M1供給量與股票價格呈正相關(guān)關(guān)系。雖然貨幣供給量M1與上證指數(shù)具有關(guān)聯(lián)性但貨幣供給量與股票價格的相互影響作用不大，股票價格的變動并不是貨幣供給量變動直接造成的，股票價格的波動也不直接影響貨幣供給，這說明了貨幣供給量的變動是通過影響利率、投資者個體經(jīng)濟(jì)行為以及上市公司的業(yè)績等一系列傳導(dǎo)機制間接影響股票價格：貨幣供給量增加，利率下降，股票未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)增加，股票價格上升；貨幣供給量增加也會增加上市公司的利潤并降低其融資成本，提升了公司的業(yè)績進(jìn)而提高上市公司的股價；另外投資者為了抵御低利率的不利影響以及其收入的增加都將促使其增加對股票的購買促使股票價格上漲。股價的變動也會通過影響中介因素進(jìn)而影響貨幣供給。

2.M1與M2增速差與股票價格呈正相關(guān)關(guān)系，M1與M2增速差能影響股票價格。M1增速大于M2增速說明企業(yè)和居民的活期存款增速大于定期存款，投資者擁有更多的可支配閑置資金，能夠?qū)⒏嗟馁Y金投入到股票市場，促使股市的繁榮。M1增速若小于M2增速，說明企業(yè)和個人把資金更多的放入銀行儲蓄，投資信心不足，沒有資金流入的股票市場便陷入蕭條。

3.貨幣供給量M0、M2與股票價格不相關(guān)。M0是居民手中的現(xiàn)金，說明居民持有現(xiàn)金主要滿足其交易需求進(jìn)行消費，個體不會將手中的現(xiàn)金投入股市；M2代表了企業(yè)的定期存款和居民的儲蓄存款，說明我國貨幣市場和資本市場相分離，貨幣市場的資金無法進(jìn)入資本市場，兩個市場缺乏有機聯(lián)系。