賈 康

（華夏新供給經(jīng)濟學(xué)研究院，北京 100089）

關(guān)于去杠桿已經(jīng)有很多討論，決策層高度重視，市場人士、業(yè)界也反復(fù)在探索如何把握去杠桿的要領(lǐng)。新近延續(xù)這一視角，各方又在進一步重點研討“穩(wěn)杠桿”“防風(fēng)險”以及由此如何實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量增長。在此簡要勾畫自己的認識框架，并提出相關(guān)基本觀點。

一、從不同層面明確去杠桿的定義

首先，宏觀經(jīng)濟層面來說，去杠桿既要看M2，也要看貨幣流通速度。

從宏觀層面來看，最具代表性的去杠桿指標應(yīng)該是廣義貨幣供應(yīng)量M2。這些年中國的M2和GDP的比值（金融深度）呈直線上升態(tài)勢，已經(jīng)高達兩倍多。同期和美國相比，和其他經(jīng)濟體相比，中國的這個宏觀經(jīng)濟指標所體現(xiàn)的杠桿率都太高了，反映出中國的融資結(jié)構(gòu)甚至是金融體系結(jié)構(gòu)的扭曲。

從這個角度分析，需要在防范風(fēng)險的同時考慮中國金融體系的特殊之處。比如，中國與美國相比，美國的直接融資占比在70%以上，其整個金融體系是一個以直接融資為主的體系，而中國正好相反，間接融資占比在70%以上，是一個以間接融資為主的金融運行體系。也就是說，中國和美國是兩種明顯不同的結(jié)構(gòu)特征。在實際生活中，在間接融資為主的情況下，廣義貨幣供應(yīng)量M2的形成大部分是通過銀行系統(tǒng)發(fā)放貸款，然后再回收貸款，通過這樣一種融資機制，貸款不斷地出去進來、進來出去，都將計入廣義貨幣供應(yīng)量M2。

是不是這個因素促使著在中國現(xiàn)在看起來物價還相當令人滿意的情況下，M2的指標卻在高位？這需要進一步做具體的量化分析，在量化分析方面，特別要注意的是不僅要看貨幣供應(yīng)量，還得看貨幣流通速度。考慮到所有的對于流動性和廣義貨幣供應(yīng)量以及所謂杠桿率的調(diào)控，都要服務(wù)于實際生活，而與實際生活相關(guān)的金融環(huán)境的合意度，其直觀的表現(xiàn)就是物價，如果貨幣供應(yīng)量既定，而貨幣流通速度高，那么整個經(jīng)濟生活中的流動性比較高，意味著就要更多地注意防范購買力和物價走高。如果貨幣流通速度越走越慢，是趨緩的，這個時候一味地控制杠桿率，反而會使實際生活中的貨幣供應(yīng)量跟不上實際需求。貨幣流通速度是最基本的貨幣流通公式中的一個重要參數(shù)，但是到底怎么掌握好中國實際生活中的貨幣流通速度的變化又不容易。前些年我們做過一個框架性的研究，注意到起伏中間，貨幣流通速度會突然一下加速或者降速，在亞洲金融危機、世界金融危機的大環(huán)境下，演進到某個臨界點以后，態(tài)勢和預(yù)期都變了。

如果從這個視角上考慮問題，那么在中國實際生活中，應(yīng)在關(guān)注M2的同時，也要盯準物價，密切關(guān)注可能影響貨幣流通速度的數(shù)據(jù)，以這幾個宏觀指標來做綜合的分析。在這幾年的觀察中，最簡單地說，我不認為現(xiàn)在中國就M2所言的去杠桿概念之下，可以把M2和GDP的相對數(shù)一下子壓下來，力爭讓這個指標不要再陡峭地往上走，這是從防患未然、防范風(fēng)險的宏觀視角可把握的要領(lǐng)。

其次，市場主體層面來說，去杠桿要具體分析，切不可一刀切。

從市場主體的角度來說，不同行業(yè)、不同企業(yè)的杠桿率是不是都偏高？是不是都要去杠桿？這方面也要注意防范風(fēng)險，特別是我們對世界金融危機沖擊做了一些消化以后，加上近期整個市場預(yù)期又不太樂觀，貿(mào)易摩擦升級不期而至，那么現(xiàn)在來看預(yù)期，不只是短期，中長期的預(yù)期都不理想。在這種情況之下，從某個企業(yè)集團或者某一個行業(yè)里得到的負債率表示的杠桿率，如果是講防范風(fēng)險去杠桿，那么在注意控制去杠桿風(fēng)險的同時，還得注意不能簡單“一刀切”。經(jīng)濟生活中對市場主體的杠桿率來說，直觀的指標就是它的負債率，負債率到了100%就說明沒有凈資產(chǎn)了，一旦超過100%就等于資不抵債，必須走破產(chǎn)程序了，當然必須特別小心不能走到那種狀態(tài)。但如果以負債率作為杠桿率的具體指標，是60%合適還是70%合適？這并沒有一定之規(guī)。未必70%負債率的企業(yè)狀態(tài)和它的前景就會比60%負債率的企業(yè)要更差，它可能已經(jīng)做了很多努力，正要沖過它的瓶頸期，以相對高的負債支持它沖過瓶頸期以后，可能市場份額擴大，企業(yè)成長就表現(xiàn)得更好。相反，那個60%負債率的企業(yè)可能連它自己的生產(chǎn)經(jīng)營戰(zhàn)略、策略還沒有調(diào)整完成，不要看它現(xiàn)在負債率比較低一些，未來發(fā)展的前景未必是樂觀的。所以，微觀市場主體里的負債率，微觀市場主體的去杠桿，又得具體分析，切不可“一刀切”，誰高就把誰強行往下壓。

二、去杠桿、穩(wěn)杠桿中的結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題

這里可援引供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革概念結(jié)合基礎(chǔ)理論進行創(chuàng)新分析與領(lǐng)會?，F(xiàn)在只講一般的總量指標、比較簡潔的總量特征表現(xiàn)出來的杠桿率指標，不足以回答現(xiàn)實生活中提出的挑戰(zhàn)性問題。

在亞洲金融危機和世界金融危機沖擊之后，大家越來越多地在討論中所強調(diào)的一個認識，是要突破過去主流經(jīng)濟學(xué)認為把需求管理處理好以后基本問題就都解決了，結(jié)構(gòu)問題跟著市場要素流動自然而然解決，不用再費心思。因為市場的真實情景是非完全競爭的，完全競爭假設(shè)的情況下，研究者確實不用更多考慮結(jié)構(gòu)問題，政府只管對總量的調(diào)節(jié)盡責(zé)，結(jié)構(gòu)問題由完全競爭市場自己去解決。但是在實際生活的情境中，不僅在中國，即使是美國，也不是完全競爭，也必須要解決供給側(cè)管理的一系列挑戰(zhàn)性問題。而且就美國的這方面而言，它在應(yīng)對世界金融危機的很多實踐方面，是做得可圈可點的，只是他們在經(jīng)濟學(xué)理論的提升方面明顯滯后了。中國新供給經(jīng)濟學(xué)研究群體，試圖在供給側(cè)方面更多討論怎么推進經(jīng)濟學(xué)理論創(chuàng)新，服務(wù)于現(xiàn)實生活，服務(wù)于構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的主線，這就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進與深化。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中談去杠桿的問題，一方面要“守正”，就是在市場經(jīng)濟的總量調(diào)控中，必須要做杠桿率方面的風(fēng)險防范；另一方面要“出奇”，不能簡單地看美國與其他經(jīng)濟體的平均數(shù)如何，也不能以國外（際）的數(shù)據(jù)為標準，那在實踐中是解決不好中國問題的。必須在中國特定制約條件之下考慮，具體分析這些特點所帶來的對具體問題的區(qū)別化掌握，在結(jié)構(gòu)方面怎么盡可能優(yōu)化，怎樣合理地“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。這個結(jié)構(gòu)優(yōu)化靠什么樣的合理機制，是關(guān)鍵問題，“守正”之后的“出奇”要承擔(dān)風(fēng)險，但是我們必須追求出奇制勝，這是我們的希望之所在。

所以，對于“去杠桿、穩(wěn)杠桿”來說，顯然是要特別注意防范風(fēng)險。從金融角度來看防范風(fēng)險，實際上要落到服務(wù)于實體經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)濟增長質(zhì)量能夠盡可能合意，而經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展和增長質(zhì)量的提高，在現(xiàn)在這個階段，特別要抓住的就是要突破需求管理的局限性而提升供給管理。在市場發(fā)揮總體決定性作用的同時，政府怎么樣更好地發(fā)揮有為和有限的作用？非完全競爭中的結(jié)構(gòu)優(yōu)化、升級發(fā)展機制，是“去杠桿、穩(wěn)杠桿”中的一個總體性系統(tǒng)工程。

三、高質(zhì)量發(fā)展與防范系統(tǒng)性風(fēng)險

關(guān)于高質(zhì)量發(fā)展，從國家領(lǐng)導(dǎo)人到管理部門、學(xué)術(shù)界到實際工作部門，近些年已經(jīng)形成了一個共識：新的發(fā)展階段不能以GDP論英雄。那么以什么論英雄呢？這是一個很現(xiàn)實的問題。

首先，要建立權(quán)威性評價指標體系。各級政府部門追求政績無可厚非，公權(quán)在手，當然應(yīng)該出政績，應(yīng)該在政府盡責(zé)方面有所作為。但由于GDP指標有明顯的缺陷和局限，很顯然在新的發(fā)展階段不能只看GDP指標，但也不能走向另一個極端即完全不看GDP。從經(jīng)濟體層面來講，無論是橫向比較還是縱向比較，都離不開GDP指標，關(guān)鍵是如何把GDP和其他有必要考核的指標形成一套合理的政績考核指標體系。雖然我國中央政府已經(jīng)強調(diào)不以GDP論英雄，但是有關(guān)的權(quán)威性評價指標體系還遲遲未能確定。要想追求高質(zhì)量發(fā)展，需盡快解決好此問題，這樣才有利于防范偏差，有效打造以結(jié)構(gòu)優(yōu)化為支持的升級版經(jīng)濟。

再者，盡快形成簡潔可用、可操作的風(fēng)險控制評價體系。在努力實現(xiàn)質(zhì)量第一、效率優(yōu)先的“升級版”經(jīng)濟發(fā)展中，一個已被稱為“攻堅戰(zhàn)”的重要方面是“防范風(fēng)險”。那么如何加強風(fēng)險管理？需要領(lǐng)會中央精神的實質(zhì)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險。其實在經(jīng)濟生活、投融資領(lǐng)域內(nèi)，風(fēng)險無處不在，所以，盡快形成簡潔可用、可操作的風(fēng)險控制評價體系，也是一個很現(xiàn)實的問題。

進而，緊密結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。需要稍做展開討論的是如何防范系統(tǒng)性風(fēng)險？中央防范風(fēng)險的實質(zhì)要求，是防范帶有系統(tǒng)性和全局性的風(fēng)險，實際工作中并不能采用“一刀切”的方法來嚴防死守，因為這是違背經(jīng)濟生活內(nèi)在規(guī)律要求的。真正成功地防范系統(tǒng)性風(fēng)險，所能奏效的絕對不是“一刀切”的方法，“一刀切”恰恰違背了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革內(nèi)在的“區(qū)別對待、優(yōu)化結(jié)構(gòu)”的要求，反而可能引出“防風(fēng)險造成的風(fēng)險”，給高質(zhì)量發(fā)展幫倒忙。系統(tǒng)性風(fēng)險的防范，需要緊密結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何深化的問題，把結(jié)構(gòu)問題作為矛盾的主要方面，更多地聚焦在如何找到合理的、有效的和可持續(xù)的區(qū)別對待機制；更多地依靠創(chuàng)新來解決供給管理方面的挑戰(zhàn)。創(chuàng)新就要首先考慮給出一定的“試錯”彈性空間，允許“在發(fā)展中規(guī)范”，在“一心一意謀發(fā)展”中，政府監(jiān)管部門要有“審慎包容”的心態(tài)，掌握好“允許試、允許闖”的改革智慧與要領(lǐng)，“允許改革中犯錯誤，但不允許不改革”。其后對新事物發(fā)展中可能出現(xiàn)的風(fēng)險有了“八九不離十”的判斷之后，再跟上風(fēng)險控制措施，建立必要規(guī)則，強調(diào)“規(guī)范中發(fā)展”。

在供給管理中優(yōu)化結(jié)構(gòu)，最根本的是要順應(yīng)優(yōu)勝劣汰的市場規(guī)律，政府再合理地加入必要的政策引導(dǎo)。政府首先要保護產(chǎn)權(quán)，維護公平競爭，再施加方向性的引導(dǎo)，很多時候可以采取事前、事中、事后區(qū)別對待的有關(guān)措施。風(fēng)險控制方面，看得不太準的事后再做，看得特別準的可以事前去做。遵循市場規(guī)律的同時，還要追求“守正”“出奇”，爭取能夠出奇制勝，有所作為。不同領(lǐng)域、不同行業(yè)、不同企業(yè)，決不是“一刀切”方法能解決好問題的。如把所有的“風(fēng)險點”都死死按住，一動也不許動，那也就排除了一切創(chuàng)新的可能，談何“以創(chuàng)新發(fā)展為第一動力”？反而一開始就錯了。

比如，在外部貿(mào)易摩擦升級帶來負面沖擊和巨大不確定性的形勢下，亟應(yīng)擴大內(nèi)需。而我國“有效投資”的潛力空間仍然非?？捎^，關(guān)鍵是應(yīng)強調(diào)選擇性的“聰明投資”來有效地優(yōu)化結(jié)構(gòu)，增加后勁，支持全局，一大創(chuàng)新重點是要匹配上PPP等創(chuàng)新的機制。比如北京這些年，不得不大力發(fā)展地鐵，進行很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其他百萬人口規(guī)模以上的城市大同小異。關(guān)鍵是大規(guī)模、長周期投資中如何把資金鏈接好，績效提升的機制創(chuàng)新處理好。處理不好，局面就會一塌糊涂；處理得好，有法治化、規(guī)范化軌道上的經(jīng)驗不斷總結(jié)，路就會越走越寬。PPP的當務(wù)之急，決不應(yīng)理解為是出于防風(fēng)險的考慮而“叫?！保俏覈矫嫘璞M快推出更高層次的法規(guī)，有關(guān)PPP項目的法治化依據(jù)，需要盡快提供到位。PPP項目建設(shè)中，必然有資產(chǎn)負債視角處理風(fēng)險的問題，地方政府不可能在此領(lǐng)域完全撇清負債關(guān)系，政府和企業(yè)成為伙伴關(guān)系，怎么可能所有負債都在企業(yè)這邊體現(xiàn)呢？PPP項目的負債認知規(guī)范化，不是阻礙PPP的發(fā)展，恰恰是有利于更好地指導(dǎo)、引導(dǎo)、激勵PPP項目得到健康、可持續(xù)的發(fā)展。